本文来自微信公众号“安信国际 ”，文中观点不代表智通财经观点。
周黑鸭（01458）是一家制作和销售休闲熟卤制食品的公司，以“周黑鸭”品牌为主打，其主营产品包括鸭脖、鸭翅等鸭副产品，卤制红肉、蔬菜及水产类等其他卤制产品。目前公司已有1600多家门店，包括直营和加盟门店，覆盖中国17个省份及直辖市内105个城市，随着特许门店的快速扩张，门店数量将继续上升。
主要内容
周黑鸭在2019年迎来的重大变革。
公司聘用了拥有多年外资快消经验的张宇晨作为CEO，主导公司改革，举措包括：开放特许经营、发展包括电商和新零售的全渠道销售、改善产品研发、整合品牌营销、提升组织动力及优化供应链能力六个方面。在此之前，公司始终坚持自营，自2017年起收入进入停滞，2019年收入31.8亿，同比下滑0.8%，净利润4.07亿，同比下滑25%。我们认为公司开放特许经营的决定将大幅度提升门店扩张速度和经营效率，加快在全国的覆盖，增强周黑鸭的品牌影响力。
我们认为卤制品行业是一个很好的赛道，有以下三个原因：1）卤制品具有广泛的群众基础和容易上瘾的口味，消费者一旦接受了某种口味，其复购率将会很高。2）市场容量大，增速较高。2019年市场规模可能达到1000亿，增速超过17%，在休闲食品中属于增长较快的品类。3）竞争格局分散，连锁经营具有竞争优势。2016年CR5仅为29%，尚有大量市场空间可以开拓。连锁品牌在品牌势能、供应链管理、资金实力、渠道运营方面均有竞争优势，在竞争加剧的市场中能够挤占小牌杂牌的生存空间。
公司的投资亮点在于两个方面：1）优秀的品牌力和产品力是公司发展的基石。我们认为周黑鸭的品牌价值是其最大的资产，且公司持续在营销上投入，定位休闲、年轻，在全国范围内具有很强的品牌势能。2）开放特许经营，内部加快改革，打开向上空间。自2019年宣布开放特许经营以来，申请者众多，预计今年特许门店将达到500家，至2022年总门店数量将达到3000-4000家。同时，特许经营轻资产模式将有效提升经营利润率，加快净利润增长。其他内部改革措施已经初见成效，一切在往好的方向发展。
卫生事件对公司运营造成较大影响，目前已恢复九成。周黑鸭起源武汉，华中是其最重要的收入贡献地区，且其门店主要布局在交通枢纽、商圈等高势能地区，在卫生事件期间遭受双重重创，并且恢复速度也较慢。20年上半年收入9亿，同比下降44%，净利润亏损0.42亿。目前公司自营门店收入恢复约九成，如果卫生事件不再二次爆发，我们对其经营情况持乐观态度。
综合来看，我们认为公司处于转型的关键期，改革的方向和逻辑通顺，并且已经初见成效，看好其未来的发展前景。我们预计20/21/22年公司净利润将达到0.7/5.2/7.4亿人民币，对应EPS为0.04/0.26/0.36港元。首次覆盖给予“买入”评级。我们综合考虑可比公司和DCF的估值，给予目标价9.9港元。
风险提示：行业竞争加剧，导致价格战、租金上涨等影响利润的情况发生；卫生事件反复，影响正常经营；发生严重的食品安全问题；特许门店发展不及预期。
(编辑：李国坚)
