本文来自“中信证券研究”，作者王冠然、许英博、陈俊云
三季度腾讯(00700)业绩超预期，网络游戏、支付、社交增值等消费互联网业务继续保持强劲增长趋势。毛利率、费用率等指标改善亦带动公司当季利润增长明显。我们继续坚定看好腾讯，在网络游戏端，国内仍有望受益年轻世代消费能力提升，海外和合作伙伴合作深入带动海外游戏收入增长。
公司广告业务有望受益于在线教育、社区团购等公司的推广投放加大，以及公司广告业务平台效率提升；支付业务受益于小程序电商、社区团购规模加大，支付业务及毛利率仍有提升空间；云业务在公共卫生事件得到控制之后，随着订单的逐步释放以及国内云化进程的加快，料将继续利好公司云计算业务。在政策端，我们认为反垄断政策对于腾讯的业务影响会比较小。继续维持“买入”评级。
业绩概览：消费互联网整体表现强劲，整体利润超预期。
公司当季实现营收1254亿元（同比+29%，环比+9%），移动游戏、在线广告的复苏是本季度业绩增长的核心驱动力，调整后净利润323亿元（同比+32%，环比+7%），增值业务收入698亿元（同比+38%, 环比+7%）、在线广告214亿元（同比+16%，环比+15%）、金融及企业业务333亿元（同比+24%，环比+20%）、其他业务10亿元。
公司当季毛利率为45.2%（同比+1.5pcts，环比-1.1pcts），同比显著改善主要源于各业务线经过梳理后的效率提升，环比主要受虎牙并表所致。当季运营费用率为20.8%（同比+1pct，环比-0.3pct），环比持续改善。公司当季资本支出97亿元（上季度95亿元），我们判断源于云计算等流量驱动导致服务器需求增长所致。
社交平台：持续外延基础能力。
当季微信（含wechat）MAU达到12.13亿（同比+5.4%，环比+0.1%），继续维持稳健增长，QQ（mobile） MAU为6.17亿（上季度6.48亿）。继上季度小程序持续强化电商与直播能力，上线“小商店”功能后，公司延续对微信基础能力的外延，强化在支付、理财等垂直领域的能力，亦强化微信场景的互相联动，通过强化搜索能力进一步打通生态圈层。
QQ进一步强化对年轻用户的吸引，推出“小世界”信息流模块，进一步强化QQ在视频及图文信息流的能力，叠加视频通话功能的增长，QQ每日人均时长同步增长超10%，显示出腾讯社交平台时长份额的进一步企稳。
网络游戏：游戏业务增长强劲，强产品管线有望保障业务持续增长。
报告期内网络游戏业务营收414亿元（同比+45%，环比+8%），手游/端游营收392/116亿元（同比+61%/+1%，环比+9%/+7%），延续二季度的高速增长。
在营产品中，腾讯在大DAU竞技类游戏保持绝对优势，根据极光数据监测，2020Q3《王者荣耀》/《和平精英》MAU分别达到1.9/1.0亿水平，同时根据伽马数据流水数据监测，流水基本和Q2持平，且为排名第三的《三国志战略版》的3.0/2.5倍左右。
竞技类游戏具有长生命周期特征，且有望持续受益于Z世代新进入玩家的消费能力提升。Q4新产品上线表现强劲，《天涯明月刀》上线后首周流水突破5000万，同时于iOS游戏畅销榜中保持前两名，我们预计上线首月流水有望突破10亿元。
海外市场游戏业务同样表现亮眼，《PUBG Mobile》全球流水表现强劲，根据App Annie数据监测单月流水约为4.8亿元并创下新高；同时《英雄联盟》手游在海外上线，根据App Annie数据监测海外下载量突破200万，日流水突破150万人民币。
端游方面，《英雄联盟》推出“绽灵节”运营活动并推出一系列新英雄、皮肤等付费道具拉动流水；S10《英雄联盟》全球总决赛和《穿越火线》影视剧持续提升相应游戏关注度和IP价值；《Valorant》在海外获得上佳表现。当季公司递延收入达到864亿元（对比上季度882亿元），环比保持稳定。
此外，报告期内Supercell营收并表贡献一定业绩增量；预计《使命召唤》手游（已获版号）、《DNF》手游（已获版号）和《英雄联盟》手游（未获版号）等重磅游戏有望于国内陆续上线，游戏业务增长有望保持高增长。
社交网络业务：保持稳定增长，大文娱板块整合催化中长期发展。
本季度社交网络收入284亿元（同比+29%，环比+6%），增值付费用户数2.13亿人（同比+25%），用户在线习惯的形成亦对公司用户形成正向支持，本季度腾讯视频会员1.2亿（+20%），音乐服务用户5200万（+47%），反映在线娱乐需求的增长。我们预计，腾讯在大文娱产业链有望从IP端到平台端加速整合，IEG团队直接参与管理，大娱乐业务中长期发展可期。
广告业务：流量&单价同步改善，若对搜狗(SOGO.US)并购完成或对广告业务有增量。
公司当季社交广告收入178亿元（同比+21%，环比+16%），媒体广告收入为36亿元（同比-1%，环比+9%）。社交广告业务增长主要受益于①教育、互联网及房地产、汽车等多元化客户广告需求的快速增长；②互联网流量成本上涨；③广告结构向视频的切换叠加基于算法的广告投放得到广泛应用，广告eCPM持续提升。媒体广告营收降幅有所放缓，主要得益于腾讯综艺内容发布和音乐平台曝光量提升。
我们预计，随着在线教育、社区团购等互联网业务对在线广告投放加大，以及客户广告需求复苏、广告业务的整合、投放技术的改善带来的较高投放ROI等，公司广告业务有望保持较高速增长。此外，公司有望在Q4完成对搜狗的收购，广告业务收入或有可能因并表带来营收增长。
金融及企业业务：静待企业业务复苏。
本季度公司金融业务依旧保持稳健增长，受益于线下交易渗透率上升，以及小程序在杂货及服装等零售类别的交易增加，本季度商业支付日活跃账户数及单个用户的交易额维持同比增长，总支付金额同比增长超过30%。同期，理财平台客户同比增加超过50%，其资产保有量亦同比增长。企业业务，由于公共卫生事件导致的订单交付延后以及部分IaaS订单的一次性调整，同比增速放缓。
我们认为，短期业务以及财务调整不影响腾讯云业务的长周期投资价值，金融、医疗保健及互联网客户对PaaS解决方案的需求依旧强劲，SaaS领域，企业微信日活跃账户数同比增长超过100%。进入四季度之后，随着前期积压订单的逐步释放以及腾讯在SaaS领域的产品整合升级，企业业务料依旧是公司长期成长性的核心支撑。
风险因素：
游戏、在线视频政策监管风险；宏观经济增速下行导致在线广告市场萎缩风险；新互联网产品&服务用户分流风险；市场竞争持续加剧风险等。
投资策略：
公共卫生事件得到控制之后，个人用户线上化趋势有望延续，移动游戏、在线支付、在线广告等消费互联网业务有望维持强劲增长趋势，而随着前期积压订单的逐步释放以及云计算整体业务线的逐步理顺，我们持续看好公司中长期的增长前景。同时考虑到三季度游戏业务强劲表现和相关公司营收并表等因素，我们相应上调公司盈利预测，调整后公司2020/21/22年净利润（GAAP）、净利润（Non-GAAP）预测分别为1361/1508/1772亿元、1244/1460/1758亿元（原预测为1207/1438/1727、1217/1463/1757亿元），继续维持“买入”评级。
（本文编辑：孙健一）
