本文来自“中信建投证券研究”
核心要点
地产ERP & SaaS 龙头，双轮驱动营收快速增长
明源云(00909)是中国房地产开发商最大的软件解决方案提供商，主营业务包括ERP解决方案和SaaS产品，ERP解决方案包括销售及营销、采购、成本管理、项目管理等模块，SaaS产品包括云客、云链、云采购及云空间。截至2019年，公司已服务约4000名付费终端集团客户。2017-2019年，明源云总营业收入从5.8亿元增长到12.64亿元，3年CAGR近47.7%，归母净利润从0.73亿元增长到2.16亿元，3年CAGR达到了72.0%。
地产数字化转型加速迎来发展机遇
数字化转型是未来房地产企业重塑增长的强大助力。我国房地产行业总量巨大，但数字化渗透率仅有0.1%，不仅远低于美国市场的1.55%，还远低于国内银行、医疗保健等其他产业。在行业增速中枢下移，成本管控和效率提升等行业内生需求的带动下，房地产对数字化的依赖程度越来越高。地产数字化可以解决行业两大痛点，一是面向开发阶段的数字化，旨在降低成本。二是面向资源管理阶段的数字化，旨在拓宽维护客源，相对应的解决方案连接了物业、销售与客户。未来行业对精细化管理的要求将越来越高，而这背后必然伴随着更高的数字化信息化投入。根据弗若斯特沙利文预测，预计未来五年房地产产业链软件解决方案市场规模的CAGR有望进一步上升到31%。
深耕房地产行业，专业垂直服务深得客户信赖
明源云的竞争对手包括SAP、用友、金蝶以及大型地产厂商自建团队，我们认为未来明源云的竞争力会持续加强，具体原因为：1）深刻理解行业know-how，专注服务地产客户近20年，尤其在销售信息化环节竞争力十分突出，近年来市占率不断提升，2019年达到18.5%，位于行业第一位置；2）客户资源优质，地产开发商付费能力强、粘性高，整体盈利能力位于全行业前列。2019年订阅明源云ERP解决方案的百强开发商，实现了159%收入留存率，SaaS产品实现了138%的收入留存率；3）稳定渠道关系驱动营收的快速增长，2017-2019年，明源云总营业收入3年CAGR近48%，通过与其合作伙伴贡献的收入占比分别为32%、41%、44%，合作伙伴更替率为13.9%、7.5%、0%。
SaaS以及ERP业务均有巨大市场空间
结合房地产ERP及SaaS的市场空间领域以及公司客户的留存与拓展情况，我们认为明源云两大业务未来仍有极大的增长空间，加总得出明源当前业务市场空间为390亿，预计明源长期收入体量可以达到160亿：具体而言我们认为云产品发展势头迅猛，仅按存量市场计算，我们预计云客、云链、云空间以及云采购涉及的市场规模达240亿元/年，以云客/云链/云空间/云采购分别达到65%/40%/30%/30%的渗透率计算，未来可渗透的存量市场规模为100亿元/年，距离2019年5.1亿元的营收约有20x的空间；ERP在头部厂商的渗透率已较高，未来在中小开发商中的新客拓展和存量客户的产品支持及增值服务有望驱动增长，预计地产ERP的市场空间为150亿，按照40%的渗透率计算，潜在可渗透的市场空间预计为60亿元。
盈利预测与估值
我们预测明源云2020-2022年的收入为17.5亿元、24.3亿元、33.4亿元，同比增速分别为39%、38%、38%，归母净利润分别为3.0亿元、4.6亿元、6.8亿元，同比增速分别为40%、52%、48%。
我们采用SaaS公司常用的PS估值法进行估值。根据统计，P/S倍数与营收增速呈正相关关系，并且垂直型SaaS厂商龙头由于行业壁垒和竞争优势享受更高的估值溢价。
P/S倍数与营收增速的关系：基于我们统计分析56家美股SaaS公司，其中营收增速超过40%的公司P/S（TTM）达到35-40x区间；营收增速为30%-40%的公司P/S（TTM）达到25-30x区间；营收增速为20%-30%的公司P/S（TTM）达到10-15x 区间；营收增速小于20%的公司P/S（TTM）为约10x。
垂直行业SaaS估值：医疗SaaS巨头Veeva当前股价对应2020/2021年分别是31x/27x P/S，2019年营收增速为28%；地产SaaS巨头CoStar当前股价对应2020/2021年分别是20x/18x P/S，2019年营收增速为17%。
投资建议
基于以上统计，我们认为明源云的高成长性以及垂直属性理应享受一定程度估值溢价，预计2022年云收入占比将超过60%，整体按照2022年33.4亿收入，给予25倍PS，对应市值为928亿港币，目标价48.1港元。
风险提示
公司因产品与竞争对手相比缺乏竞争力而流失客户进而影响收入；公司在扩张渠道的同时销售费用进一步提升影响净利润。
（本文编辑：孙健一）
