11月港股配置思路：全球股市risk off 布局性价比高的成长股和深度价值股

投资要点

报告正文

1、11月港股市场配置思路：全球股市短期risk off，深秋布局好时机

1.1、回顾：全球股市risk off，带来深秋布局好时机

我们对中短期行情展望：目前，全球股市riskoff，带来深秋布局的好时机。

压制风险偏好的因素，包括人气板块获利落袋、美国总统大选结束、欧美卫生事件严重反弹、美国新一轮经济刺激政策的进展、疫苗何时问世，以及美国可能对中国香港金融机构潜在的制裁风险都将在11、12月逐步靴子落地。

岁末年初，当全球大类资产配置型资金要对新的一年进行布局时，性价比高的中国资产将被青睐。

1.2、展望：风水轮流转，海外仍有扰动，中国资产在犹豫中走强

首先，海外美国大选临近、财政刺激计划延迟，法国德国受卫生事件影响重新“封国”，对风险偏好造成扰动。

邮寄选票比例提高，美国大选结果或延迟出炉，但结果不会无限期延长。据兴证宏观团队研究，由于卫生事件影响，今年美国大选邮寄选票的比例将远超往年，各州对邮寄选票的不同处理要求，可能使得大选结果晚于11月3日出炉，但按照美国法律规定，12月8日为确定各州选举结果的最后期限。因而美国大选不确定性最晚有可能延续至12月。

欧洲二次卫生事件爆发，法国、德国分别于10月底、11月初采取“封国”措施，但死亡率维持在低位，且封国程度较春季弱。10月以来法国、英国和西班牙单日新增确诊人数7日移动平均数超1万例，但死亡率仍然维持在低位。鉴于二次卫生事件反弹严重，法国和德国陆续宣布新的封锁措施，欧盟27国中的其他国家也开始跟进。但与今年春季禁足措施不同的是，所有学校在加强防疫措施的同时继续开放；民众可继续出门工作等，封锁程度弱于年初。

财政刺激计划难产，美联储或许再度扮演“救世主”。美国众议长佩洛西10月30日表示，在救济金的管理上存在严重分歧，标志美国新一轮财政刺激计划在大选前出台无望。同日美联储发表声明，将大众企业贷款计划最低限额从25万美元下调至10万美元。我们判断若美国大选结果延迟出炉，拖累财政刺激计划出台，美联储或将继续大放水。

其次，国内卫生事件防控领先、经济复苏延续，岁末年初“资产荒”下，性价比高的中国资产将被青睐。

中国内地经济复苏持续，将提升投资者对于年报和一季报的乐观预期。

十九届五中全会对于2035年的规划、十四五规划的审议和制定，将提升海内外投资者对中国未来的信心。十四五时期经济社会发展目标更加强调“高质量”，强调经济、改革、文明、生态、民生、国家治理六大目标。明确国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进。“首次把全体人民共同富裕取得更为明显的实质性进展作为远景目标”；推进国家安全发展面对海外环境复杂变化。

岁末年初，当全球大类资产配置型资金要对新的一年进行布局时，性价比高的中国资产将被青睐。届时，一方面，中国经济复苏延续、美国大选尘埃落定，另一方面，海外主权基金、养老金等old money，以及国内的保险资金、银行理财子、产业资本等遭遇全球“资产荒”，所以，高性价比的中国资产将被青睐。

1.3、行业配置建议：布局性价比高的成长股和深度价值股

首先，寻找性价比高的成长股。

强烈看好兼具周期盈利弹性和科技创新成长属性的先进制造业龙头：光伏、新能源车、军工、精密机械、新材料、工业4.0等。

——我们在2019年12月9日发布的《先进制造业的核心资产崛起》中，提出先进制造业领域的核心资产将成为2020年中国资本市场的“明星”的逻辑正在上演。

——从周期属性的角度，国内经济复苏延续性强，海外需求修复，先进制造业受益于补库存。经过数年的洗牌和行业格局调整，制造业龙头竞争力提升，“给点阳光就能灿烂”。制造业的整体情况也就是企稳，但是，细分行业的龙头公司将赢家通吃、强者更强。

——从成长的角度，先进制造业高质量发展，将是中国构建内循环的极大受益者。制造业投资是兼顾短期稳增长和中长期战略目标的最佳选项。当前相比较而言，投资端基建受限于债务率、房地产受限于社会压力，而制造业投资的规模在三大固定资产投资里居首，制造业升级将提升中国经济效率。

在科技、消费等人气板块，结合短期估值的匹配度和基本面的边际变化，精选阿尔法。1）受益海外经济复苏带来的供应链机会；2）国内线下消费复苏；3）苹果发布新机及手机需求复苏等。

其次，布局银行等深度价值行业。1）四季度以来，A股和港股的银行股如期跌深反弹，但是估值仍处于历史低位，price in了比较悲观的预期；银行股未来数月估值修复的动力在于经济复苏的驱动；2）银行三季报基本确认银行股行情的政策底和盈利底；3）岁末年初，全球资金配置，中国的银行股特别是港股银行股将有望同时收获绝对收益和相对收益。

风险提示：全球经济增速下行；中、美货币政策宽松不达预期；大国博弈风险。

2、11月荐股组合逻辑

小米集团-W：立足全球市场，放眼智能时代（洪嘉骏）

三季度手机出货位居全球前三，业绩有望持续超预期。尽管海外市场受卫生事件冲击，市场数据反映了小米布局高端与海外市场成效。根据IDC、Canalys、Counterpoint调研三方机构，小米三季度全球出货约4600万台，市占率达13.5%，超越苹果位居全球第三。伴随印度供需两端的正常化与国际情势变化，有望持续提高手机市场份额。同时我们看好小米在智能家居赛道的长期成长潜力。维持“买入”评级。

海外手机需求逐步复苏，逆势增长站稳高端市场。目前公司约45%收入来自海外，根据公司财报，欧洲市场手机出货量在Q2同比大增65%，首次进入前三。高端手机销量结构增长，推动ASP提升至1118元(+11.8% )。印度的消费需求在二季度后逐步回升，智能手机DAU已恢复甚至超过卫生事件前水平。同时由于智能机价量齐升及特殊时期用户流量增长，互联网在Q2收入59亿（+ 29%），毛利率60.3%（-5.3ppts），成为小米盈利的重要驱动。

AIoT有望重拾增速，生态具备规模基础。二季度IoT业务季度收入153亿（+ 2.1%）,毛利率11.4%（+0.2ppts）；小米AIoT平台连接数持续增长，小爱AI的MAU达7,840万（+57.1%），米家APP MAU达4,080万(+34%)，IoT平台连接设备达2.71亿台（+38.3%）；智能电视逆势同比增长达280万台，连续6个季度在国内电视出货量居首。与此同时，小米对于产业链与生态圈的投资已形成正循环；截至20Q2，小米共投资超300家公司，账面权益价值368亿（+28%），随着长期赋能与资产上市，我们预期将具有数倍的升值空间。

风险提示：卫生事件对消费电子影响高于预期；手机市场份额下滑；空/冰/洗销量不如预期；互联网变现模式无法持续。

舜宇光学科技：光电产品稳健，新客户增量有望弥补华为影响（洪嘉骏）

手机市场需求回暖，加强规模化生产效率，以成本优势应对竞争。公司手机镜头市场份额约27%（仅次于大立光），手机摄像模组市场份额约15%。公司利用产能规模优势，加速产线数字化改造，持续提升产品成本优势来应对竞争。上半年整体市场需求疲软的情况下，业绩依然实现同比增长；目前华为以外的手机品牌已经开始上修订单，小米OPPO的供应链产能利用率乐观；光学器件或率先受益，9月公司手机镜头/模组出货同比+15.5%/+21.9%，公司整体业绩和估值有望逐步好转。

镜头影响较小，模组业务短期承压但长期仍有望稳健。镜头方面，相对于行业龙头大立光，舜宇的产品结构以中阶到中高阶为主，即便华为的需求流失，有机会从其他厂商得到订单弥补。此外，我们判断舜宇对美国大客户的项目进展也比较顺利，四季度或有项目评审的初步结论。模组方面，舜宇是华为最主要的供应商，由于三星和小米的出货份额不易提升，我们预测公司近期先向OPPO、vivo争取订单，10月及11月出货将是关键；从明年技术趋势来看，手机品牌对光学性能持续向大光圈等规格升级，舜宇相对国内厂商仍拥有技术优势。

市场情绪逐步回暖，静待估值提升。大立光表示对于四季度光学行业景气并不乐观，对整个行业预期造成压力。我们判断，舜宇的产品结构有别于大立光独占高阶市场，产品对于客户项目有较高复用性，受到高阶手机或个别客户的影响较小，业绩将相对稳健。模组业务的压力短期存在，但公司利润主要由镜头业务驱动，只要中高端产品出货能保持稳健，整体业绩有机会实现增长。叠加大客户的业务逐步明确，将对业绩和估值中枢起到提升的作用。

风险提示：全球终端需求不确定性；手机镜头与模组竞争加剧；车载模组出货低于预期。

腾讯控股：小程序生态持续扩张，金融业务或将重估值（洪嘉骏）

二季度营收利润超预期，毛利率增长显著。公司在2Q20营收1,149亿人民币，yoy+29%，高于市场预期约2 pcts；Non-IFRS归母净利同比增长28%达302亿元。三大业务的毛利率均有所改善，推广营销的投入增速加快。营销费用率7%（同比增长64%），行政开支率14%（同比增长31%）。在Q2营收占比最大的增值服务，同比增长35%至650亿元，其中游戏季度收入达383亿，同比增长40%；如果含社交软件上的手游，整体游戏收入达469亿。此外， Q2的游戏递延收入（付费购买或充值）同比增长73%至882亿（环比+45亿），增厚盈利稳定性。DNF等重磅游戏，或将进一步推升Q3游戏业务。

微信助力私域广告，小程序延展电商与企业生态。腾讯上季度广告增长13%至185.5亿元，增速稳健，显著好于整体广告行业。其中微信为代表的社交广告加快变现，增长27%，主要由于eCPM及曝光量上升；媒体广告则出现下滑25%。此外，视频类型广告占广告联盟收入超40%（19Q2为个位数占比），社交应用的巨大流量与视频广告高增速，有望在经济正常化后继续。近来腾讯对于企业生态加大投入，将在社交场景以外叠加粘性，小程序电商也展现用户与销量的高增速，建立新的流量货币化渠道。

蚂蚁上市或催化金融相关业务重估值。金融科技与企业服务Q2的收入约299亿，增速超30%，主要是来自于支付场景的持续渗透并带动相关金融服务（如理财平台）。虽然腾讯未对相关业务披露细节，但从三方机构预估的移动支付笔数（超市场总数70%）以及活跃用户数（超11亿）来看，具备极大的用户粘性与变现潜力。对应蚂蚁集团20年40倍以上PE，市值2万亿以上的定价，相关业务有望获得重估值空间。

风险提示：政策监管风险；国际情势影响商务合作；广告业务不及预期。

邮储银行：不经一番寒彻骨，怎得梅花扑鼻香（傅慧芳）

资产质量优异，减值反哺利润，3Q20归母净利润同比+13.5%（2Q20yoy-28.1%）。1）收入端来看：前三季度以量补价仍是净利息收入增长核心逻辑，好消息是息差边际下行幅度趋缓。2）成本端来看：成本收入比同比提升近1.5pcts至54.1%，导致拨备前利润基本持平于去年同期；但资产质量稳健、不良生成处低位，减值节约反哺利润，带动3Q20净利润实现13.5%的积极增长，绝对值/改善幅度均处于行业较优水平。

资产规模扩张积极，投放结构进一步优化。3Q20邮储银行资产规模破11万亿大关，同比实现10.1%的双位数增长，结构上债券投资平稳、同业压降、贷款占比进一步提升至49.7%。公司资产端运用效率持续提升，资源向高定价贷款尤其是零售贷款倾斜，有力支撑资产端定价边际企稳回升，负债端核心负债优势稳固依旧。中长期来看，公司贷款占比、加权风险资产占比与存贷比较同业均有较大的摆布空间，定价有望继续提升。

不良率小幅改善至0.88%，不良生成走低，拨备进一步增厚至403%，资产质量稳健优异。我们继续维持前期观点，公司名义不良率与拨备覆盖率均处于可比同业最优水平，历史包袱轻。同时公司严格确认不良，关注、逾期亦处于绝对低位，后续受益于较低的不良生成速度，信用成本节约有望继续反哺利润。

盈利预测与投资建议：我们小幅调整公司盈利预测，预计2020、2021年EPS分别为0.71元和0.82元，预计2020年底每股净资产为6.2元。以2020-10-29收盘价计算，对应2020年底PB为0.73倍。公司作为第六家国有大型商业银行，凭借自营+代理模式差异化定位零售银行，零售客户、核心负债、资产质量均显著优于同行，同时公司在资产结构、中收、成本支出上还有较大优化空间，继续看好公司未来零售业务实现从量到质的突破。维持对公司的审慎增持评级。

风险提示：资产质量超预期波动；规模扩张速度放缓。

新华保险：资产负债双轮驱动，关注弹性收益（张博/张忠业）

保费增速行业领先，盈利能力较强：从保费规模及销售人力来看，年初以来卫生事件对居民收入增速及线下接触代理人意愿的影响仍在持续，新华得益于从2019Q4开始恢复银保趸交业务，2020Q1-3保费同比增长24.5%，较同业领先。截至2020年6月30日，新华个险渠道规模人力52.6万人；7月1日开始，新华代理人新基本法正式实施，三季度发力代理人招募及培训。在当前资本较充足的情况下，公司具备继续较快扩张保费规模的意愿及能力。从新单价值来看，一季度为新华新业务价值及新业务价值率的低点，二季度其NBV及NBVM降幅已收窄；三季度公司放缓银保趸交产品销售，加大较高NBVM的附加险产品惠加保的销售，同时于9月上新保证续保10年的长期医疗险产品康健华尊，加强获客及优化承保结构，预期公司三季度NBVM环比回升。新华上半年NBV同比下降11.4%，我们预期2020H2环比改善。从利润来看，2020Q1-3新华调整折现率、发病率等准备金计算假设，减少税前利润75.98亿元，致使公司税前利润同比下降2.3%；若剔除该因素，新华税前利润大幅提升59.4%。公司当前盈利能力较强，主要得益于高价值率健康险保单的续期贡献，以及当前的投资收益增长。

增配权益资产，关注弹性收益：从投资资产配置结构来看，截至2020年上半年末，新华投资资产中的股权型投资占比21.0%，较年初提升1.8pcts，同比提升4.6pcts。新华2020Q3权益资产投资收益提升，2020Q1-3总投资收益率达5.6%，同比提升0.9pcts，较2020H1提升1.0pcts。长端利率方面，我国10年期国债到期收益率自2020年5月初开始持续上行，近期稳定在3.15%以上，险企新配置固收资产的收益率环比提升。长端利率上行降低再投资压力，并通过提高利差来提振内含价值。新华近期银保渠道保费及储蓄型产品占比提升，内含价值的利率敏感性提升，将受益于当前较高的利率水平。建议投资者关注新华基本面改善背景下的弹性收益。

风险提示：资本市场波动；保费收入增长不达预期；保险行业政策改变；外资进入导致的经营风险。

紫金矿业：矿产铜价量齐升是三季报超预期的核心（邱祖学）

公司发布2020三季报：2020年1-9月实现营收1304.34亿元，同比+28.34%，实现归母净利润45.72亿元，同比+28.34%，Q3单季度归母净利润21.5亿元，同比+86.7%、环比+55.7%，利润表现超市场预期。Q3毛利端的增长核心来自矿产铜板块的贡献。2020Q3公司矿产品及冶炼端合计实现毛利55.31亿元，环比增加8.70亿元，同比增加19.25亿元，其中矿山产铜业务毛利的增长分别贡献了83%和48%，同比来看另有矿山产金和冶炼产铜分别贡献17%和10%的毛利增量。2020年1-9月份综合毛利率、矿山企业综合毛利率分别同比增长0.14pct.和3.70pct.至11.48%和47.27%，特别是矿山企业综合毛利率同比大幅提升，核心原因在于：①今年1-9月贵金属价格同比大幅上涨，带来矿山产金、矿山产银业务毛利率同比大大提高，②矿山产铜板块成本下降带来毛利率提升。Q3毛利率的环比增长更多来自于铜价环比大幅上涨的贡献。

项目跟踪：卡莫阿持续超预期推进，波格拉峰回路转。卡莫阿：截至10月初，地下开拓工程超过既定目标约44%，一期2021Q3投产，二序列计划提前至2022Q2投产。波格拉：迎来转机，将为公司未来黄金产量的成长继续贡献增量，也有望缓解市场对于海外投资矿山的不确定性的担忧。

我们的观点：公司未来多个铜金矿特别是海外高品位低成本优质矿山（Kamoa-Kakula、Timok）迎来产能释放，持续坚定看好公司资源成长的阿尔法逻辑逐步兑现，对标海外优质矿企南方铜业和兰德黄金，公司通过产量的持续性扩张和成本端保持竞争力抵御周期波动风险，有望在估值上享受一定的成长性和抗周期性溢价。上调公司2020年度盈利预测，预计2020-2022年公司将实现归母净利62.5亿元、88.2亿元和143.5亿元，对应10月19日收盘价PE为27x、19x和12x，维持“审慎增持”评级。

风险提示：金、铜价格大幅下跌；公司重要在建项目建设及投产进度不及预期；海外矿山政治风险。

中国宏桥：业绩超预期，高利润有望延续（韩亦佳）

行业展望：电解铝旺盛的需求背后，一是卫生事件后需求“填坑”，二是货币财政政策综合刺激的效果。行业基本面持续改善，但相关公司股价落后，潜在新增产能及盈利高位的持续性，是市场的主要忧虑。

当前铝锭库存稳定处在历史低位水平，这将对四季度铝价形成强有力支撑。展望明年，国内经济复苏延续，国内外需求共振，从过去几年的经验来看，电解铝行业供给端自我调节能力较强，产能投放较为谨慎，我们预计明年上半年电解铝维持当前高位是大概率事件。中长期电解铝行业有产能天花板压制，僵尸产能及违规产能近乎完全出清，行业竞争格局得以优化。

我们的观点：四季度将延续高利润，明年量价均有弹性，建议关注伴随经济修复的顺周期板块的β行情。明年上半年大额偿债压力过渡后，宏桥将走入舒适区，看长做长，持有以中国宏桥为代表的电解铝龙头可类比为“看涨期权+可观股息率”。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为82.6、87.0及90.0亿元，目标价上调至7.5港元。

风险提示：自备电厂清理整顿；几内亚政局不稳；需求不及预期。

敏实集团：穿越低谷，进入长期成长通道（余小丽）

公司各项业务订单全面开花。电池盒：从敏实目前新业务承接情况来看，2025年电池盒订单已达70亿元，百亿营业额目标有大概率实现：（1）大众MEB平台项目计划2022年量产，8年生命周期，预计年供45万台，满产状态可贡献年收入近20亿。（2）宁德时代德国工厂电池盒订单，年收入约2亿元。（3）公司新能源车客户还包括宝马、奥迪、奔驰、大众、丰田、本田、日产、雷诺、捷豹、路虎、通用、福特、PSA、蔚来等全球主要车企。考虑到公司未来还将继续加速承接新订单，我们认为2025年电池盒百亿营业额目标有较大概率实现。雷达罩与发光标识：敏实与海拉的合资公司主要生产雷达罩及发光标识，单价百元量级，毛利率高于传统产品，合资公司营业额未来两三年有望保持50%年复合增速增长。铝饰条：敏实6月拿到特斯拉柏林工厂MODEL Y铝饰条订单，预计年产50万台，2021年开始量产。我们认为，凭借丰富的整车配套经验以及产品的高性价比，敏实与特斯拉合作空间有望进一步扩大。

公司2020-2025净利润年复合增速均有望达到20%，进入长期成长通道:根据公司当前订单承接情况以及未来发展潜力，我们预计2020-2025年公司营业收入有望实现16.5%年复合增速。预计下半年开始公司传统产品产能利用率提升将带来毛利率逐步恢复，叠加电池盒毛利率低于公司传统产品等因素，预计公司毛利率方面将保持稳中微降。净利润方面，由于电池盒单价高，同等收入下费用率低于公司传统产品，预计当电池盒收入占比达到10%时，对于净利润的拖累影响可消除(公司预计时间节点为2022年)。因此，我们预计2020-2025年公司净利润有望实现20.0%的年复合增速。

公司海外业务占比较高，未来将进一步受益国内市场回暖及海外市场恢复带来的边际改善。我们看好公司新产品放量来带的业绩弹性，认为公司将进入长期成长通道。我们预计公司2021-2025年EPS分别为1.47元、1.75元、2.09元、2.40元及2.76元。

风险提示：新能源汽车销量不及预期；贸易摩擦升级；海外卫生事件持续。

中国重汽：曼技术构建核心竞争力， 全系列商用车龙头整装待发（余小丽）

曼技术助力重汽重卡掌握高端/天然气/国六市场先发优势，全面国六阶段公司市占率有望进一步提升。公司重卡曼机配套率不断提升，2020年上半年达到76.6%（同比+31pcpts），产品竞争力大幅提升。2013年基于曼TGA平台推出的汕德卡品牌已成为高端重卡行业标杆，2017-2019年均销量超过1万台，2020上半年销量同比增长430%；搭载MT发动机的重汽天然气重卡2020H1市占率（27%）行业第一，驱动重汽国六重卡市占率（21%）远高于公司重卡平均市占率水平（13%）。公司最近推出的国六柴油重卡新汕德卡/新黄河，动力输出可达600马力，能耗极低（百公里油耗仅35/33L），进一步提升公司国六重卡竞争力。

海外业务：重卡出口龙头，全面播种静待秋收。我国重卡出口目的国主要为“一带一路”发展中国家，目前市场总规模约为我国1/2，其重卡需求在工程基建驱动下正快速增长。与欧美竞品相比，我国重卡售价为其1/3，性价比更高。中国重汽深耕海外市场多年，重卡出口份额近50%，在100多个国家布局经销、售后及配件网络。未来公司有望分享海外市场强劲增长的红利，实现海外重卡销量及收入的高速成长。

公司举重入轻，在竞争激烈的轻卡市场后发制胜，销量与盈利能力双升可期。公司2010年凭借重载轻卡切入轻卡市场，市场占有率由2011年2.2%快速上升到2018年7.1%。2019年5月受“大吨小标”事件影响板块亏损11亿。公司快速推陈出新，轻量化产品再次受到市场认可，2020年上半年轻卡销量同比增长24.9%，市占率达到8.1%，实现经营溢利3.5亿，全年利润有望大幅提升。展望未来，公司作为轻卡行业新秀，凭借极强产品力和性价比，销量和市占率仍有广阔提升空间。

我们的观点：我们认为我国重卡行业高保有量将大幅抬升行业销量中枢，行业周期性将明显减弱。同时，轻卡及海外业务的快速增长也有望助力公司穿越重卡行业周期，保持业绩稳定性。

风险提示：重卡销量不及预期；海外卫生事件持续；经济复苏不及预期。

中国飞鹤：超高端高增长，下半年再加速（寇玉丽）

市占率同比提升3.6pct，成为国内婴幼儿配方奶粉市占率第一的龙头。1H20公司在中国婴幼儿配方奶粉市场市占率为13.9%、在超高端婴幼儿奶粉市场占有率为25.5%、在中国高端婴幼儿奶粉市场市占率为16.4%，与去年同期相比分别提升了3.6pct/5.8pct/4.7pct。公司目前是国内婴配奶粉市场市占率第一的龙头公司，目标是到2023年达到市占率30%的水平，超高端婴配奶粉市场市占率达到50%，我们认为公司具有相应的研发能力及产品推广能力。

一二线城市增速最快、在60%以上，南方地区迅速打开市场。上半年公司整体增速为47.8%，一二线城市增速比整体增速快10%以上，公司在一二线城市的渗透率在加强。此外，公司在南方地区的拓展尤为快速，上半年云南同比增速为150%，惠州为101%，广西、合肥为95%，海南、福建增速为80%+，江西、四川、广东增速为70%+、重庆、安徽、浙江、山西、湖南增速为50%+。总体来看，在部分南方地区如安徽、重庆、四川已经成为第一品牌，南方地区拓展速度快于全国。

预计2020-2022年公司的EPS分别为0.72（+62.7%）、0.92（+29%）、1.18元（+27%），对应2020年10月30日的收盘价，PE分别为22、17、14倍，维持买入评级。

风险提示：食品安全事件；新生儿数量不及预期；新品推广不及预期。