本文源自 微信公众号“华创非银”。
摘要
脱胎于阿里电商，创新基因根植于血液。蚂蚁集团起步于阿里巴巴集团在2004年设立的“支付宝”。支付宝最开始起源于淘宝网，是解决淘宝网商户与消费者之间在线交易信任问题的担保交易解决方案。以支付宝为起点，创新的种子根植于蚂蚁集团的业务土壤，随着阿里集团和蚂蚁集团自身用户流量、业务场景发展壮大，从已有业务基础上不断思索、创新、优化，蚂蚁集团不断开发和创新商业模式、扩大版图、建立生态体系，形成了以金融业务为核心收入贡献的巨型互联网金融科技帝国。
数字支付业务：国内最大的移动支付平台，不仅仅是支付。2019年支付宝在国内第三方移动网络支付交易规模中的市占率为54.4%，是国内最大的移动支付平台。随着业务的扩张和战略纵深，支付宝已不仅仅是作为单纯的支付工具。数字支付业务链接到蚂蚁集团、阿里巴巴集团以及外部商家的商业生态中，带来了资金、信息和数据的沉淀，其核心价值已经超过支付本身，而是在于链接和沉淀积累。这为创新业务打开了想象空间，为风控和数据运营做支撑，使蚂蚁集团可以更好的洞察客户与服务客户。
信用服务和信贷业务：经济结构调整扩内需和居民财富提高背景下，小微信贷空间广阔。1）2018年批准了百行征信为国家首个市场化的个人征信机构，这意味着芝麻信用等公司在个人征信牌照取得方面被按暂停键，暂时退出个人征信业务，国外成熟的征信业务模式受制于监管在蚂蚁暂时无法走通。目前芝麻信用板块自身尚未有明确的盈利模式，主要在构建信用体系基础设施，为整个蚂蚁商业生态赋能。2）信贷业务是蚂蚁集团营收占比最大的板块。以“花呗”和“借呗”提供C端消费贷业务，通过网商银行为C端小微企业提供经营贷。过去两年蚂蚁集团信贷业务由发行ABS融资放贷转型为轻资产平台模式运营。依靠强大的信用、技术、数据能力体系，信贷业务质量良好，借助移动互联网等技术，突破空间和时间限制，下沉触及、普惠更多的消费者和小微企业。
v理财及财富管理业务：打造一站式财富管理平台。“余额宝”是继“支付宝”后又一创新突破，打开了蚂蚁集团金融赛道。在数字金融业务中，理财业务营收占比仅次于占比最大的微贷业务，主要依托于支付宝APP和蚂蚁财富APP，通过：1）子公司天弘基金开展资产管理业务，收取资产管理佣金；2）以及子公司蚂蚁基金销售公司（蚂蚁基金）开展第三方金融产品销售业务，收取手续费。
保险及互助业务：背靠巨型流量平台，互联网保险方兴未艾。主要通过支付宝平台促成与保险公司与客户的交易，以及运营相互宝，收取保费或分摊金额一定比例的技术服务费。近两年，我国互联网保险发展明显提速，未来蚂蚁集团保险及互助业务的发展空间在于我国保险行业规模的扩张以及互联网保险渗透率的提升，如何提升支付宝APP 中7.31亿月活用户的参保率是关键。
互联网和科技是蚂蚁集团的底色，赋予公司成长特性。互联网的思维和打法深入蚂蚁集团的各业务条线，蚂蚁的核心业务是支付、信贷、理财、保险等金融业务，但与传统金融机构开展业务有较大差别。蚂蚁集团采用互联网思维，依靠支付宝平台和阿里系平台多年积累的商业场景和用户流量广泛触达客户，进行消费者教育，并依靠深刻的客户洞察能力精准获客与定价，采用轻资产平台化模式运营，与金融机构合作，为其展示金融产品促成与消费者的交易。传统金融机构的部分本质是承担风险：银行主要承担信用风险、保险公司主要承担死亡/疾病风险、基金公司主要承担市场风险，承担这些风险需要大量的自有资本金，而蚂蚁可以略过这一环节以平台化模式、轻资产运行。从某种意义上来说，蚂蚁并非是完整的金融机构，只是金融业务促成的平台和渠道，仅完成了识别风险的环节，而承担风险的环节并未完成。“BASIC”核心技术是蚂蚁集团生态系统和各项业务开展的基础，但蚂蚁链技术服务和金融云技术服务等技术服务输出的商业化模式（服务对象、服务内容、收入模式等）仍在探索早期。
盈利预测与估值。我们预计蚂蚁集团2020-2022年营业收入为1709/2127/2607亿元，归母净利润为441/531/651亿元。我们认为蚂蚁集团支付业务以外的业务板块商业模式与阿里集团(09988)、京东(09618)等互联网平台相似，都为平台模式经营，阿里、京东的核心商务是大多数实体商品交易的平台，而蚂蚁是基金、保险、信贷等金融商品展示和交易的平台。所以我们对标的阿里、京东等互联网平台，以相对估值法估值，给予蚂蚁集团50-60倍PE，对应2020年目标市值2.2万亿-2.64万亿，对应每股价格72.52-87.02元/股。
风险提示：金融监管变化收紧、创新能力减弱、收入增长不及预期、科技发展落后于行业。
一、脱胎于阿里巴巴，创新基因根植于血液
（一）以支付为起点，逐步发展壮大成为提供数字金融与生活服务的创新科技巨头
蚂蚁集团是一家提供普惠金融服务和数字生活新服务的创新型科技企业，是中国最大的移动支付平台支付宝的母公司，也是全球领先的金融科技开放平台，致力于以科技推动包括金融服务业在内的全球现代服务业的数字化升级，携手合作伙伴为消费者和小微企业提供普惠、绿色、可持续的服务。
发展历程：以解决交易信任问题为起点，逐步发展壮大成为金融科技帝国。蚂蚁集团起步于阿里巴巴集团在2004年设立的“支付宝（中国）网络技术有限公司”（支付宝），2011年由于支付行业实行的监管规则，阿里巴巴剥离了对支付宝的全部权益和控制权（同时最终确定按37.5%进行分润，以及阿里有权入股并持有蚂蚁金服33%的股权）。支付宝的母公司为马云等人在2000年设立的浙江阿里，其在2014年以前完成了对支付宝的股权收购成为其母公司，并于2014年更名为“浙江蚂蚁小微金融服务集团有限公司”（蚂蚁金服）。蚂蚁金服于2016年通过股东大会一致通过变更设立股份有限公司（浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司），并于2020年7月更名为“蚂蚁科技集团股份有限公司”，成为了今天的蚂蚁集团。
支付宝最开始起源于淘宝网，是为了解决淘宝网商户与消费者之间远程交易信任问题而在国内首创的在线担保交易解决方案。随着中国互联网和电子商务的快速发展，阿里巴巴旗下电商业务蓬勃发展，逐渐壮大，衍生出各种商业和交易场景、打造出了国内著名品牌，成为坐拥上亿流量的巨大商业帝国。
从首创担保交易解决方案支付宝开始，创新的种子根植于蚂蚁集团的业务土壤。蚂蚁集团今天庞大的商业版图并不是一蹴而就的，而是随着阿里集团和蚂蚁自身业务、流量的发展壮大，从已有业务基础上不断思索、创新、优化而来。以担保交易、第三方支付为起点，随着业务和流量的扩大，蚂蚁集团不断开发和创新商业模式，扩大商业版图、建立生态体系，形成了今天强大的互联网金融科技帝国。
在中国电商发展起步阶段蚂蚁集团首创了支付宝，解决了在线远程交易的信任问题和便捷支付问题；支付是往后蚂蚁集团各项业务的起点；
余额宝解决了支付宝虚拟账户中的沉淀资金成本问题，开启了互联网理财元年，蚂蚁从单纯的支付公司向金融公司转型；
借由余额宝进入金融领域后，支付宝的理财、财富管理属性被激发，线上财富管理、保险等板块顺理成章形成；
互联网商业快速发展凸显出信用和风控的重要性，信用体系、科技和大数据是商业世界的基础设施。阿里巴巴集团和蚂蚁集团自身的商业活动数据积累，为信用体系和科技、大数据建设提供了富饶的土壤，信用服务、信贷业务以及科技技术输出基于此产生。
（二）独立于阿里巴巴但与其高度战略协同，广受投资者认可
独立于阿里巴巴集团但高度战略协同，实控人为阿里创始人马云。截至招股说明书披露日，杭州君瀚及杭州君澳两家有限合伙企业为蚂蚁集团的控股股东，分别持有29.8621%和20.6556%的股份。杭州云铂（有限公司）是两家控股股东的普通合伙人和执行事务合伙人，有权决定两家控股股东的表决权。马云持有杭州云铂（有限公司）34%的股份，能够实际支配杭州云铂（有限公司）股东会与行使蚂蚁集团股东权利相关事项的表决结果，并通过杭州云铂控制的杭州君瀚及杭州君澳间接控制蚂蚁集团50.5177%的股份，为蚂蚁集团的实际控制人。此外，阿里巴巴集团的全资子公司—杭州阿里巴巴网络科技有限公司持有蚂蚁金集团32.647%的股份（2019年取得），蚂蚁集团与阿里巴巴集团有着稳定、可持续的长期战略合作关系。
经多轮融资投后估值已近万亿，广受投资者认可。截至招股说明书（申报稿）发布前，蚂蚁集团已经历过多轮融资，2018年6月C轮融资投后估值达1500亿美元。蚂蚁集团有32家股东，其中有29家投资股东，当中不乏社保基金理事会、保险公司、以及国资背景的大型私募股权基金等投资机构，广受大型主流投资机构投资者认可。国有股东持股比例为6.57%，不存在外资股份。
蚂蚁集团IPO发行前总股本为237.79亿股，首次公开发行A、H股后，新股数量合计不低于A、H股发行后总股本的10%。发行后蚂蚁集团总股本不低于303.76亿股（已考虑向蚂蚁国际B类及C类股份持有人发行不超过32.56亿股H股，未考虑超额配售选择权），发行前的控股股东杭州君瀚和杭州君澳在发行后合计持股将不低于40%。
（三）财务状况与主营业务
据招股说明书披露，蚂蚁集团全年营业收入水平已超过千亿，全年净利润为百亿以上级别，近两年加权平均ROE保持在10%以上的水平。2020年上半年，蚂蚁集团实现营业收入725亿元，归母净利润212亿元；截至上半年末，蚂蚁集团资产总额为3159亿元，归母净资产为2083亿元；基本每股收益为0.8元，加权平均ROE为10.85%。
蚂蚁集团的主营业务为提供数字支付、数字金融和数字生活服务，以及创新业务及其他。具体而言，公司主要通过支付宝APP平台，依托自身和阿里巴巴集团商业活动提供的场景，在以下领域开展业务：1）第三方支付；2）信用服务和信贷业务；3）理财、财富管理；4）保险及互助；5）科技输出及其他。
核心业务为支付和金融。从收入结构上来看，数字金融业务（信贷、理财、保险）和数字支付业务（第三方支付）是蚂蚁集团目前主要的收入来源。在2020年上半年725亿的营业收入中数字金融和数字支出业务分别占比63.4%和35.9%，而提供技术输出的创新业务方面，收入占比微小，仅为0.75%。
信贷业务贡献营收最大。在营收占比最大的数字金融业务中，微贷业务收入的占比最高，占整体营收的39.4%，占数字金融业务的68.2%；其次是理财业务，占整体营收的15.6%，占数字金融业务的24.5%；最后是保险及互助相关业务，占整体营收的8.4%，占数字金融业务的13.3%。
（四）完整的生态圈和核心竞争力
蚂蚁集团形成了两层完整的生态圈：
相关利益者生态圈：涵盖消费者、商家、金融机构、第三方服务商、战略合作伙伴及其他企业的生态系统，并致力于推动这个生态系统的繁荣，让参与各方均从中受益，以最终实现可持续发展。
业务生态圈：蚂蚁脱胎于阿里，并独立于阿里，两者在战略上高度协同，阿里核心商业的发展依托蚂蚁高质量的支付与金融服务，而蚂蚁支付与金融服务受益于阿里系的业务场景和消费规模扩张。协同关系使两者共享高质量的客户洞察能力，阿里平台涉及的电商及其他商业活动帮助蚂蚁支付服务的发展，创造大量客户洞察与蚂蚁共享，助力蚂蚁向用户提供信贷、理财和保险产品。
蚂蚁集团各项业务之间也具备高度的协同效应。数字支付、数字金融和数字生活服务三者形成了强大的合力和良性循环，是业务增长的重要推动力。更多的服务带来更高的客户活跃度，进而积淀了深入的客户洞察，帮助蚂蚁与金融机构合作伙伴协作创新，并进一步提升用户活跃度。用户使用的服务越多，平均获客成本越低，业务的协同效应越显著。数字支付业务对帮助公司以较低获客成本吸引大量用户至关重要，而公司平台良好的活跃度和粘性帮助公司积淀客户洞察，从而让公司和金融机构合作伙伴能够以创新的方式服务这些客户。
我们认为蚂蚁集团的核心竞争力和护城河在于：1）强大的品牌力；2）多年沉淀的用户流量和深刻的客户洞察力；3）以及创新基因和能力。
二、数字支付业务：国内最大的移动支付平台，不仅仅是支付
（一）担保交易方案—成功“出淘”—国内最大移动支付平台
起点：解决远程交易信任问题。支付业务最早起源于淘宝网内部的担保交易解决方案，为了解决远程在线交易双方间的信任问题：买家支付的货款先流转至支付宝，由淘宝暂时保管，待买家确认收货后，再由支付宝将货款转至卖家账户。此后，随着业务量扩大，交易额大幅增长，为了更加快捷方便、提高用户体、提高支付成功率，支付宝不断创新支付方式，先后搭建了“虚拟账户”（账户体系不同于网关型支付），推出“快捷支付”（将各家银行联系起来，建立了小额借记系统）。截至2020年6月末，支付宝支付资损率低于千万分之0.6，是在所有2019年支付交易规模超过 5000 亿美元的数字支付服务商中为最优水平。
从单纯服务淘宝到成功“出淘”，成长为更加独立的第三方支付机构。在成立之初的前三年（2004-2006），支付宝最初的目标是服务好淘宝。随着业务的发展，在服务好淘宝的同时，支付宝有了新的思考：更多的拓展服务外部商户——“出淘”，这使得支付宝成为了更加独立的第三方支付机构。
成为国内最大的移动支付平台，是蚂蚁集团主要营收来源之一。随着互联网电商的快速发展，移动支付的兴起盛行，支付宝跟随成长逐渐壮大，已然成为了国内最大的移动支付平台。截至2020年6月末，支付宝平台总支付交易规模为118万亿元。根据艾瑞咨询，2019年支付宝在国内第三方移动支付交易规模中的市占率为54.4%，位列第一。数字支付服务是蚂蚁集团中贡献收入的主要来源之一，2020年上半年贡献营收占比为35.9%，仅次于占比39.4%的信贷业务。2017年-2020年上半年蚂蚁集团总支付交易规模为：68.5万亿、90.8万亿、111万亿和118万亿；2017年-2020年上半年蚂蚁集团数字支付收入分别为：359亿、444亿、519亿和260亿，其中2020年上半年收入中包含一部分商家服务收入。
支付业务模式以收手续费为主，业务规模取决于消费和商家数量。蚂蚁集团为国内及全球的消费者及商家就1）商业交易、2）金融交易及3）个人转账交易提供数字支付服务。在完成相关数字支付服务时，按照交易金额的一定百分比收取支付服务费并确认收入，还包括公司来源于客户备付金产生的利息收入。支付业务的结算模式分为实时扣收模式和周期结算模式，其中周期结算模式对象以部分行业大商家为主，通常以月度或季度为周期。
对于商家，蚂蚁集团支付业务的收费标准通常为0.6%/笔，在游戏等特殊行业费率为1%；对于个人消费者，费率通常为0.1%。对比行业市占率第二的微信支付（财富通），支付业务费率标准相差不大；2019年蚂蚁集团总支付交易规模为111万亿元，支付业务营收为519.1亿元，据此测算支付业务平均费率在0.047%左右；2020年上半年支付宝平台总支付交易规模为118万亿元，支付业务营收为260亿元，据此测算支付业务平均费率在0.022%左右，较2019年下降较大，预计为受卫生事件影响。在行业竞争格局稳定、费率稳定的情况下，未来蚂蚁集团支付业务收入主要取决于平台交易规模，平台的交易规模增长的驱动因素主要为消费者、商家、合作伙伴数量的增长，以及交易类型的丰富。
（二）C端流量见顶，加速布局B端和跨境支付
第三方移动支付竞争格局成熟稳定，传统场景C端流量面临枯竭。我国第三方支付市场在2000年后跟随电子商务兴起，经历了互联网支付（2005-2012）和移动互联网支付（2013-2020）的爆炸性增长后，目前已逐渐趋于成熟稳定：移动支付占据第三方支付的绝大部分份额；竞争格局基本稳定，呈支付宝和财付通双寡头的竞争格局。2019年我国非银行支付机构发生的网络支付业务规模约为250亿，同比增长20%。2020年1季度，支付宝和财付通的市场份额位列前二，分别为：55.4%和38.8%，合计占比94.2%，双寡头的竞争格局2018年以来保持稳定。
随着互联网支付和移动互联网支付的渗透率的逐渐加深，电商、零售、数字娱乐等主要面向C端消费者的基本支付场景已经逐渐被移动互联网支付所覆盖，第三方支付规模增速也由此前的爆发性增长逐渐放缓进入到稳定增长阶段，我国非银行支付机构网络支付规模增速从2015年的1倍以上放缓到2019年的20%左右。第三方移动支付的交易规模也经历了2014-2017年成倍增长爆发期后，逐渐回落到目前20%以下的增速。
随着行业增速的放缓，对于蚂蚁集团来说，支付端业务面临着C端流量枯竭的问题。截至2019年，我国移动互联网用户为8.77亿人，支付宝APP月活用户数量已达6.59亿。在行业竞争格局稳定、费率稳定的情况下，未来蚂蚁集团支付业务收入主要取决于平台交易规模，平台的交易规模增长的驱动因素主要为消费者、商家、合作伙伴数量的增长，以及交易类型的丰富。蚂蚁集团在传统场景支付、C端消费者的数量增长空间有限，需要更积极的扩展商家和合作伙伴数量，以及不断丰富交易场景类型，如跨境支付、金融、物流领域等。
转型数字生活和商家服务，提升存量活跃度及留存。支付宝APP除了连接了中国超10亿的用户外，还覆盖了超过8,000万商家及超过2,000家金融机构合作伙伴。今年3月，支付宝将数字生活和商家服务提升到一个战略高度，宣布升级为数字生活开放平台：新增外卖到家、果蔬商超医药等生活服务版块，外卖（饿了么）、美食/玩乐（口碑）、酒店出游、电影演出和市民中心五大模块被置顶。通过扩展商家规模和延伸支付宝平台上大量的数字生活服务，来扩展数字支付的使用场景，截至2020年6月30日，支付宝 APP 内部共计有超过两百万个小程序，消费者可以通过支付宝触达广泛的数字生活服务。数字生活服务致力于为消费者提供日常生活的便利，从而提升了公司平台上的用户活跃度，促进了平台交易量的增长。截至2020年6月30 日止12个月期间，支付宝用户中超过 60%通过支付宝APP 获得生活服务。
开疆拓土，积极布局跨境支付业务。除公司在中国大陆地区业务外，蚂蚁集团也服务商家与消费者在全球范围内进 行“全球收、全球付、全球汇”。2007 年 8 月 28 日，支付宝在香港地区正式宣布联合中国建设银行、中国银行全面拓 展境外业务，支付宝的全球化发展正式起步。2010 年 4 月，阿里巴巴面向全球市场的在线交易平台“全球速卖通”上 线，为“国际版淘宝”，支付宝凭借全球速卖通的商贸零售业务再增境外流量入口。如今，蚂蚁集团已在全球 14 个国 家或地区建立分部，可以选择支付宝支付方式的国家或地区现包括:印度、泰国、菲律宾、新加披、印度尼西亚、 马来西亚、巴基斯坦等。截至 2020 年 6 月 30 日止 12 个月期间，蚂蚁集团的国际总支付交易规模为 6219 亿元。
（三）抢占流量入口和资金、数据沉淀高地，不仅仅是支付
支付宝从信任解决方案到国内最大的第三方支付机构，随着业务的扩张和战略纵深，已经不仅仅是作为单纯的支付 工具。数字支付业务链接到蚂蚁集团、阿里巴巴集团以及外部商家的商业生态中，带来了资金、信息和数据的沉淀， 其核心价值已经超过支付本身，而是在于链接和沉淀积累，这为创新业务打开了想象空间，为风控和数据运营做支 撑，使蚂蚁集团可以更好的洞察客户与服务客户。
三、信用服务和信贷业务:经济结构调整扩内需和居民财富提高背景下，小微信贷空间广阔
（一）个人征信业务被按暂停键——信用服务板块尚未有明确的盈利模式
信用渗透于日常生活和金融活动的方方面面，信用体系是商业和金融必不可少的基础设施。“我们在阿里小微金融服务这块也做了很多工作，我们想做的不是金融，是信用体系。”早在2013年11月中国首家网络保险公司众安在线的成立仪式上，马云在谈及信用时候如是说，中国不缺金融，缺的是一套消费者的信用体系。
互联网商业快速发展凸显信用和风控地位，芝麻信用等个人信用服务机构乘风而起，信用领域多强争霸。信用是互联网生态中的重要一环，支付宝的诞生最初就是为了解决线上交易中的信用担保问题。电子商务和互联网金融快速发展的同时，信用和风控的作用日益凸显。2015年1月央行发布《关于做好个人征信业务准备工作的通知》后，芝麻信用正式开展个人征信准备工作，此后芝麻信用评分正式上线，为国内首个个人信用评分。相较于企业信用服务机构，个人信用服务机构受制于监管等因素发展较慢，截至2019年6月，人民银行共备案130家企业征信机构，而个人征信机构仅为2018年发放牌照的百行征信1家。个人征信牌照在市场化方面还处于发展初期，但这并不妨碍互联网巨头在信用领域先发制人、争夺高地，阿里是最早进入信用服务的领域互联网巨头，自2015年蚂蚁推出国内首个个人信用分之后，各互联网巨头纷纷推出信用/支付分，例如腾讯的信用分、美团的信任分，近期360金融也推出了个人信用分。
芝麻信用依托蚂蚁集团及阿里系广阔的商业场景，拥有海量的数据源。除了阿里巴巴的电商交易数据和蚂蚁集团的互联网金融数据外，芝麻信用的数据还接入了公安网、教育部等公共机构以及合作伙伴的数据等，涵盖信贷、网购、社交关系等各方面数据。拥有海量的数据源后依赖的是先进科技和建模对于数据的处理分析，芝麻信用利用云计算、机器学习等领先科技客观呈现个人和企业的商业信用状况，即有充分的数据源，以及强大的建模能力，能在海量的数据中利用算法找到核心变量、揭示规律，进一步洞察人性。
蚂蚁个人征信业务被按暂停键——信用板块尚未有明确的盈利模式，目前探索赋能互联网生态。国外个人信用体系发展较早较为成熟，征信机构有较为固定成熟的商业模式和产业链。美国是在80年代后互联网的大发展将普通民众日常习惯改变，数据搜集存储加工能力大幅提升，成本大幅下降后，征信行业有了较大发展。与中国以政府为主导的个人征信体系不同，美国个人征信体系主要以市场为主导，目前美国的三大个人征信机构为Experian、Equifax和Trans Union。
2015年央行公布了首批获得个人征信业务准备机构资质的8家机构名单，但到现在并未对8家公司下发个人征信牌照，而是在2018年批准了百行征信为国家首个市场化的个人征信机构。这意味着芝麻信用等公司在个人征信牌照取得方面被按暂停键，暂时退出个人征信业务，国外成熟的征信业务模式受制于监管在蚂蚁暂时无法走通。目前芝麻信用板块自身尚未有明确的盈利模式，主要在构建信用体系基础设施，为整个蚂蚁商业生态赋能。芝麻信用和花呗事业群总经理邵文澜表示：随着退出个人金融信用业务，芝麻信用对业务布局进行了调整。目前芝麻信用的业务主要涵盖了三块：1）在支付和商业场景；2）人与人之间信用关系的变化，比如在租房的场景中，芝麻信用可以解决房东和房客之间的信任关系；3）企业信用领域（芝麻信用有企业征信牌照）。
芝麻信用服务目前定位为赋能生活服务场景，解决商业社会信任。目前芝麻信用的核心产品为个人信用评分（芝麻分），芝麻分是由独立第三方信用评估机构-芝麻信用管理有限公司，在用户授权的情况下，依据用户在互联网上的各类消费及行为数据，结合互联网金融借贷信息，运用云计算及机器学习等技术，通过逻辑回归、决策树、随机森林等模型算法，对各维度数据进行综合处理和评估，在用户信用历史、行为偏好、履约能力、身份特质、人脉关系五个维度客观呈现个人信用状况的综合分值。分值范围为350至950，分值越高代表信用越好，相应违约率相对较低，较高的芝麻分可以帮助用户获得更高效、更优质的服务。
芝麻信用从生活场景出发，布局阿里互联网生态中的衣食住行。芝麻分主要应用于自身商业体系内的用户，也为第三方合作伙伴赋能。例如，芝麻信用与Airbnb等短租平台合作，为房东和租客提供认证服务，部分平台会根据租客的芝麻分等信息，提供免押金、先住后付等服务，以提升用户体验。芝麻分的应用为自身商业体系和第三方平台赋能，反过来从这些生活场景中获得的用户信用数据也将为芝麻信用提供海量的数据源，完善芝麻信用体系的建设。
（二）信贷业务：转型轻资产平台模式运营，贡献最大营收来源
消费金融行业经历洗牌后，互联网巨头占据绝对优势。我国消费金融业务起步于商业银行在上世纪 80 年代开始开办的耐用品消费信贷业务以及信用卡业务，2014年互联网金融开始兴起，以京东白条、趣分期为代表的消费金融业务进入快速发展扩张期。政策也对消费金融场景的拓宽和消费金融产品创新给予了较大空间，2014-2016年鼓励消费金融政策频出：
2014年《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》大力支持消费金融与互联网企业开展合作；
2015年国务院常务会议决定放开市场准入，将消费金融公司试点扩大至全国；
2016年央行、银监会发布《关于加大对新消费领域金融支持的指导意见》，鼓励互联网消费金融业务创新。这一时期，大量的互联网消费金融机构和消费金融产品涌现，蚂蚁集团“花呗”也是在这一时期上线。
在2015-2017年上半年的消费金融迅猛发展后，行业内出现了众多违规乱象，2017年起监管部门开始加大监管力度，对行业进行整改，行业进入监管收紧调整期。目前行业处于出清尾声，市场份额将向规范成熟的大型头部公司集中。相比银行和传统的消费金融公司，互联网平台具有庞大的客户群和广泛的消费场景，其多年的运营掌握了各业务场景的海量数据，可以评估客户的消费习惯和消费能力，有利于全方位信用风险评级系统的构建。且较早的布局金融科技，小贷的核心在于征信和风控，互联网巨头在行业占据绝对优势。
经济结构调整扩内需和居民财富提高背景下，消费金融空间广阔。我国经济处于结构转型升级关键时期，扩大内需至关重要，居民的消费规模将成为经济增长和结构转型升级的推动力。发展消费金融有利于拉动消费的增长也有利于促进消费升级带动产业结构调整。从中国的实际情况看，消费金融不仅增加了消费者对耐用消费品的消费，近年来还开始更多向个人成长、自我提升的领域延伸，与健康养老、教育、旅游等“非传统”商品相关的消费金融规模不断扩大，如：汽车贷款可以提高消费者的购买力，促进汽车销售；蚂蚁花呗等各种互联网消费金融产品，可以促进电器等耐用消费品以及其他服务类消费。
另外，消费金融在市场下沉方面优势明显，在我国尽管消费金融已经发展30多年，但传统的银行消费金融主要服务于高净值、高收入人群，许多潜在客户群体未被有效覆盖，尤其是 35 岁以下年轻人群以及三线及以下城市或农村居民。互联网消费金融平台等机构有效缓解了此类客户金融服务获得率低的问题，释放了年轻人群以及三线及以下城市居民的消费能力。根据奥纬咨询，预计我国消费金融行业整体仍会有五年以上的高速成长期，预计2025年消费贷款余额为24万亿元。
微贷业务贡献蚂蚁集团主要收入和盈利。蚂蚁集团微贷业务主要分为：1）针对C端消费者的小额信贷业务；2）和针对B端小微企业的经营贷业务。2020年上半年蚂蚁集团促成的信贷余额为2.1万亿元，其中促成的消费信贷为1.7万亿元，小微经营者信贷0.4万亿元，均在国内市场排名第一。微贷业务占集团整体营收的39.4%，占数字金融业务的68.2%。
“花呗”和“借呗”（To C端消费者信贷业务）：转型助贷模式收取技术服务费，轻资产平台化模式运营。蚂蚁集团内消费贷业务核心产品为“借呗”和“花呗”，其载体分别为重庆市蚂蚁商城小额贷款有限公司（简称“蚂蚁商诚小贷”）和重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司（简称“蚂蚁小微小贷”），为蚂蚁科技集团股份有限公司全资子公司。“花呗”和“借呗”均为个人消费信贷产品，即以消费为目的的信用贷款。“花呗”为消费贷，依托于各消费场景，放贷资金直接划入消费场景；“借呗”为现金贷，可以不依托消费场景，直接获取现金贷款后用于消费。除了线上场景外，花呗也在扩展线下场景和加码分期服务（花呗分期是指用户在下单付款时，即可选择分期，出账单后，根据下单选择的期数按期还款；花呗分期付款一般支持3、6、12期，具体费率不定），这为花呗带来大规模的增长，拉开与同业距离。2019年花呗和借呗营收分别为30亿元和24亿元，归母净利润分别为16亿元和12亿元，贡献蚂蚁集团盈利大头。
发行ABS融资放贷，赚取息差收入。在开展消费贷业务之初，小贷公司和蚂蚁的模式为：以自有资金发放消费贷，并以此为基础资产向银行和非银机构发行ABS，获得新的放贷现金流。一般来说发行ABS的利率在4%左右，而花呗和借呗的贷款年化利率一般在15%左右，其中息差达10%左右。
转型助贷模式，赚取技术服务费。2017年监管下发《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》，《小额贷款公司网络小额贷款业务风险专项整治实施方案》等文件，整治小额贷款、消费贷款行业乱象，在防范风险去杠杆的背景下，以发行ABS融资放贷的模式不可持续。蚂蚁“花呗”和“借呗”的消费贷业务模式转为助贷模式。助贷模式为：银行等资金提供方通过小贷公司平台的撮合，通过互联网向借款人发放贷款，资金方提供资金，助贷平台负责获客、风控等环节。助贷平台主要按照金融机构等合作伙伴相应获得利息收入的一定百分比收取技术服务费，平台不对信贷承担信用风险。截至2020年上半年，蚂蚁信贷业务促成的消费信贷余额中，由金融机构合作伙伴进行实际放款或已证券化的比例合计约为98%。
依靠强大的信用、技术、数据能力体系，信贷业务质量良好。“花呗”和“借呗”主要依靠芝麻信用的信用体系评估消费者信贷额度。通过对消费信贷的贷后监测、服务及催收，蚂蚁集团获取了关于信贷及客户表现趋势的额外信息，能持续地优化公司的智能商业决策系统，提升信用风险管理、贷款发放流程及产品能力。2017 、2018及 2019 年的蚂蚁集团消费信贷业务历史批次 M1+逾期率皆小于0.5%，证明了其风险分析和管理、贷后监测解决方案的实力。
通过网商银行开展小微企业信贷业务（To B端信贷业务）。与小贷公司解决的痛点类似，传统的银行等金融机构覆盖的多为资产质量较高、重资产的大众型企业，小微企业融资难是个普遍存在的问题。蚂蚁集团通过网商银行（蚂蚁集团的联营企业，持股比例30%），借助移动互联网等技术，突破空间和时间限制，结合线上电子商务平台、线下支付交易场景的优势，利用阿里巴巴B2B、淘宝等平台上客户积累的信息，向这些通常无法在传统金融渠道获得经营性贷款的小微客户发放“金额小、期限短”的纯信用小额贷款及提供综合金融服务。
四、理财、财富管理业务：打造一站式财富管理平台
在蚂蚁集团的数字金融业务中，理财业务营收占比仅次于占比最大的微贷业务，2020年上半年占集团整体营收的15.6%，占数字金融业务的24.5%。目前蚂蚁集团理财业务的商业模式主要为：依托于支付宝APP和蚂蚁财富APP，通过:1）子公司天弘基金开展资产管理业务，收取资产管理佣金；2）以及子公司蚂蚁基金销售公司（蚂蚁基金）开展第三方金融产品销售业务，收取手续费。
2019年蚂蚁集团促成的资产管理规模为4.1万亿，其中天弘基金披露其资产管理规模为1.4万亿，据此测算第三方基金销售规模为2.7万亿。蚂蚁集团理财业务2019年营收为169.5亿元，其中，据天弘基金和蚂蚁基金披露，其营业收入分别为72.4亿元和18.8亿元，理财业务的营业收入主要由天弘基金管理费贡献。
“余额宝”继“支付宝”后又一创新突破，打开蚂蚁集团金融赛道。支付宝于2013年6月推出与天弘基金合作的货币基金产品“余额宝”，可以在支付宝APP内进行申购和赎回，具有“随存随取”、与支付宝其他场景深度绑定、年化收益较高等特点，迅速成为现金管理产品的“爆款”产品，2013年末规模已达到1853亿份，年化收益率约为6.7%，是当年最大规模的现金管理产品之一。随着规模日益增长，余额宝潜在的风险也引来了监管的关注，从2017年开始，余额宝产品个人持有规模和每天申购数量逐步调整，以符合监管要求和规定。截至2020年6月30日，余额宝期末规模1.22万亿，年化收益率为1.41%，仍是市场上最大规模的货币基金之一。余额宝是蚂蚁集团金融板块重要的一环，承担着培养客户闲置资金转入习惯、沉淀客户资源、提高客户粘性、为后续产品推广奠基等任务。另外，蚂蚁集团同时通过子公司天弘基金及与其他第三方公募基金管理公司合作，向小微经营者推出了一站式现金管理服务产品“余利宝”。“余利宝”的投资门槛低、可实现实时投资与赎回、免费转账和快速存取，具有高流动性。“余利宝”可以每天自动将小微经营者的现金转入货币市场基金来赚取收益。
“帮你投”打开财富管理新篇章。2019年12月，蚂蚁集团旗下蚂蚁基金正式获得公募基金投顾试点资格；2020年4月，蚂蚁基金（持股51%）联合全球领先的先锋领航基金Vanguard发起先锋领航投顾，推出智能投顾产品“帮你投”。“帮你投”内置于支付宝APP中，根据用户填写的收入情况、过往投资经历、风险承受能力、投资目的、和投资期限等给予投资组合建议。在投资者存入资金后，系统会根据与投资者约定的投资策略，择时进行基金申购或赎回，开展基金投资顾问业务。当前“帮你投”共有“安睡增值”、“稳中求胜”、“全面进攻”等10种策略，投资目标收益率从2.5%到11%，股票类基金/固收类基金占比从低风险的0/100%上升至中高风险的90%/10%。根据“帮你投”界面介绍，所有投资策略都引入美国先锋领航基金的独家专利VCMM模型，并会定期提供账户报告和市场分析给每位参与的投资者。管理费率方面，按每天总资产的0.0014%，年化约合0.5%。
五、保险及互助业务：背靠巨型流量平台，互联网保险方兴未艾
保险及互助相关业务在蚂蚁集团占整体营收的8.4%，占数字金融业务的13.3%。蚂蚁集团主要通过其全资子公司或联营企业销售保险产品、提供保险服务。2019年，保险及互助业务营收为89亿元，促成的保费及分摊金额为375亿元。保险及互助业务的营收主要来源于三方面：
1）通过全资子公司蚂蚁胜信促成与保险公司的合作，在支付宝平台上展示其产品为其引流到成功购买，按保费的一定百分比获得技术服务费。蚂蚁胜信并不是一家保险中介机构，而是与保险公司合作的第三方平台，作用为保险产品的展示引流，消费者进入支付宝APP，可以触达各公司提供的保险产品。支付宝目前的月活用户为7.11亿人，保险公司的产品进入了巨型的流量池得以广泛触达。据我们测算，2019年通过平台引流保费为312亿元，贡献蚂蚁集团营收53亿元，平均技术服务费率约为17%。
2）按照相互宝项目参与用户支付的分摊金额的一定百分比获得技术服务费，互助业务一定程度上为保险业务引流。2019年相互宝人均分摊金额为29元，用户超过1亿，全年分摊金额约为29亿。相互宝的管理费率（技术服务费）为8%。据我们测算，2019年相互宝贡献营收为2.32亿元。目前相互宝参与人数已经稳定在1.05亿左右。
3）非全资子公司国泰财产险（持股）提供保险服务获得的保费收入。2018年国泰财产险的保费收入为48亿元，归属于蚂蚁集团的保费净收入为34亿元。
发展关键在于加大消费者教育力度，提高互联网保险渗透率。过去在线上销售保险较有难度，原因在于复杂难以理解、低频的人身保险产品特征与互联网营销方式相悖，大部分依赖代理人和银保渠道销售。近两年一些公司产品突破传统限制、深挖客户需求、深刻理解和融合互联网，使人身险产品也具备了互联网产品的特征，加上互联网内容运营生态的兴起，很大程度上科普、教育了保险消费者，推动了过去复杂难理解的人身险产品线上化销售。财产险方面，由于大多为短期险，销售较为容易，线上化程度比人身险高。
近两年，我国互联网保险发展明显提速。2019年互联网保费收入2696亿元，同比增长42.7%，渗透率为6.32%，同比提升1.35个百分点。其中，互联网人身险渗透率为6%，同比提升1.6个百分点；互联网财产险渗透率为7.19%，同比提升0.7个百分点。
蚂蚁集团开展保险及互助业务的核心优势在于：1）拥有7.11亿月活用户，是国内流量平台巨头，拥有庞大无可比拟的客户基础，具备发展互联网保险的天然优势；2）拥有深入血液互联网和创新基因，拥有海量大数据，更好的洞察客户、筛选客户，精准定价和获客；3）且擅长互联网运营和消费者教育。
未来蚂蚁集团保险及互助业务的发展空间在于我国保险行业规模的提升以及互联网保险渗透率的提升，如何提升7.11亿月活用户的参保率是关键。
六、互联网和科技是蚂蚁集团的底色，赋予公司成长特性
（一）互联网打法，平台化运营渗透在各业务条线
蚂蚁集团脱胎于阿里巴巴，后独立于阿里。阿里巴巴是一家纯正的互联网公司，有着20年业务和用户沉淀，蚂蚁跟随其后有15年的沉淀。蚂蚁和阿里高度战略协同，拥有共同的文化，以共同的思维开展业务，共享应用场景和客户洞察能力。互联网思维和打法深入蚂蚁集团的各业务条线，蚂蚁的核心业务是支付、信贷、理财、保险等金融业务，但与传统金融机构开展业务有较大差别。蚂蚁集团采用互联网思维，依靠支付宝平台和阿里系平台多年积累的商业场景和用户流量广泛触达客户，进行消费者教育，并依靠深刻的客户洞察能力精准获客与定价，采用轻资产平台化模式运营。与金融机构合作，为其展示金融产品促成与消费者的交易。传统金融机构的部分本质是承担风险：银行主要承担信用风险、保险公司主要承担死亡/疾病风险、基金公司主要承担市场风险，承担这些风险需要大量的自有资本金，而蚂蚁可以略过这一环节以平台化模式、轻资产运行。从某种意义上来说，蚂蚁并非是完整的金融机构，只是金融业务促成的平台和渠道，仅完成了识别风险的环节，而承担风险的环节并未完成。
（二）核心金融业务外，科技创新业务商业化模式尚处早期，赋予公司成长特性
“BASIC”核心技术是蚂蚁集团生态系统和各项业务开展的基础。人工智能、风险管理、安全、区块链、计算及技术基础设施是蚂蚁集团的核心技术，这些能力全面贯穿公司的业务运营，安全高效地支持海量业务。
人工智能：通过分析消费者以及商家的特征，借助海量消费者和商家洞察来绘制准确的客户画像。
风险管理：利用蚂蚁集团自身强大的大数据及计算能力、自主创新算法，同时与阿里巴巴集团的风险管理体系联动，加强全链路的风险管理水平，使公司能够有效地管理和控制风险；
安全：安全切面防御体系将安全能力系统化的融入技术基础设施与应用服务内部，同时保持安全响应能力与复杂业务逻辑的解耦，在业务高速演进的同时，可以独立、高效、精确的在应用内部直接检测和阻断各种复杂攻击，并支持业务透视以完成全方位安全治理工作；
区块链：基于区块链技术连接产业生态，实现资产全链路可信流转，通过价值流转平台促进产业发展。公司致力于不断深化在区块链技术领域的创新，打造了区块链开放平台 BaaS（Blockchain as a Service）、应收账款流转和资产管理平台“双链通”、通用智能合约平台等多个平台，并在大规模共识算法、智能合约技术、软硬件隐私保护、跨链协议等方面形成了独特的领先技术能力。
计算及技术基础设施：开发了一系列称为 SOFAStack（可伸缩的开放金融分布式架构栈）的中间件技术，用来实现高性能和高可靠的金融级分布式架构；自主研发了具有高稳定性可扩展性和高成本效益的分布式数据库 OceanBase，其拥有业内普遍认可的领先性能水平。
创新科技服务商业化模式尚处早期。蚂蚁集团的主要创新业务技术包括区块和数据库服务，具体为：蚂蚁链技术服务和金融云技术服务。该等技术服务属于业内较为创新的技术应用，行业整体对该等新技术的商业化模式（包括具体服务对象、服务内容、收入模式等）仍在探索早期。截至2020年6月，创新业务营收仅占集团整体营收的0.75%。
七、盈利预测与估值
我们分五大业务板块来预测蚂蚁集团的营业收入，假设未来三年蚂蚁集团成本率、费用率等水平与当前相差不大，以此来预测集团利润。由于信息披露还未较为完整，金融业务营收和成本费用率以及投资收益等波动相对较大，我们先以大框架简单预测用作参考，待信息进一步披露完整再逐渐调整。
我们预计蚂蚁集团2020-2022年营业收入为1709/2127/2607亿元，归母净利润为441/531/651亿元。我们认为蚂蚁集团支付业务以外的业务板块商业模式与阿里集团、京东等互联网平台相似，都为平台模式经营，阿里、京东的核心商务是大多数实体商品交易的平台，而蚂蚁是基金、保险、信贷等金融商品展示和交易的平台。阿里巴巴和京东为我国的头部互联网平台，拥有巨大的成交量和活跃用户。根据电商三巨头阿里巴巴、京东、拼多多披露的年报，2020财年，淘宝、天猫平台成交总额分别为3.4万亿元、3.2万亿元，京东2019年成交总额为2.1万亿元，拼多多为1万亿元。根据Quest Mobile统计，手机淘宝2020年6月月活跃用户规模达到7.1亿，在全网移动购物类APP中排名第一位，拼多多、京东分别以4.8亿、3.2的活跃用户规模分列第二位、第三位，天猫业务所定位的人群更为高端，月活跃用户规模0.5亿，位居第7位。所以我们对标的阿里、京东等互联网平台，以相对估值法估值，给予蚂蚁集团50-60倍PE，对应2020年目标市值2.2万亿-2.64万亿。
第三方支付业务营收预测
未来蚂蚁集团支付业务收入主要取决于平台交易规模和平均费率，营业收入=平均费率*交易规模，平台的交易规模增长的驱动因素主要为消费者、商家、合作伙伴数量的增长，以及交易类型的丰富。第三方支付市场目前竞争格局已经非常稳定，蚂蚁集团在第三方移动网络支付市场市占率稳定在55%左右，在整个非银行机构网络机构市场稳定在44%。我们假设未来三年竞争格局没有太大改变，支付宝市占率稳定在44%左右。蚂蚁集团2019年和2020年支付业务整体平均费率为0.049%和0.047%，假设未来三年支付业务整体平均费用率保持在这个水平。受今年卫生事件影响，各行各业线上化进程加快，线上交易规模激增，特别是第一季度，我们认为今年蚂蚁集团第三方支付交易规模有近50%的增长，未来2年回落至行业30%左右的增速。预计2020年-2022年蚂蚁集团第三方支付营收为78/101/132亿元。
信贷业务营收预测
信贷业务营收主要与信贷规模有关，蚂蚁集团主要采取助贷模式收取银行放贷利息的手续费。受卫生事件影响我们认为今年整体信贷行业规模将受一定影响，预计信贷余额增速有所下滑至10%。根据奥纬咨询：中国单笔金额低于 50 万元的小微经营者信贷余额预计将从2019 年的6万亿元增长至2025年的26万亿元，期间年均复合增长率达到 27.2%。我们预计未来2年蚂蚁集团信贷业务将恢复至行业30%左右的增速，整体费率（营收/平均信贷余额）保持在当前水平，2020年-2022年信贷业务营收为579/699/786亿元。
理财业务营收预测：
理财业务受资本市场表现影响较大，管理规模和销售规模一般较难预测。今年是基金发行大年，我们预计今年蚂蚁基金累计销售规模同比增长50%，未来两年增速为37%左右；天弘基金今年管理规模同比增长30%，未来两年增速为25%。根据目前测算的销售费率和管理费率预测，2020年-2022年理财业务营收为215/235/268亿元。
保险及互助业务营收预测：
保险及互助业务营收来源于：
1）支付宝平台引流保险获得的手续费。卫生事件加速互联网保险销售，2020年上半年互联网人身保险通过第三方平台累计保费增速为10.8%。业务可比公司慧择保险（第三方销售平台）第1季度保费收入同比+40%，第2季度同比+50%。我们预计全年支付宝平台引流保费同比增长50%，未来两年保持40%和35%的高增长，保持当前平均费率17%的水平，预计2020年-2022年该部分贡献营收为80/111/150亿元。
2）按照相互宝项目参与用户支付的分摊金额的一定百分比获得技术服务费。目前相互宝参与人数已经稳定在1.05亿左右，我们认为未来3年相互宝参与用户增长空间不大，同步于支付宝APP月活用户增长，除非有新的创新产品出现。当前每人每月平均分摊金额为约为8元，随着未来人口年龄的增长，未来赔付率将逐步走高，但未来3年变化预计不大。当前管理费率为分摊金额的8%，根据相互宝参与用户与月均分摊金额测算，2020年-2022年该部分营收为8/10/12元。
3）子公司国泰财产险提供保险服务获得的保费收入。预计2020年-2022年国泰财产险净保费收入为36/41/47亿元，贡献相应的营业收入。
综合以上，我们预计2020年-2022年蚂蚁集团保险及互助业务营收为123/162/209亿元。
创新业务营收预测：
创新业务主要为技术输出收入，该板块目前商业模式仍在探索早期，但基数小增速较高。截至2020年6月，创新业务营收仅占集团整体营收的0.75%。我们预计2020年-2022年改部分业务增速为40%，贡献营收为13/18/26亿元。
八、风险提示
金融监管变化收紧、金融市场波动、创新能力减弱、收入增长不及预期、科技发展落后于行业。
附录：财务预测表
（编辑：赵锦彬）
