本文来自“中信证券”，文中观点不代表智通财经观点。
核心观点
本文从行业趋势、渠道情况以及品牌规划三个方向解答市场近期的顾虑与困惑。在奶粉行业集中度提升背景下，我们看好中国飞鹤(06186)奶粉行业绝对龙头地位，综合实力不断巩固&品牌策略升级，预计未来3年业绩确定性高、市占率有望提升至30-40%。上调1年期目标价至24元，维持“买入”评级。
问一：奶粉行业情况及未来趋势如何看？2016年之前，奶粉行业内外资品牌交替领先；2016-2018年注册制下杂牌清退，国内/国外龙头品牌抢占份额，市占率均有提升；2019年后龙头品牌间竞争加剧，优秀龙头企业（飞鹤君乐宝/A2）持续抢占其他内/外资品牌份额。2020年卫生事件加速行业分化趋势。①国内品牌：2020年7-8月，我们估算飞鹤线下渠道市占率达到18%左右、同增约5Pcts；君乐宝市占率提升约3Pcts至7-8%；澳优同比微增；合生元/伊利市占率同比下降。②外资品牌：根据各公司三季报，除A2线下渠道市占率保持增长外，其他外资品牌市占率延续下滑趋势。惠氏婴儿配方奶粉市占率持续萎缩、幅度略有缓和；达能因卫生事件及高基数影响市占率双位数同比下滑；美赞臣依靠线上发力基本维持市占率水平；雅培在Q3季报中指出销售面临挑战，拖累东南亚大区增长。
问二：卫生事件&抢份额背景下，飞鹤如何保持渠道秩序？在卫生事件中，飞鹤管理层、销售团队和渠道快速协同、收放自如，实现市占率加速提升，展现了公司综合实力。①以价格管控为核心确保渠道利润：公司充分发挥审计/销售团队人员、信息化系统的作用，严密监控渠道货品流转，确保渠道健康、价盘稳定。2020Q1在行业库存高位的情况下，公司先于行业发现问题，率先引导去库存；对于部分北方市场零售价偏低的情况，公司直面问题积极应对，与经销商、门店充分沟通，采取“控盘分利”的手段，确保地区价盘稳定，效果显著。②随时应变&敢于扩张：卫生事件凸显了公司团队的快速反应能力和冲劲，线上/线下渠道营销均领先行业。春节因卫生事件居家期间，在行业中率先推出线上直播，通过导购员确保最后一公里配送；2020Q2，随着卫生事件恢复，公司带头在线下组织母婴渠道活动，帮助自身动销的同时，支持线下渠道恢复，受到渠道广泛认可。卫生事件考验下，公司抓住机遇快速发展的同时，还不断地发现自身问题、解决问题，动态调整并升级渠道体系，销售靓丽的同时价盘稳定，展现了极强的综合实力。
问三：基于当前行业发展趋势，公司未来品牌规划及打法？在行业集中度提升&高端化背景下，公司会逐步从“一点击破”向“多点开花”推动，在主打星飞帆的同时，全力推动臻稚有机和高端产品的销售（截至2020H1，公司星飞帆/臻稚有机/高端奶粉占比约为54%/6%/17%）。①星飞帆产品于2020年5月换装升级，新产品升级了OPO等营养素实现更亲和母乳的配方，持续提升产品口碑；②臻稚有机产品重要性提升，于2020年10月23日迎来代言人吴京，将与星飞帆形成超高端、双主打产品搭配；③2020年，公司主动挖掘高端产品发展潜力，上半年高端产品实现收入同比增长73%，预计下半年会维持上半年的高增长趋势。高端产品的发展一方面给公司未来增长带来补充，另一方面高端价格带产品为超高端价盘稳定起到支撑作用，满足部分渠道门店对于高毛利单品的需求。
风险因素：食品安全风险；行业竞争加剧；新市场&新产品开拓不及预期。
投资建议：在奶粉行业集中度提升背景下，我们看好飞鹤奶粉行业绝对龙头地位，综合实力不断巩固&品牌策略升级，预计未来3年业绩确定性高、市占率望提升至30-40%。维持2020/2021/2022年EPS预测至0.65/0.82/0.99元，上调1年期目标价至24港元、对应2021年26倍PE，维持“买入”评级。
(编辑：李国坚)
