本文转自微信公号“CITICS宏观研究”，作者：诸建芳 崔嵘
核心观点
美国大选最后一次辩论结束，大选进入10天倒计时。当前市场对大选结果及其政策影响已经有了较为充分的预期，但市场交易的往往是预期差，因此本篇报告梳理了在大选最后时段可能对市场产生重大影响的事件及其可能的预期差变化。在大选结果落定之前，维持对美元震荡走势的判断。
摘要
美国大选最后一次辩论刚刚结束，从辩论结果来看，特朗普改变了上一场咄咄逼人的进攻态势，拜登在整体的辩论策略和话题应对上也相对自如，预计不会对民调结果产生明显影响。接下来大选进入10天倒计时，影响海外市场的关键因素将主要集中于两点，一是大选结果;二是财政刺激政策预期。从最新的民调和博彩数据来看，拜登胜选，民主党控制两院的概率较高。同时市场预期大选后就会有大规模的财政刺激计划落地。相比于市场预期，我们认为在大选最后阶段有以下三点预期差值得关注：
预期差一：市场一定程度高估了拜登+民主党控制两院的概率，仍需谨防关键州的变盘
拜登在全国民调中领先，但在摇摆州的领先优势甚至低于同期希拉里。尤其值得注意是的，拜登在佛罗里达、北卡、亚利桑那州等摇摆州的领先优势在2-3%，仍处于误差范围，目前还不能认为拜登就稳操胜券，投资者仍需谨防摇摆州的变盘。同时民主党是否能赢得几个关键州的参议员席位也依然充满变数，结合几个关键州的选情，民主党要想在参议院获得绝对多数席位的难度不小。即使民主党最后赢得了参议院，可能也是以微弱的优势拿下(比如51：49)，并非市场预期的几乎没有悬念。因此拜登+民主党控制两院的概率并没有市场预期那么高，且一旦在大选计票初期出现拜登丢失部分摇摆州的情形，市场预期可能也会反向加速修正，甚至不排除出现特朗普意外胜选的结果，市场也不能对此过分低估。在大选结果正式出来之前，我们还是建议投资者避免押注于单一结果。
预期差二：大选推迟公布的概率较高，不能低估该时期市场的波动
历史上极少见到大选结果推迟公布的情形，一般在1-3天之内。但今年大选结果推迟公布的概率较高，其原因可能有2点，一是此次大选邮寄选票的占比近一半，相比历史上的10-20%显著提升，由于各州邮寄选票的寄送规则不同以及选票核验等，最终选票的统计结果可能会推迟公布;预计这种情形下，大选结果可能推迟一周左右公布;二是如果特朗普在选情中落后可能会质疑选票的有效性，甚至最后需要等待最高法院判决，从而影响大选的计票流程，推迟大选结果。这种情形下，预计大选计票可能持续一个月左右甚至更长，且不排除最终无法选出美国总统、出现政治僵局的极端情形。因此不能低估大选结果反复发酵的情况下市场的波动。
预期差三：大选后很快推出大规模财政计划的概率不高，今年年底之前市场预期可能落空
当前市场普遍预期大选之后就会很快推出大规模的财政刺激计划。但我们认为不管谁上台，在今年年底之前推出大规模一揽子财政刺激的可能性都比较低。由于在明年1月之前，国会和总统都处于换届期，不管是民主党还是共和党都没有动力在此期间再去推动一轮大规模的财政刺激措施，大概率只会继续延长失业救助和企业贷款到明年年初。如果拜登当选，且民主党控制两院，最早可能在明年1月底拜登上任后就推出一轮新的财政刺激计划，规模可能在1.5-2万亿美元。因此在今年年底之前，市场对于新一轮大规模刺激计划的预期可能落空。
风险因素：1) 拜登的健康问题;2) 意外的地缘政治事件。
市场影响：对于市场而言，短期大选结果的波折和财政刺激的预期下调可能压制市场风险偏好，在大选结果落定之前，维持对美元震荡走势的判断。但中期来看，我们认为无论大选结果如何，全球经济复苏的预期和流动性宽松都将推动美元趋势下行。如果拜登当选且民主党控制两院预期兑现，大规模财政刺激的预期升温，则可能加速美元中期走弱的趋势。
正文
美国大选最后一次辩论刚刚结束，从辩论结果来看，特朗普改变了上一场咄咄逼人的进攻态势，拜登在整体的辩论策略和话题应对上也相对自如，预计不会对民调结果产生明显影响。
接下来大选进入10天倒计时，影响海外市场的关键因素将主要集中于两点，一是大选结果;二是财政刺激政策预期。从最新的民调和博彩数据来看，拜登胜选，民主党控制两院的概率较高。同时市场预期大选后就会有大规模的财政刺激计划落地。对比市场预期，我们认为在大选最后阶段有以下三点预期差的变化值得关注。
预期差一：市场高估了拜登+民主党控制两院的概率，仍需谨防关键州的变盘
拜登在摇摆州的领先优势较小
截至10月23日最新数据，拜登在全国民调中领先特朗普7.9%，在六大摇摆州的领先优势为4.1%，远低于全国民调，且低于2016年同期希拉里对特朗普的领先优势。尤其值得注意是的，几个关键摇摆州，包括佛罗里达、北卡、亚利桑那州等，拜登的领先优势在2-3个点，仍处于误差范围(2016年希拉里的民调支持率最后领先特朗普3.2%，但却输掉了大选)，因此我们认为目前不能简单认为拜登稳操胜券，仍需谨防摇摆州的变盘，这可能会对最终的选举结果造成直接影响。
民主党能否控制参议院仍有变数
此外，在国会选举中，市场预期民主党可能会同时赢得参议院和众议院，其中参议院至关重要。而从目前的州政府选举情况来看，现任阿拉巴马州民主党参议员道格·琼斯可能会输掉选举，民主党要想获得参议院的多数席位，至少还要赢下4-5个州。目前来看还有几个关键州的参议员席位充满变数，特别是在北卡和爱荷华州的选情胶着，民主党顺利拿下这几个州并在参议院获得绝对多数席位的难度不小。当前市场预期民主党控制参议院的概率高达64%，我们认为即使民主党最后赢得了参议院，可能也是以微弱的优势拿下(比如51：49)，并非市场预期的几乎没有悬念。
虽然我们认同拜登胜选+民主党胜选在目前的形势下是概率更大的事件，但也并没有到十拿九稳的地步，大选结果依然存在一定的不确定性。且当下拜登的选情受到其子最新爆出的“电邮门”事件影响，在最后一次辩论之前，福克斯新闻爆料该事件知情人作证，引发市场担忧。与2016年最后时刻希拉里突然被爆出“邮件门”类似，大选最后时刻的突发事件往往会对选票产生较大影响，后续该事件是否会持续发酵同样值得关注。如果在大选计票初期出现拜登丢失部分摇摆州的情形，市场预期可能也会反向加速修正，甚至不排除出现特朗普意外胜选的结果，市场也不能对此过分低估。在大选结果正式出来之前，我们还是建议投资者避免押注于单一结果。
预期差二：大选推迟公布的概率较高，不能低估该时期市场的波动
历史上极少见到大选结果推迟公布的情形，一般就是在大选日之后的1-3天以内。但今年大选结果推迟公布的概率较高，其原因可能有2点：
一是此次大选邮寄选票的占比近一半，相对历史上的10-20%显著提升。同时由于各州邮寄选票的寄送规则不同以及选票核验等，最终选票的统计结果可能会推迟公布。根据各州的选票处理和结果公布规则，大部分的摇摆州从大选日才开始处理邮寄选票，同时仍有36%的州以11月3日作为邮戳寄出的截止日期，我们预计在这种情形下，大选结果公布的时间可能在大选日之后一周左右;
二是如果特朗普在选情中落后可能会质疑选票的有效性，甚至最后需要等待最高法院判决，从而影响大选的计票流程，推迟大选结果。对比2000年戈尔和小布什的选举争议，如果这次在邮寄选票的流程上产生争议，特朗普很可能也会提出法律诉讼进行重新计票，这种情形下预计大选计票可能持续一个月左右甚至更长，且不排除最终无法选出美国总统、出现政治僵局的极端情形。因此不能低估大选结果反复发酵的情况下市场会出现的波动。
预期差三：大选后推出大规模财政政策的概率不高，市场预期可能落空
当前市场普遍预期大选之后就会很快推出大规模的财政刺激计划。但我们认为不管谁上台，在今年年底之前推出大规模一揽子财政刺激的可能性都比较低。
鉴于美国目前已经出现了第三波卫生事件，大选期间美国经济将再次面临较大压力，但两党针对新一轮财政刺激计划争执不下，大选前推出一轮财政刺激计划的概率较低。因此市场投资者普遍预期更大规模的财政计划可能在大选之后推出。
我们认为这一预期有可能在年底落空。由于在明年1月之前，国会和总统都处于换届期，不管是民主党还是共和党都没有动力在此期间再去推动一轮大规模的财政刺激措施，大概率只会继续延长失业救助和企业贷款到明年年初。对比卫生事件以来共和党和民主党提出的财政刺激法案可以发现，当前民主党更倾向于2.4万亿大规模的财政法案，而共和党内部多数不愿意提供超过1万亿的财政计划(虽然特朗普提出了1.8万亿的方案，但遭到共和党内部的反对)，双方的分歧主要集中在州政府补贴上。这一分歧由于涉及到两党的基本盘，因此在大选之前迟迟难以落地。而大选之后，政府换届期间预计双方的分歧并不会随着大选结果的公布而改变。如果拜登获胜，民主党可以等到拜登上任之后再推出更大规模的财政计划，而没有必要在换届期去做更多妥协。当然，对于失业救助和企业贷款，双方分歧不大，我们认为当前这一轮财政谈判可能延续到大选之后，届时有可能将达成一轮小规模的刺激计划。因此我们认为如果拜登当选，且民主党控制两院，最早可能在明年1月底拜登上任后就推出一轮新的财政刺激计划，规模可能在1.5-2万亿美元。因此在今年年底之前，市场对于新一论大规模刺激计划的预期可能落空。
风险因素
1) 拜登的健康问题;
2) 意外的地缘政治事件;
市场影响及资产配置建议
对于市场而言，短期大选结果的波折和财政刺激的预期下调可能压制市场风险偏好，在大选结果落定之前，维持对美元震荡走势的判断。但中期来看，我们认为无论大选结果如何，全球经济复苏的预期和流动性宽松都将推动美元趋势下行，如果拜登当选且民主党控制两院预期兑现，则可能加速美元中期走弱的趋势。
短期而言，预期差可能会带来一些交易的机会，主要有三个方面，1)市场的波动率可能会再次上升;2)押注单一大选情形的概率下降，带来相应板块的错杀机会;3)财政力度暂时的预期下调带来的大宗商品配置机会。
而对于大选结果落地之后的市场配置，我们也维持此前的观点。如果民主党完胜(对应第一种情形)，由于拜登加税、加强监管，大规模财政和基建计划，以及贸易争端的相对缓和对于美股来说是短空长多。同时财政计划的预期也会带来美债曲线短期陡峭化的交易机会。此外，高赤字、可能缓和的中美关系(拜登上台有取消关税的预期)都有可能加速美元走弱。如果是拜登赢得大选，两院维持现状(第二种情形)，拜登在对外政策的相对温和可能会提振市场偏好，同时加税等政策将在两院面临较大阻力，因此大选之后美股短期可能会表现较为强势，美债收益率也难以快速上行，美元中性偏弱。如果是特朗普赢得大选，对应第三种情况的概率较高，上任后的政策有望延续此前任期，市场对大选结果和政策预期的反应会相对温和，且如果是意外连任还会提振市场的风险偏好，美股有望保持强势，美债维持低位，美元会相对偏强。具体请参考我们此前外发的报告《2020美国大选前瞻系列之五—关注美国大选背景下的两大交易主题》(2020-8-22)。
