本文来自微信公众号“纺服研究小伙伴”，作者为国信证券分析师丁诗洁。
事项
2020年10月20日，李宁(02331)公告2020年Q3运营情况，整个平台同店销售按年取得低单位数增长;零售渠道及批发渠道均取得中单位数下降，电商业务按年增长为30%-40%高段。整个平台零售流水按年取得中单位数增长;线下渠道(包括零售及批发)取得低单位数下降，其中零售渠道取得持平及批发渠道取得低单位数下降;电商业务取得40%-50%低段增长。
截至2020年9月30日，于中国，李宁销售点数量(不包括李宁YOUNG)共计6052个，本年迄今净减少397个。在净减少的397个销售点中，零售业务净减少30个，及批发业务净减少367个。截至2020年9月30日，于中国，李宁YOUNG销售点数量共计1052个，本年迄今净减少49个。
国信观点：
1)Q3如期复苏，电商增长超预期;
2)Q4有望加速增长，全年保持良好盈利水平;
3)风险提示：宏观经济与消费需求疲弱，卫生事件反复或持续时间长于预期;行业竞争激烈，公司库存与折扣控制不及预期;
4)投资建议：公司卫生事件影响下出色的流水恢复凸显品牌竞争力，健康的库存基数有助于顺利度过危机，中期盈利恢复动力强劲。
我们维持盈利预测，预计公司20-22年净利润同增6.1%/33.7%/29.4%，扣非后同增25.6%/33.7%/29.4%，EPS分别为0.66/0.88/1.14元，对应PE分为为55.7x/41.7x/32.2x。考虑到公司前三季度的良好表现，未来盈利能力改善确定性增强，我们上调公司合理估值，对应2022年PE 35x-36x，合理估值45.7-47.0港元(此前为36.1-37.1港元)，维持“买入”评级。
评论
Q3如期复苏，电商增长超预期
1. 流水情况：全平台中单位数增长，其中线下低单位数下降，线上40%-50%低段增长。线下直营持平，线下批发低单位数下降(线下符合预期，线上超预期)。
2. 同店情况：全平台低单位数增长，其中线下直营和线下批发均中单位数下降，线上30%-40%高段增长(线下符合预期，线上超预期)。
3. 折扣库存：预计因清库存需要，Q3折扣同比加深幅度环比持平，而Q4有望环比收窄。预计Q3售罄率进一步改善，库销比因备货需要仍然较高，而年底库存状况有望比年中好转(符合预期)。
4. 店铺情况(整体符合预期)：
· 李宁大货+中国李宁共6052家，比去年底净关店397家，环比二季度净开店79家，其中预计中国李宁净开店约30家;
· 李宁直营店1261家，比去年底净减少30家，环比二季度净开店23家;
· 李宁批发店4790家，比去年底净减少367家，环比二季度环比净开店56家;
· 李宁YOUNG1052家，比去年底净减少49家，环比二季度净开店42家。
李宁携手天猫超级品牌日，发布敦煌主题的秋冬新品，创下单日销售过亿的记录。8月25日，中国运动品牌李宁在成立三十周年之际，与天猫超级品牌日一起远赴敦煌魔鬼城开启了一场“李宁三十而立·丝路探行主题派对”。在活动预告之际，联合华晨宇号召各位"心中有火"的年轻人一起探秘丝绸之路，促使活动“未播先火”。
活动中，李宁天猫超级品牌日还邀请了众多偶像明星、体育新星、实力歌手莅临秀场，助力活动热度。派对中，李宁召集了众多有影响力的中国“潮人”""齐聚敦煌雅丹魔鬼城，大量以敦煌为主题的新款秋冬产品惊喜亮相。
8月29日，李宁以敦煌为主题的新款秋冬产品在李宁天猫超级品牌日正式上线。活动当天便引爆了全民消费浪潮，单日销售直接破亿，李宁由此成为首个在天猫超级品牌日单日销售过亿的中国服饰品牌。新品活动的良好反响促使Q3电商流水超预期，也彰显了强大品牌力。
Q4有望加速增长，全年保持良好盈利水平
黄金周线下流水增长接近30%，“冷冬”、“双十一”多重因素有望催化Q4强劲表现。“十一”黄金周适逢国庆节、中秋节叠加，消费需求加快释放，市场人气持续攀升，李宁实现线下接近30%的流水增长，行业内其他龙头品牌也实现整体40%左右的流水增长。另外，今年冬季或为冷冬，有望进一步促进冬装销售。
根据10月5日中国气象局表示，预计今年冬天会形成拉尼娜事件，我们发现今年9月下旬至10月上旬全国多地气温同比去年同期有明显下降。预计Q4公司销售将进一步加速，同时全平台库存情况相比中期将显著好转，对于全年收入0%-5%的增长，以及10.5%以上的净利率目标将大概率如期兑现。
风险提示
1. 宏观经济与消费需求疲弱，卫生事件反复或持续时间长于预期;2.行业竞争激烈，公司库存与折扣控制不及预期。
投资建议：品牌力凸显，盈利恢复动力强劲，维持“买入”评级
公司卫生事件影响下出色的流水恢复凸显品牌竞争力，健康的库存基数有助于顺利度过危机，中期盈利恢复动力强劲。我们维持盈利预测，预计公司20-22年净利润同增6.1%/33.7%/29.4%，扣非后同增25.6%/33.7%/29.4%，EPS分别为0.66/0.88/1.14元，对应PE分为为55.7x/41.7x/32.2x。
考虑到公司前三季度的良好表现，未来盈利能力改善确定性增强，我们上调公司合理估值，对应2022年PE 35x-36x，合理估值45.7-47.0港元(此前为36.1-37.1港元)，维持“买入”评级。
（编辑：肖顺兰）
