本文源自 微信公众号“吕明可选消费研究”。
投资要点
李宁(02331)三季度经营情况符合预期，全渠道流水增速转正，维持“买入”评级
公司公布2020Q3经营数据，李宁品牌全渠道流水增速转正（不含李宁YOUNG），体现出良好的卫生事件后复苏能力。长期来看，公司围绕商品/渠道/供应链全方位的零售转型有利于构筑长期的业务竞争力，进一步提升收入及盈利能力。短期来看，随着公共卫生事件持续缓解，预计下半年公司流水将实现双位数增长，加价倍率仍有提升空间，毛利率有望维持平稳，控费仍将持续，预计全年净利润率提升至10.5%左右。维持盈利预测不变，我们预计2020-2022年归母净利润分别为 15.26/20.46/25.67亿元，对应EPS为0.6/0.8/1.0元，当前股价对应PE为60/45/36倍，公司业绩增长弹性较大，作为龙头有望享受估值溢价，维持“买入”评级。
全渠道流水恢复增长，电商渠道实现40%-50%低段增长，经营情况持续改善
流水方面，2020Q3李宁品牌全渠道流水增速转正（不含李宁YOUNG），实现中单位数增长，体现出良好的卫生事件后复苏能力，其中电商渠道流水进一步提升，录得40%-50%低段增长；同店销售方面，2020Q3李宁同店销售录得低单位数增长，相较二季度显著改善，其中电商渠道实现30%-40%高段增长，持续高速增长。门店数量方面，截至2020Q3李宁门店共计6,052家（不含李宁YOUNG），环比二季度净增加79家；李宁YOUNG门店共计1,010家，环比二季度增加42家。我们预计2020下半年整体李宁有望净增150-170家门店，包含60-80家中国李宁。
盈利能力改善，加价倍率仍有提升空间，内部推行长期举措构筑业务竞争力
1）折扣率与加价倍率：随着卫生事件的稳定，公司折扣率逐步回收，下半年整体折扣率有望环比收窄3-4pct。2020H1产品吊牌价受品牌力提升、产品结构改善驱动，实现约10%-20%低段增长。预计未来供应链优化、发布高科技功能性产品将为公司带来更大提价动力。2）内部经营改善：前任优衣库高管钱总加入公司后，将自营与批发渠道分开管理，并推行了多方面长期举措，例如转变店长职能、加强培训、建立高效单店运营模式、减少低效无效SKU及打造爆款、常青款单品。
风险提示：卫生事件二次爆发影响销售；提价、零售转型等战略未达预期。
三季度经营情况符合预期，全渠道流水增速转正
1）流水方面，2020Q3李宁品牌全渠道流水增速转正（不含李宁YOUNG），实现中单位数增长，体现出良好的卫生事件后复苏能力。分渠道来看，线下渠道录得低单位数下降，其中零售渠道同比持平，批发渠道低单位数下降，线下销售显著恢复；电商渠道流水进一步提升，录得40%-50%低段增长，主要受益于公司加大线上营销活动、积极拓展微商城等销售渠道。
2）同店增长方面，2020Q3李宁同店销售录得低单位数增长，相较二季度中单位数下降显著改善。其中线下渠道方面，零售及批发渠道中单位数下降，相较二季度10%-20%高段下降大幅改善；电商渠道实现30%-40%高段增长，持续高速增长。
3）门店数量方面，截至2020Q3李宁门店共计6,052家（不含李宁YOUNG），环比二季度净增加79家；李宁YOUNG门店共计1,010家，环比二季度增加42家。我们预计2020下半年整体李宁有望净增150-170家门店，包含60-80家中国李宁，截至年底中国李宁门店数量有望达到200-220家。
盈利能力改善，加价倍率仍有提升空间
折扣率收窄，加价倍率仍有提升空间。随着卫生事件的稳定，公司折扣率逐步回收，2020H1线下折扣率同比增加约6pct，下半年整体折扣率有望环比收窄3-4pct。加价倍率方面，2020H1产品吊牌价受品牌力提升、产品结构改善驱动，同比实现约10%-20%低段增长。预计未来供应链优化、发布高科技功能性产品将为公司带来更大提价动力。
内部经营改善，推行长期举措构筑业务竞争力。前任优衣库高管钱总加入公司后，将自营与批发渠道分开管理，并推行了多方面长期举措，例如转变店长职能，加强培训，建立高效单店运营模式；精准投放产品，减少低效、无效SKU；以及打造爆款、常青款产品等等。
长期来看，公司围绕商品/渠道/供应链全方位的零售转型有利于构筑长期的业务竞争力，进一步提升收入及盈利能力。短期来看，随着卫生事件持续缓解，我们预计下半年公司流水将实现双位数增长，加价倍率仍有提升空间，毛利率有望维持平稳，控费仍将持续，预计全年净利润率提升至10.5%左右。
行业集中度持续提升，龙头有望显著受益
运动鞋服行业龙头效应显著，李宁作为国内品牌龙头拥有规模壁垒，在集中度提升趋势下，市占率有望持续提升。体育品牌主要营销方式包括赞助大型体育赛事、签约头部体育明星，以此增加品牌的体育文化内核，触达不断更新迭代的消费人群，提升品牌知名度，而此类营销资源有限且成本较高，多向行业龙头公司倾斜，逐渐形成“强者恒强”局面，受益于此，我们预计李宁的龙头优势有望持续增强。
盈利预测与投资建议
2020Q3李宁品牌全渠道流水增速转正（不含李宁YOUNG），体现出良好的卫生事件后复苏能力。长期来看，公司围绕商品/渠道/供应链全方位的零售转型有利于构筑长期的业务竞争力，进一步提升收入及盈利能力。短期来看，随着卫生事件持续缓解，预计下半年公司流水将实现双位数增长，加价倍率仍有提升空间，毛利率有望维持平稳，控费仍将持续，预计全年净利润率提升至10.5%左右。维持盈利预测不变，我们预计2020-2022年归母净利润分别为 15.26/20.46/25.67亿元，对应EPS为0.6/0.8/1.0元，当前股价对应PE为60/45/36倍，公司业绩增长弹性较大，作为龙头有望享受估值溢价，维持“买入”评级。
风险提示
卫生事件二次爆发影响销售；提价、零售转型等战略未达预期。
（编辑：赵锦彬）
