本文来自微信号“中信证券研究”，作者丨许英博 陈俊云 王冠然。
腾讯作为世界级的科技巨头，当前市场当前对其分歧与共识并存。受益于在线流量的快速增长、较好的流动性环境以及社交、游戏、广告等互联网业务稳健表现，腾讯(00700)股价今年以来上涨超40%。当前市场对公司消费互联网业务已形成相对一致预期，但对产业互联网业务中长期价值仍缺乏清晰认识。
随着公司2B业务组织架构逐步理顺以及产品布局、生态建设逐步完善，公司企业业务正进入发展快车道，并有望成为公司中长期成长性主要来源，进而带来公司价值全面重估。我们持续看好公司中长期成长性、盈利能力，继续维持公司650港元的目标价和“买入”评级。
市场聚焦：流动性、基本面推动估值上行，2B业务渐入佳境。
今年以来，受益于资金面对科技巨头业绩增长高确定性的追逐以及卫生事件带来的在线趋势强化，公司业绩超出市场预期，2020Q2收入增速29%。自2018年930架构调整以来，腾讯各业务线的整合梳理基本完成，各项业务的毛利率、运营利润率亦逐步提升。消费互联网领域，腾讯在社交平台、在线内容等领域护城河稳固，中长期的业绩能见度较好。
同时经历数年发展，2B业务正逐步进入正轨，2019年公司云业务收入170亿元，占公司整体收入比重5%，占当期国内云市场份额15%以上。叠加企业微信、腾讯会议等上层SaaS应用持续超预期表现，无论是从市场地位还是业务规模，2B业务有望成为未来3-5年驱动公司增长的核心动力。
消费互联网：中期业绩能见度较为理想。
受益于流量份额企稳、用户时长增长等因素，腾讯消费互联网业务基本面依旧稳健。
1)平台业务。依靠小程序、视频号等平台基础能力的外延，流量份额依旧稳健，2020Q2微信(含wechat)MAU达到12.06亿，QQ(mobile) MAU 6.48亿，微信小程序日活跃用户数超过4亿，带动微信时长回升至90分钟；
2)游戏业务。受益于卫生事件期间在线娱乐需求的爆发式增长以及核心产品的良好表现，上半年公司游戏业务收入同比增长超过70%，核心在运营产品稳定表现、理想的产品pipeline、超过860亿元的递延收入预计均将支撑公司游戏业务中期业绩表现；
3)在线内容。随着组织架构逐步理顺，腾讯后来居上发力信息流与长短视频，截至2020Q2，腾讯信息流DAU超2.4亿，跃居第一；腾讯视频付费用户1.14亿，位居国内Top 1；
4)网络广告。随着腾讯广告业务渠道整合完成，以及微信等广告位资源的拓展，腾讯广告库存及流量资源持续优化，广告ARPU亦存在上升空间。
金融科技：公司中期成长性的重要支撑。
依靠在社交领域的绝对优势，当前微信支付的MAU超过8亿，日均交易笔数超10亿，是国内活跃用户最大的支付平台。
在商家层面， 2017年至2019年，微信支付中小商家交易笔数三年增长10倍。截止2019年，超5000万个体商户和商家活跃在微信支付平台，占全国个体工商户总数的79.4%。在微信支付中小商家中，长尾商户占比达40%，腾讯在商户资源的开拓上仍处在高速增长阶段。伴随竞争格局趋稳，以及腾讯生态、小程序等的支持，腾讯支付业务中期的成长性、盈利能力料将持续提升。
同时，预计理财、保险、信贷等在线金融业务的拓展亦将形成重要的业绩贡献，叠加备付金政策明确，我们测算，金融业务对公司运营利润贡献中期有望超过20%。
企业业务：渐入佳境，长期成长性的主要来源。
公司自2018年以来全面强化云与企业业务，2B业务进展迅速，腾讯云2019年收入170亿元，占公司整体营收5%，企业微信MAU超6000万，腾讯会议注册用户破亿。我们预计中期国内云计算市场有望保持30%以上的增速。随着腾讯云营收规模不断增长，叠加腾讯生态的持续支持，腾讯云成长性、盈利能力料亦将逐步提升。
异于北美市场，腾讯在国内市场依靠千帆计划以及企业微信、腾讯会议等系列SaaS应用的支撑，公司长期有望在利润丰厚的SaaS环节扮演重要角色，并实现显著高于当前AWS的利润率。同时参考AWS的发展历程，并考虑国内云市场的成长性、竞争格局，我们判断，腾讯云中长期合理价值应在千亿美元以上。
风险因素：
互联网行业监管政策持续收紧风险；品牌广告主支出受经济波动影响风险；效果广告行业竞争持续加剧风险；新互联网产品&服务用户分流风险；国内游戏行业政策反复波动风险；公司核心游戏产品表现不及预期风险；资本开支导致利润承压的风险；卫生事件影响超预期导致企业IT支出明显下滑的风险。
除上述风险外，我们重点提示由于美国监管政策导致的APP禁用、潜在的并购审查等风险，根据公司管理层在2020Q2季报表述，美国收入在其全球收入占的比重不到2%,美国业务在其广告总收入中的比重不到1%，但考虑到当前复杂的外部环境，我们仍重点提示投资者需关注潜在的审查风险。
投资建议：
腾讯作为世界级科技巨头，当前市场对其分歧与共识并存。公司互联网业务的中期业绩能见度相对较好，市场亦有基本共识，同时2B业务发展迅速，并有望成为公司中长期成长性的主要支撑，值得重点关注。我们持续看好腾讯在数字化浪潮中的增长前景，继续维持公司盈利预测650港币/股的目标价和"买入"评级。
（编辑：mz）
