本文节选自微信公众号“固收彬法”。
摘要：
最近欧洲公共卫生事件的“二次爆发”和英国无协议脱欧无疑使得欧洲经济复苏前景堪忧。然而，卫生事件和英国脱欧只是影响欧洲经济增长的外生冲击，其自身可能还面临着几方面问题：一是卫生事件之前欧洲经济周期已经见顶下滑；二是经济复苏过于依赖宽松的货币政策（负利率政策）；三是欧元区国家政府债务高企且内部分化严重，制约财政空间；四是企业资产负债表出现恶化。
在这样的背景之下，纵使面对着卫生事件的反扑，欧洲各国预计短期内也难以进一步达成大规模的财政支持方案，而货币政策则大概率需要加码宽松。所以欧洲走出卫生事件的过程终将缓慢，这也就彰显了外围因素的复杂性。
回到国内，未来货币政策重心仍在于跨周期调节和防风险，同时维护流动性适度水平。市场资金利率预计还是会贴住政策利率而不显著超越，所以对于债市而言仍有一定安全边际，国债3.2%具备一定保护，但是方向上仍然是弱市震荡状态，因为短端易上难下，未来走向还是要观察宏观此消彼长的变化。
策略展望与市场点评
10月以来，欧洲卫生事件发展异常凶猛，欧洲避险情绪再起，市场再度担忧后续欧洲经济的复苏前景。除了卫生事件，欧洲金融市场还担心什么？后续欧洲财政货币政策又可能会有哪些应对？
1.1.欧洲卫生事件强势反扑带来“二次封锁”，欧洲经济复苏前景堪忧
10月以来，欧洲卫生事件强势反扑，10月中旬时新增确诊人数已经超过9月底的两倍，为3月第一个卫生事件高峰时的四倍左右。
细分来看，欧洲主要经济体卫生事件均出现不同程度的反弹：10月中旬时英国、法国、德国、俄罗斯的新增确诊人数约为9月底时的两倍，并且除了德国之外新增确诊人数均超过1万人；意大利的卫生事件反弹则更为明显，新增确诊人数从9月底的不足两千人大幅增长到10月中旬的1万人。
面对如此猛烈的第二轮卫生事件，欧洲主要经济体重新开始实施封锁、限制等抗疫措施，以期遏制病毒进一步蔓延。
法国：法国总统马克龙宣布紧急公共卫生措施，计划自本周六开始对巴黎和其他8个法国主要城市实行持续四周的宵禁，这也意味着除非有特殊情况，这些城市的居民将不允许在特定时间段内外出，除医院、药店等以外的公共场所也都将关闭。
英国：英国卫生大臣汉考克宣布从10月17日起伦敦将从卫生事件“中度”警戒级别升为“高度”警戒，这也意味着将实施更为严格的封锁措施。英国首相约翰逊近日表示，在目前情况下实施地方封锁措施控制卫生事件蔓延，比采取全国性的封锁措施更为有效，但也不排除下一步采取更为严格的措施。
德国：德国总理默克尔10月9日表示认同德国部分城市目前出台的宵禁和禁酒令政策，但强调要避免实施今年年初时的“封城”政策。另外，德国总理默克尔与各个联邦州长举行会议讨论卫生事件问题，随后出台新规定称，德国各州可以自行决定遏制卫生事件措施。
意大利：意大利政府开始再度收紧防疫措施，包括在户外和公共场所强制使用口罩和监测体温、向公众开放的企业必须向顾客提供消毒凝胶等，并将国家紧急状态延续至2021年1月31日。此外，意大利还扩大了在意边境进行预防性筛查的欧洲国家数量，同时增派日常巡逻警力以更好监督人们遵守最新防控措施。
西班牙：西班牙政府10月9日发布公报，宣布首都马德里及马德里自治区即日起进入为期15天的紧急状态，以遏制病毒的传播。根据这项法令，包括马德里在内的9个市镇将重回隔离状态，除工作、学习、医疗等正当理由外禁止进出被封锁的市镇。被封锁区域内的活动暂时不受影响。政府将动用7000名警察对被封锁市镇的出入口实施管控，违者将面临罚款等处罚。
此外，当地时间10月16日世卫组织总干事谭德塞表示，尽管上周欧洲上报的死亡病例数量远低于三月份同期数据，但住院患者正在增加，许多城市的重症监护病床将在未来几周达到满负荷。
在卫生事件反扑和“二次封锁”的影响下，欧洲经济活动再度走弱，在贸易和餐饮消费等高频指数均有所体现。
欧洲多国的第二波卫生事件来得比市场预期更为凶猛，加强防疫更引发市场对大范围封锁停工的担忧，金融市场也受到冲击。10月中旬欧洲主要经济体股市均出现不同程度的下跌，国债利率有所下行，欧元和英镑兑美元汇率也出现贬值。
1.2. 除了卫生事件，欧洲金融市场还担心什么？
1.2.1. 英国无协议脱欧
英国今年1月31日正式“脱欧”，随后进入为期11个月的过渡期。若过渡期内英欧未达成贸易协议，双方贸易自2021年起将回到世贸组织框架下，重新实施边检和关税。
此前，英国约翰逊曾表示，10月15日将是英国与欧盟达成贸易协议的最后期限，如果到时不能达成协议，“双方应接受这一事实”。
不过，从最新欧盟和英国发表的声明来看，双方并没有达成新的贸易协议。
英国首相约翰逊于10月16日表示，由于欧盟峰会排除了与英国达成类似于欧盟与加拿大全面自由贸易协定的可能，英国将做好无法与欧盟达成贸易协议的准备。
此外，法国总统马克龙在欧盟峰会结束后的记者会上就表示，欧盟愿意与英国达成贸易协议，但不会“不惜一切代价”，并且欧盟已经请谈判代表在接下来两周继续谈判。
由于欧盟内部各成员国之间的贸易享受零关税的优惠，英国脱欧将不可避免地带来一定的贸易壁垒，特别是贸易关税。结合OECD的出口附加值数据，可以测算欧盟不同国家对英国出口附加值占本国GDP比重。可以发现，欧盟主要经济体对英国出口附加值占本国GDP比重基本都超过1%。英国脱欧使得欧盟出口暴露在贸易关税等风险当中，如果英国硬脱欧或无协议脱欧，对欧洲经济带来的负面影响将会更大。最近英镑和欧元汇率出现了贬值也部分反映了市场对于英国无协议脱欧的担忧。
除了卫生事件发展和英国脱欧存在不确定性之外，欧洲经济自身可能还面临着三方面问题：一是卫生事件之前欧洲经济周期已经见顶下滑；二是经济复苏过于依赖宽松的货币政策（负利率政策）；三是欧元区国家分化严重，制约财政空间（总结自团队前期报告《财政政策约束在哪里？》、《一文看清全球经济的现状、困境和思路！》、《海外还有哪些灰犀牛？》）。
此外，欧央行的研究简报在分析卫生事件对不良贷款的影响时也指出：对比起过往的危机，当前仍面临的挑战有：政府债务高企；银行业盈利能力下降；企业资产负债表出现恶化。
1.2.2. 卫生事件前欧洲经济周期见顶下滑，卫生事件后复苏出现分化
单纯从产出缺口看欧洲各国的经济周期可以发现，英国、法国和德国经济周期大约在2018、2019年左右已经见顶，随后开始下滑；意大利经济周期虽然仍处于上升通道，但考虑到其自身的财政约束和禀赋劣势，预计也难以对欧洲经济起到显著的支撑作用。
卫生事件发生以来，虽然从5月开始欧洲各国经济开始复苏，但复苏情况有所分化，这种分化不仅体现在国别上，还体现在产业上。
从领先指标来看：
国别方面，最新的综合领先指数（CLI）和制造业PMI均显示法国、德国、意大利等仍处于复苏通道当中，而英国经济复苏动能则有所减弱，这可能与英国无协议脱欧风险上升有关。
产业方面，制造业和服务业PMI走势差异表明，欧洲制造业复苏情况整体好于服务业，主要经济体服务业修复势头有所放缓。其中，欧元区、法国和德国服务业PMI已经连续两个月下滑并回落到荣枯线以下，这说明卫生事件的反复仍会对服务业的恢复产生影响。
从一致指标来看，虽然欧洲各经济体工业生产指数同比仍在继续上升，但考虑到该数据仅更新到8月，仍要观察后续变化。
从滞后指标来看，6月以来欧洲主要经济体失业率仍在继续攀升，说明卫生事件带来的失业问题仍未得到较好的解决。
1.2.3. 长期依赖负利率政策给银行业带来风险
欧债危机后，欧元区多家央行开始依赖于量化宽松和低/负利率政策，主要有两方面考虑：
一是刺激经济、应对通缩风险以及提升通胀（欧洲、瑞典）；
二是防止避险资本大量流入，缓解本国汇率升值压力（瑞典、瑞士、丹麦），同时促进出口。
然而，量化宽松和低/负利率政策同时会压低银行贷款利率，使得银行业息差大幅下行（2017年除外），从而导致欧元区银行业利润持续下行，欧元区银行市场估值仍然低迷，平均市净率仅为0.6。
《负利率对银行净息差影响机制研究——基于欧洲主要上市银行的经验证据》的研究结果也表明：①政策利率降低会带动银行净息差下降上升；②负利率环境下，银行净息差对政策利率调整，尤其是利率下调的敏感性明显增强。
此外，负利率政策也给银行增加了成本，这主要是银行为超额准备金的所要支付的利息。
1.2.4. 欧元区政府债务高企，且内部结构失衡，主权债务风险持续存在
2010年至今，欧元区的政府和企业部门都出现了不同程度的加杠杆（居民部门则在降杠杆）。虽然整体来看2014年之后欧元区政府部门杠杆率有所回落，但是分国别来看政府部门降杠杆主要发生在欧洲经济的领头羊德国，英国和法国的政府杠杆率维持稳中略升，意大利和希腊无论在政府杠杆绝对水平还是提升幅度都要来得更高。
除了政府债务高企问题，欧元区国家还存在发展模式的差异，以德国为代表的北方国家工资调整灵活，单位劳动力成本较低，并且产品存在竞争优势。相反，以意大利、希腊为代表的南方国家单位劳动力成本较高，内部竞争中处于劣势地位。因而，德国等北方国家在欧元区内部净出口，积累了大量的欧元贸易盈余。而以希腊、意大利为代表的南方国家，在欧元区内部是净进口国家，积累了巨额欧元债务。由于欧元区的统一汇率，南方国家无法通过贬值取得外部平衡，因而欧元区内部存在持续的贸易失衡。
共同货币区没有统一的中央财政，也丧失了货币主权，政府融资能力不足，因而受到更加严格的赤字约束，财政的边界受到限制。
2012年-2013年前后欧元区主要高债务率国家进行了大额的债务削减，这主要是受欧洲债务危机刺激。然而，2013年后债务削减的进度明显放缓，欧元区财政整体进入相对平衡的状态，不过意大利和西班牙等南欧国家财政赤字率仍继续上升。
欧元区债务率水平还没有降到危机之前的水平，高负债和国家需要建立财政缓冲，以确保在经济面临下行风险的情况下实现抵御能力。
欧元区的债务分化制约了财政刺激的空间：如果放松预算约束，一国可能过度赤字，从而获取其他国家的储蓄，而其过度赤字的成本将由其他国家共同承担。
如果负债国出现再融资困难，外国投资者可能遭受损失，而这又绑架外国政府进行救助；此外，过度借贷提高货币联盟的整体利率，进而挤出财政纪律良好国家的投资。
这种“搭便车”行为存在的根本原因是市场约束的缺失：一方面，欧盟国家借贷存在隐性担保成本，一国能以较低的成本借贷；另一方面，欧盟国家债务无法通过央行货币化，更易受到市场异常事件的冲击。
解决结构性矛盾，最根本方法是欧元区趋同计划，计划在实施，但是见效缓慢；另外可以采用中央预算负债，但欧元区不存在强大的中央预算（欧盟的中央财政预算不到总GDP的3%），只能采用限制各国财政的方式实现成员国之间的平衡。
1.2.5. 企业资产负债表恶化
2008年金融危机以来，欧元区企业杠杆率整体出现上升，其中德国和法国的企业加杠杆现象较为明显，企业过度依赖加杠杆同样也存在风险隐患。
卫生事件之下，欧洲央行副行长德金多斯指出，许多高杠杆企业面临现金流紧张、融资成本增加、供应链中断等挑战。
另外，德国伊弗经济研究所近期的一份研究报告指出，不少欧元区企业流动性状况正迅速恶化，可能出现大量无力偿债的情况，干扰经济复苏，并给银行业带来比预期更大的问题。
10月13日，IMF发布的《全球金融稳定报告》指出，在卫生事件暴发前，非银行金融机构就已存在较大的脆弱性。卫生事件暴发后，非金融企业承受了更为严重的流动性压力。报告指出，为缓解现金短缺，很多企业盈利不够支付利息费用的企业增加了借款规模，进一步推升了各经济体原本就高企的企业债务。因此，企业债务违约率也持续上升。随着卫生事件的持续，一旦经济复苏的进程被推迟，流动性压力可能演变为偿付问题。
1.3. 如何看待后续欧洲财政、货币政策走向？
财政政策方面，今年7月欧盟27个成员国领导人协商达成欧盟“史上最强”经济刺激计划，为卫生事件后欧洲经济复苏铺路。按照该协议，欧盟2021年至2027年长期预算为1.074万亿欧元，并在预算基础上设立总额7500亿欧元的“恢复基金”。
不过，意大利经济部长罗伯托·瓜尔蒂埃里预计，7500亿欧元的“恢复基金”最快要到2021年1月才会进行首次支出。
此外，9月欧洲央行经济公报也提到，尽管自2020年6月理事会会议以来， 欧元区财政状况有所放松，但仍未恢复到卫生事件前水平。
因而，在上述经济刺激计划之后，面对着卫生事件的“二次爆发”，欧洲各国暂时（并且预计短期内）也没有进一步达成大规模的财政支持方案。因为在欧洲内部结构分化严重的背景之下，要像7月一样达成大规模财政支持方案的难度较大，况且7月的欧盟峰会本身就存在较大的内部分歧和争执。
货币政策方面，10月以来欧央行“鸽派”的表态有所增多（当然“鹰派”声音仍然存在），对于债务问题和通胀的关注程度有所下降，更加重视经济增长。
10月8日公布的9月议息会议纪要涉及以下几点内容：
①欧央行将密切关注英国脱欧、美国大选、陷入政治困境的财政支持、病毒的高感染率、欧元兑美元走强等一系列风险会给经济复苏和通胀带来压力，欧央行主张“放手”抗击卫生事件大流行对经济造成的损害。
②支撑对欧洲央行将增加债券购买的预期，即要么扩大其1.35万亿欧元的大规模紧急购买计划(PEPP)，要么通过公共部门购买计划(PSPP)增购债券。不过，欧央行扩大资产购买的行动可能会推迟到12月，因欧央行强调在做出明智的刺激决定之前，需要获得更多信息[5]。
③欧央行委员们认为，欧元进一步升值对增长和通胀都构成风险，希望避免令投资者认为，当前欧元汇率走势属于单向性。
欧央行执行委员会委员伊莎贝尔·施纳贝尔也表态称，各国政府不应开始担心债务水平上升。
10月8日，欧央行行长拉加德接受《Harvard International Review》访问时表示，不会在卫生事件危机完结前移除货币政策支持。
10月12日，欧央行副行长Luis de Guindos表示，欧元区经济体正在失去动力，如果数据证实了这一点，欧洲央行将做出相应的反应。
10月15日，欧央行行长拉加德在IMF与世界银行的小组会议上表示：“目前我们仍处于危机之中，仍有许多工作要做，我们正在看到卫生事件的再次爆发。我们最好确保所有‘弹药’实际上都是在通过采取正确的政策来应对局势。”
10月17日，欧央行管委Olli Rehn表示，欧央行应参考美国联储局做法，在制定政策时应以推动经济为主，意味容许通胀暂时性高于目标水平。他指在高失业率的情况下，通胀暂不会快速上升，容许欧央行有制定货币政策的空间（当然也有部分欧央行政策制定者不愿效仿美联储设定平均通胀率目标的做法）。
10月17日，欧洲央行执委帕内塔表示，第二波卫生事件可能阻碍欧元区从深度衰退中复苏，这使得超宽松货币政策变得更加必要欧洲央行执委帕内塔表示，第二波卫生事件可能阻碍欧元区从深度衰退中复苏，这使得超宽松货币政策变得更加必要。
另外，最新欧元区的金融条件指数开始出现下滑并由正转负，可能也预示着后续欧央行仍会有进一步宽松操作。
1.4. 小结
最近欧洲卫生事件的“二次爆发”和英国无协议脱欧无疑使得欧洲经济复苏前景堪忧。然而，卫生事件和英国脱欧只是影响欧洲经济增长的外生冲击，其自身可能还面临着几方面问题：一是卫生事件之前欧洲经济周期已经见顶下滑；二是经济复苏过于依赖宽松的货币政策（负利率政策）；三是欧元区国家政府债务高企且内部分化严重，制约财政空间；四是企业资产负债表出现恶化。
在这样的背景之下，纵使面对着卫生事件的反扑，欧洲各国预计短期内也难以进一步达成大规模的财政支持方案，而货币政策则大概率需要加码宽松。所以欧洲走出卫生事件的过程终将缓慢，这也就彰显了外围因素的复杂性。
回到国内，未来货币政策重心仍在于跨周期调节和防风险，同时维护流动性适度水平。市场资金利率预计还是会贴住政策利率而不显著超越，所以对于债市而言仍有一定安全边际，国债3.2%具备一定保护，但是方向上仍然是弱市震荡状态，因为短端易上难下，未来走向还是要观察宏观此消彼长的变化。
（编辑：赵锦彬）
