本文来自“中信证券研究”，作者徐晓芳，李鑫，肖昊
名创优品(MNSO.US)上市后，海内外展店提速、品牌升级、规模效应、数字化等有望共同推动外延和内生增长，公司第二成长曲线打开。首次覆盖给予“买入”评级。
时尚小商品、极致性价比、连锁为王
名创优品成立于2013年，主营时尚家居生活用品，产品具备极致性价比：“三高”—高品质、高颜值、高频率；“三低”—低成本、低加价、低价格。截至2020/06/30，名创优品在全球80多个国家和地区共有4,222家门店；FY2020，公司GMV190亿元，营业收入89.8亿元，Non-IFRS净利润9.7亿元。IPO后，创始人叶国富夫妇持股约64.0%。
自有品牌小商品连锁行业：稳健增长，壁垒渐深，格局优化
2019年，中国自有品牌小业态连锁零售规模约147亿美元，2015-2019年CAGR达18.9%；2019-2024年，预计全球/中国规模CAGR约8.9%/12.4%。2014-2016年，与名创优品相近定位、相似模式的竞争者众多；随后表现分化，优质龙头壁垒渐深，格局优化。自有品牌小商品核心要素：控货、极致供应链、快周转。
名创核心竞争力：极致供应链、类加盟、数字化高效运营，三者相辅相成，共筑壁垒
极致供应链：精选8000SKU，自主研发设计（49位内部设计师）叠加供应商、第三方设计能力推动平均月度出新600SKU。优质供应商资源、规模化直采、快速结算、低加价倍率保障高质低价。类加盟轻资产快速扩张，经营权与货权分离，优势互补：名创拥有高质低价商品、高效运营能力；加盟商拥有资金、本地商业资源等；名创约分成门店收入的62%，加盟方约38%。全流程数字化，精细、高效运营：智慧门店系统，消费者画像清晰；雕琢门店装修、灯光、商品陈列、店员礼仪等细节，打造极致购物体验；SAP系统对接国内外门店、全球18个物流中心、部分供应商，常态下存货周转天数仅60余天。
未来展望：拓品牌、提形象，国内、海外加速展店，规模效应、数字化推动盈利能力提升
对标阿迪达斯/安踏(02020)/李宁(02331)在中国分别有12,000家/10,197家/6,983家门店，公司在各线城市均有较大展店空间；预计2021年起每年在国内外各展店500家左右，远景国内门店规模可达万家，2025年海外达到约4500家。海外市场：截至2020/6/30，在80余国家/地区有1689家门店；FY2020，海外收入占比32.7%；预计未来年新增门店：亚洲150-200家/欧洲100余家/北美50-100家/拉美约100家/其他国家150余家。后公共卫生事件时期，随品牌升级、规模效应、数字化的进一步推动，公司净利率有望在FY2020年10.8%的基础上提升至13.0%+。
风险因素：
互联网电商冲击；海外公共卫生事件影响同店与展店
投资建议：
上市后，海内外展店提速、品牌升级、规模效应、数字化等有望共同推动外延和内生增长，公司第二成长曲线打开。预计FY2021-2023年营业收入分别为88.6/126.4/155.2亿元，同比-1.3%/42.7%/22.8%，CAGR+20.0%；Non-IFRS净利润分别为7.8/16.0/20.2亿元，同比-19.5%/+104.7%/+26.2%，CAGR+27.7%；对应EPADS分别为2.57/5.26/6.64元。参照Fast Retailing、Five Below、Dollar Tree等公司的估值水平，给予FY2022年27x PE，对应目标市值约480亿元/70.6亿美元，首次覆盖给予“买入”评级。
（本文编辑：孙健一）
