本文来自 中信证券
达达集团(DADA.US)是即时配送和商超到家两大成长赛道细分龙头。公司在前端背靠京东生态引流，中端依托订单密度、智能系统、先进管理搭建高效、保质的众包运力网络，后端通过工具化输出供应链能力绑定核心KA 资源，建立起较高壁垒，有望率先享受行业快速扩容的红利。预计未来三年收入CAGR +60.9%，2022 年有望实现盈利。首次覆盖，给予“买入”评级。
公司概况：双轮驱动，共助成长。达达集团是国内领先的即时配送提供商及商超到家服务商，2019 年完成订单7.5 亿单，实现收入31.0 亿元。其中，达达快送实现营收20.0 亿元，同比+79.7%;京东到家GMV 达122.1 亿元，同比+66.4%，实现营收11.0 亿元，对应货币化率9.0%。2019 年，公司整体毛利率/Non-GAAP净利率分别为+8.2%/-45.8%，经营性现金流-13.0 亿元，同比均大幅改善。
即时零售行业：空间广阔，亟需精细化运营。2019 年即时零售商超O2O 市场规模467 亿元，市场渗透仅1.4%。未来在核心品类线上渗透率提升(生鲜、快消等品类线上渗透率仍然较低)与消费习惯养成(卫生事件催化&代际偏好)共同推动下，五年CAGR 有望达到69.5%。行业主要玩家从流量运营、运力组织、供应链建设三个维度构建核心竞争力。
达达快送：平价末端配送方案提供商。20Q2 单季营收8.4 亿(yoy+90.4%)。服务四类用户：京东物流、长尾商家&个人用户、京东到家及少量KA。达达相较京东物流末端配送成本优势显著(单均成本3.1 元vs5.8 元)、个人件价格&时效有竞争优势，且商家自建物流不经济，预计京东落地配、KA 商户配送将驱动达达快送板块持续扩张。
京东到家：商超到家先行者。20Q2(TTM)GMV183 亿元(yoy+98.2%)。京东到家进化核心是用户习惯养成&规模扩张，且相比外卖，商超到家具备客单价提升空间：1)背靠京东生态引流，用户增长强劲(截至20Q2 京东到家活跃用户3230 万人，yoy+71.8%);全店SKU 上线、3C 等高单价产品引入，客单具备提升空间(20Q2 客单价达到140 元);2)作为京东快消和沃尔玛线上体量扩张的重要抓手，未来订单增量可期，叠加落地配订单组合配送，订单密度持续提升将降低配送成本;3)兼备零售和互联网基因，将数字化供应链能力系统化输出，通过全流程解决方案深度绑定优质KA。
风险因素：到家业务需求回落、市场竞争加剧、成本优化不及预期。
投资建议：成长赛道龙头，三年维度盈利可期。即时零售行业方兴未艾，公司作为行业领跑者，在流量运营、运力组织、商家赋能三方面建立壁垒。达达快送贡献稳定盈利，京东到家快速成长。预计2020-2022 年营收54.2/86.2/129.2 亿元，同比增长74.8%/59.0%/50.0%;Non-GAAP 归属净利润-11.4/-8.1/3.4 亿元，对应Non-GAAP 净利率-21.1%/-9.4%/2.6%。分部估值，我们判断公司合理市值487 亿元，对应目标价32 美元/ADS。首次覆盖，给予“买入”评级。
（编辑：曾盈颖）
