本文来源于国信证券的研究报告《海外银行镜鉴系列：美国银行业如何走向混业经营》，作者为分析师王剑。
摘要
（1）20世纪70年代美国银行业经营环境恶化，推动银行转型
一是前期利率管制，导致“金融脱媒”严重，二是利率市场化改革后，银行息差收窄压力加大，银行进一步拓展非息收入动力增强。三是美国产业经济结构正处变革期，银行面临客户需求减少的窘境；四是金融自由化浪潮兴起，海外银行竞争激烈进一步挤压美国商业银行盈利空间。
（2）混业经营放开后，美国银行竞争力、银行业格局发生积极改变
美国银行股投资价值凸显，1995年初至1998年中旬，标普500银行指数上涨266%，同期标普500指数上涨156%。整体估值水平抬升，标普500银行指数PB由1995年1.2x提升至1998年中旬的3.5x。
银行非利息收入持续增长，推动商业银行ROE水平大幅提升。同时，银行行业集中度提升，并逐步形成“综合大行、特色小行”的新格局，大行非息收入水平持续高于中小行，而中小行则通过扎根当地承做基层的个人、小微零售业务，提高净利息收入维持盈利。
（3）短期内我国银行仍将以银行控股的模式参与混业经营
当前我国银行主要通过绕道境外设立券商子公司经营境外业务。考虑到金融监管体系改革难度、银行整体风控水平及业务协同难度，短期内银行控股模式仍将为银行业参与证券业经营的主要模式。
同时，由于我国仍是以间接融资为主导的金融市场，券商体量远小于银行，银行若获得券商牌照，更多地将作为完善服务客户的手段，对利润的直接影响有限。长期来看，混业经营后银行非息收入占比重要性将提升，我国直接融资市场格局将面临新的洗牌。
（4）投资建议
全方位发展的综合大行估值水平有望抬升，同时深耕当地基层、经营及风控能力较强的特色中小行股价同样具备获取超额回报率的可能。
风险提示：混业经营不善导致金融风险加剧；宏观经济下行，银行资产质量恶化。
报告正文
01 美国银行业从分业走向混业始末
20世纪70年代，国际经济金融市场风云变幻，布雷顿森林体系崩溃冲击全球汇率金融市场，两次石油危机冲击全球经济，传统凯恩斯主义宏观调控政策失灵推动新自由主义崛起。面对国内外日益复杂的金融环境和日趋激烈的竞争，美国银行业经营环境快速恶化，为求得盈利与发展，银行试图通过开拓非银金融服务业务及产品创新增强自身竞争力。金融监管也在这个过程中逐步放松，并最终全面放开金融混业经营。
1.1 监管放松的主要原因
20世纪70年代美国经济陷入滞胀，商业银行存在利率管制，导致“金融脱媒”严重。70年代爆发的两次石油危机诱发美国经济陷入滞胀，1974年美国通胀率一度高达12.3%，市场利率水平波动上行。20世纪70年代末，时任美联储主席沃尔克坚定收紧货币政策抗击通胀，市场利率进一步快速上扬，1980年3个月期国库券利率最高达到15.2%。然而彼时美国商业银行存款利率受制于1933年颁布的《格拉斯－斯蒂格尔法》Q条例，该条例禁止商业银行对活期存款支付利息，并授予美联储对定期存款和储蓄存款设定最高利率限制（2.5%-5%）的权力，部分州政府还规定了贷款利率上限。在当时美国通货膨胀严峻的环境下，银行存款利率实际为负。尽管美联储迫于形势提高过利率管制上限，但幅度有限，银行存款利率与市场利率差距仍不断拉大，“金融脱媒”现象日趋严峻，大量存款资金从银行流向以货币共同基金为代表的非银机构，银行盈利状况持续恶化，不少商业银行特别是中小银行陷入了经营危机。
利率市场化改革后，银行息差收窄压力加大，进一步拓展非息收入动力增强。同时，为追求高收益，部分中小银行在自身经营水平有限的条件下盲目提高放贷风险偏好，并最终导致储贷危机爆发。早在20世纪70年代，美国已逐步开启利率市场化改革，包括取消大额存单的利率上限，允许存款机构引入货币市场存款账户等。自1980年起，美国政府陆续颁布了《存款机构放松管制和货币控制法》、《1982年存款机构法》等在内的多项法规，以立法形式规定逐步废除“Ｑ条例”，推动利率自由化，同时大举推行存款保险制度。此举一方面导致商业银行及储贷协会为吸收存款大幅提升存款利率，使得存款利率不断逼近原有长期固定贷款利率，甚至出现利率倒挂，商业银行息差收窄压力加大；另一方面，为追求高收益，部分中小银行及储贷协会开始铤而走险，放贷于风险更高的商业地产投机，同时存款保险制度的兜底也使得部分经营能力不佳的存款金融机构更加激进地过度扩张，放贷于投机高风险、高收益垃圾债券的项目，最终导致金融风险快速积聚，爆发储贷危机，大量中小存款性金融机构破产倒闭。
20世纪70年代美国产业经济结构正处变革期，银行面临客户需求减少的窘境。一方面，20世纪60-70年代德国、日本经济快速崛起，美国传统钢铁、汽车等制造业加速向海外转移迁出。另一方面，以电子科技、信息技术、生物医药为代表的新科技产业正在崛起。由于商业银行存在顺周期行为、风险偏好较低，在信贷资源有限的情况下偏向于优先对接信用风险较低、抵押物充足的传统重工业企业。在产业经济转型的大背景下，传统钢铁、汽车等制造业转移迁出，而高风险、轻资产的创新型信息科技类企业更偏向于直接融资市场，商业银行面临客户不断流失的情况。
金融自由化浪潮兴起，海外银行竞争激烈进一步挤压美国商业银行盈利空间，美国商业银行亟待开拓新业务、创新盈利模式。20世纪70年代传统凯恩斯主义调控政策治理滞胀的失败，极大推动了货币主义及新自由主义的回归。20世纪80年代起，全球范围内兴起金融自由化热潮，以德国全能银行模式、英国银行控股模式为代表进行混业经营的海外银行，积极介入资本市场业务，以综合服务吸引客户，外国银行在美经营规模快速扩张，抢占美国本土银行市场。1980年、1990年在美经营的外国银行在美发放贷款占美国商业银行信贷比重分别为6.2%和11%。
1.2 美国银行走向混业的形式与过程
20世纪80年代，美国各界对于是否应该放开混业经营管制的争论十分激烈，但在外部面临全球金融自由化浪潮的竞争压力，美国内部产业升级需要的时代大背景下，美国商业银行为拓展盈利空间而进行的金融创新是顺应时代要求的市场行为。具体来看，80-90年代美国商业银行从分业走向混业主要经历了两个阶段：
第一阶段：灰色地带自主创新时期
20世纪80年代，商业银行为追求利润在“危险的边缘试探”，以调整组织架构与业务范围、加大金融产品创新等方式规避监管，倒逼监管当局以“个案处置”、“特批处理”的形式逐步小幅放开混业经营。据《格拉斯－斯蒂格尔法》第二十条规定，商业银行附属机构不能“主要从事(being principally engaged）”证券股票经纪业务，如何界定“主要”成为该条例的漏洞之一。因此，在70年代末针对部分商业银行通过控股公司开展部分经纪业务的行为，联邦上诉法院裁定可适当允许银行附属公司从事营收占比最高不超过10%的非合格证券（包括股票）经纪业务，这自此为银行向证券业的扩张打开空间，美国商业银行逐步通过建立合资公司的形式参与券商的经纪业务当中。据美国银行协会估算，截至1982年全美有200-300家银行与折扣经纪商[1]成立合资公司。1983年美联储批准美洲银行收购当时美国最大的折扣经纪商，并被最高法院审查判决生效，这进一步突破银行业参与证券业务经营的限制。与此同时，证券公司也逐步开展现金管理等业务，向传统商业银行业务领域拓展
第二阶段：全面放开混业经营时期
20世纪90年代中后期，美国正式进入混业经营时代，银行、证券公司、保险公司跨界经营成为常态。其中，商业银行经历前所未有的业务及结构重整，以金融控股集团的形式，实现了从传统的存款吸纳和贷款发放机构向功能多重的“金融服务机构”的转变。90年代初，一种全新的“超区域银行”银行形式逐渐现出端倪，它们包括了一批全美境内最大的银行，这些银行在寻求扩大营业范围方面尤其激进，通过银行持股公司[2]的方式普遍地参与到承销、代理、投资、经纪等业务当中。保险、证券公司在此期间也加快布局跨界经营，其中保险公司主要通过收购、并购中小银行来涉足商业银行业务，而证券公司更多地通过新设各种从事专门业务的子公司，参与包括存贷款、财险等综合化的金融服务业务。1999年12月美国正式颁布《金融服务现代化法》，从法律意义上结束近70年的分业经营，其中，管理和资本状况良好的银行控股公司可转化为金融控股公司开展银行、证券、保险等各类业务，而不准备、或者不够条件转为金融持股公司的银行持股公司可继续从事原有的金融业务，美国正式全面进入混业经营时代。
[1] 美国证券经纪商分为两种，一种是综合服务经纪商，为客户提供投资顾问、交易等全方位综合服务，另一种是折扣经纪商，仅提供买卖交易有价证券服务。
[2] 银行持股公司是指一家银行持有另一家银行（单一银行持股公司）或一家以上银行或非银行金融机构及企业公司（多家银行持股公司）超过 25% 的股票。还可以分为银行业务持股公司和非银行业务持股公司。
1.3 混业经营的典型——花旗集团
20世纪80-90年代花旗集团大力推进金融综合经营，实施大全能银行战略，最终成为世界上规模最大的综合金融集团之一。早在20世纪60年代，花旗银行已开启规避美国《格拉斯—斯蒂格尔法案》等相关法律禁止银行混业经营的创新之路。1968年，花旗银行成立花旗公司，将花旗银行的全部股份转移至花旗公司，并开始以花旗公司的名义开展投资银行、信托、融资租赁等金融服务。1982-1984年，花旗公司不断收购美国加利福尼亚、佛罗里达、伊利诺伊、华盛顿特区等市场的储蓄与贷款业务，成为美国最大的单一银行控股公司。但1998年之前，花旗银行的资产一直占花旗公司总资产绝大部分，花旗公司非银业务的资产规模、营业收入与利润占比均较小，旗下花旗银行专注放贷业务及消费金融。1998年4月花旗公司与旅行者集团合并，将旅行者集团投资银行、融资服务和资产管理等业务正式纳入旗下，形成花旗集团进行金融综合经营，非银业务重要性提高。1999年，花旗集团营业收入达657.2亿美元，其中全球企业业务、全球零售、全球投资管理及私人银行业务占比分别为43.7%、45.4%和9.3%。
02 美国商业银行参与混业经营的影响
美国经验表明，混业经营能够在一定程度上拓展商业银行盈利来源、改变银行业结构，并提升一国银行业的国际竞争力。
从股价表现来看，1995-1998年中旬美国银行股投资价值巨大，具有明显的绝对收益和超额收益，整体估值进入新的台阶。标普500银行指数在这一时期（1995/1/1-1998/7/14）上涨了266%，同期标普500指数上涨156%。标普500银行指数PB由1.2x提升至1998年中旬的3.5x。
从银行盈利层面来看，非利息收入持续增长，非银金融服务业务相对重要性不断上升，推动商业银行ROE水平大幅提升。美国商业银行盈利水平在历经20世纪80年代末的低谷后迅速提高，并在2007年前始终保持在较高水平，1991-2006年美国商业银行平均ROE、ROA水平分别达到14.3%、1.22%，高于历史平均水平（1950-1985年美国商业银行ROA平均水平为0.72%）。采用杜邦分析法对ROA进行分解，可发现美国商业银行自20世纪90年代以来净利息收入的相对重要性不断下降，而非息收入占比快速上升。一方面，20世纪90年代中期以来美国非银金融机构对银行存贷款竞争日趋激烈，叠加银行业内部优胜劣汰、并购重组不断，各商业银行实施更优惠的贷款定价策略，致使净息差逐步收窄。另一方面，伴随商业银行经营业务范围扩大，商业银行盈利模式进一步多样化，越来越多商业银行通过传统的银行服务业和非银金融服务业挣取非利息收入。据美联储数据，截至2006年美国商业银行非息收入占银行总收入的比重达43.7%，较1986年提高16.1个百分点。此外，进一步分析非息收入的构成，可发现包含证券化和投资银行业务等非银金融服务的“其他”非息收入项，是推动美国商业银行非息收入快速增长的主要原因，尤其在1999年后美国商业银行全面迎来以金融控股公司为代表的混业经营时代，非息收入进入快速上升期。
从行业结构层面来看，银行行业集中度提升，整体资产规模快速扩大。20世纪90年代以来美国银行业产业出清进一步加快，历经行业内持续的优胜劣汰、并购整合，银行业市场结构发生变化，超大型的国际化综合银行集团兴起，银行机构数量大幅减少，银行资产、存款和分支网络日益向超大机构集中。美国资产规模最大的10家银行在商业银行总资产规模中的占比由1990年的21.7%上升到2006年的50.6%，前100家银行资产规模占比则由51.5%上升至77.9%。
同时，由于混业经营对银行资本实力、业务水平、风控能力提出更高要求，中小行参与混业经营比例有限，美国银行业逐渐形成“综合大行、特色小行”的新格局。一方面，大行通过积极开展证券经纪、投行业务，非息收入上升态势明显。而中小行非息收入整体水平并无明显变化，非息收入占平均资产比例维持在0.6%的较低水平。1987-2006年，美国资产排名前10、前11-100、前101-1000的银行非息收入占平均资产的比例分别比排名1000名以后的小行高1.7、2.0和1.3个百分点。另一方面，资产与存款日益向综合性大行流失的局面，倒逼了部分中小银行提高业务水平，扎根当地承做基层的个人、小微零售业务维持盈利。1987-2006年，美国排名1000以后的银行整体净利息收入占资产比重平均水平为4.2%，持续高于大型商业银行，银行业内分工格局明显。
从金融市场结构层面来看，银行混业经营是顺应时代发展、产业转型、客户对金融服务多样化要求的产物，但其反过来也加速推动了美国向以直接融资为主的金融市场发展的过程。自1990年开始，美国银行加快混业经营步伐，同期美国非金融企业融资结构进一步向直接融资转移，1999年非金融企业贷款融资占比17.4%，较1990年下降20.2个百分点，直接融资占比则一度上升至82.6%。
03 对当前中国的启示：银行转型之路何去何从
3.3 当前中国银行业面临的经营环境与历史背景
当前我国银行业面临的转型阶段、金融市场背景，与20世纪70年代美国转型时期较为相似。
从宏观经济背景来看，我国经济增速换挡，面临产业升级转型阵痛。一方面，人口红利逐渐消失，劳动力、土地等生产要素成本抬升，传统低端制造业竞争力下降，落后、过剩产能仍处出清阶段。另一方面，以人工智能、工业互联网、物联网为代表的高科技制造业方兴未艾，但其整体发展规模与应用程度仍难以替代传统制造业对国民经济的拉动作用。此外，全球贸易摩擦、新冠肺炎疫情进一步加速传统制造业产业链从中国的迁出、加剧美国对中国高科技领域的打压，加重了我国经济转型的难度与任务。
从金融市场来看，近年来我国“金融脱媒”程度有所加深，利率市场化改革稳步推进，银行业竞争日益激烈。近年来，互联网金融等新业态的快速崛起严重冲击了国内银行的传统业务，蚕食银行存、贷、汇的传统银行业务空间。与此同时，我国利率市场化改革正稳步推进，伴随着银行业机构间同质化业务的竞争日益激烈，银行业机构净息差空间被迫进一步压缩，我国商业银行的生存和盈利空间正遭受挤压。
从客户需求来看，金融服务需求的多样化要求银行向证券业发展，为客户提供全方位服务。伴随我国经济社会和金融业发展的改革与转型，近年来我国工商企业直接融资比例有所提高，金融市场融资逐步向多元化发展。大量优质产业的龙头企业将融资方式从由商业银行信贷的间接融资转向债券、IPO 等形式的直接融资。此外，国内企业在全球快速扩张，并购、重组活动的增多也要求银行机构为其发展提供多元化金融配套服务。为了更好地服务客户、满足客户多元化金融服务需求，银行开拓券商业务的内在意愿与外在压力正不断增强。
3.2 中国银行业参与证券业经营的基本情况
从国际经验来看，银行业混业经营的模式主要分为三类：分别以美、英、德为代表的金融控股集团、银行控股公司和全能银行模式。具体来看，金融控股公司模式，即纯粹性、管理型控股公司模式，母公司不经营具体金融业务，只从事对附属机构的股权运作和股权管理等，附属子公司经营包括商业银行、保险承销、投资银行等在内的金融业务。银行控股公司模式是母公司为经营性的控股公司，可以从事具体的银行业务，其他领域的非银金融业务则由其所控股的子公司进行。全能银行模式则允许商业银行直接从事所有金融服务业务，即“一个法人、多块牌照、多种业务”。
当前我国不少银行以银行控股的模式参与混业经营，其中参与证券业经营的主要方式在于绕道境外设立券商子公司经营境外业务。从实际情况来看，当前我国不少银行早已经通过子公司等方式获得多种金融牌照，成为以商业银行为主的控股集团。截至2019年末，已有包括国有银行、股份制银行和城市商业银行在内9家银行控制或投资了证券公司，13家银行机构出资参与设立或控股了基金管理公司，7 家银行机构出资设立保险公司，4 家银行机构投资信托公司。值得注意的是，由于目前银行暂时还不能直接持有内地券商牌照，且大多银行系券商不能在内地展业，这导致国内商业银行参与证券业经营主要采取控股模式，通过持有境外券商牌照或多层间接持有的模式实现。
3.3 中国银行业参与证券业可选择的路径
考虑到金融监管体系改革难度、银行整体风控水平以及业务协同难度，若放开券商牌照，短期来看银行控股模式或为银行业参与证券业经营的主要模式。全能银行模式下银行直接参与券商经纪、投行等业务对银行本身风险控制要求最高，同时现行体制下银保监会与证监会对全能银行的监管将面临较大调整，短期内实现可能性较低。在当前宏观背景下，推进银行控股或金融集团控股的混业经营模式可行性更高：一是银行对设立控股子公司参与混业经营模式运用已较为熟悉，商业银行可参考此前理财子公司、金融租赁子公司的组建经验重新设立证券子公司，而部分已在境外设立券商的银行，可将券商业务回归内地。二是监管部门对利益冲突和内幕交易防范管理将更为方便，银保监会与证监会的分工更为明确清晰。
我们预计短期内券商类业务对银行自身利润的直接影响相对有限，更多体现为间接影响。从体量来看，当前我国仍是以间接融资为主导的金融市场，券商体量远小于银行。以2019年数据计算，证券行业的净利润为1231亿元，仅占全部商业银行的6%。从商业银行自身经营的角度来看，短期内我国银行获得券商牌照，更多地是完善服务客户的手段。同时，银行仍需探索实现高效业务协同的方式，券商与银行之间的考核分润、激励机制、企业文化等方面的冲突或影响最终的实际效果。
但长期来看，混业经营后银行非息收入占比重要性将提升，我国直接融资市场格局将面临新的洗牌。由于商业银行在客户资源、资金成本、销售覆盖等方面存在优势，因此在证券经纪、投行等业务方面能逐步实现扩张。美国经验表明，伴随20世纪80-90年代美国商业银行逐步深入参与券商业务，非息收入对ROE贡献持续提升。对我国而言，伴随我国经济进一步向高质量发展转型、直接融资市场占比逐步提升，银行获取券商牌照后，非息收入的重要性将进一步得到凸显。新的竞争环境也将倒逼券商提供更高质量、更有效率的差异化金融服务。
04 总结
20世纪70-80年代美国银行业经营内忧外患，外部面临海外银行竞争激烈，内部面临经济转型、金融脱媒的困境。在此期间银行经营逐步从分业走向混业，是其主动发起的、自下而上的、并最终被监管所认可的一种市场化行为。最终混业经营在一定程度上拓展了商业银行的盈利来源、扩大银行所占市场份额、并加速了美国金融市场融资结构的改变。
■投资价值方面，1995-1998年中旬美国银行股投资价值巨大，具有明显的绝对收益和超额收益，整体估值水平跃升至新台阶。标普500银行指数在这一时期（1995/1/1-1998/7/14）上涨了266%，同期标普500指数上涨156%。标普500银行指数PB由1.2x提升至1998年中旬的3.5x。
■盈利能力方面，非利息收入持续增长，非银金融服务业务相对重要性不断上升，推动商业银行ROE水平大幅提升。美国商业银行盈利水平在历经80年代末-90年代初的低谷后迅速提高，并在2007年前始终保持在较高水平，1991-2006年美国商业银行平均ROE、ROA水平分别达到14.3%、1.22%，高于历史平均水平（1950-1985年美国商业银行ROA平均水平为0.72%）。
■行业结构方面，银行行业集中度提升，整体资产规模快速扩大，并逐步形成“综合大行、特色小行”的新格局。美国资产规模最大的10家银行在商业银行总资产规模中的占比由1990年的27.1%上升到2006年的50.6%。同时，大行非息收入上升态势明显，而中小行非息收入整体水平并无明显变化。1987-2006年，美国资产排名前10、前11-100、前101-1000的银行非息收入占平均资产比重分别比排名1000名以后小行高1.7、2.0和1.3个百分点。
■金融体系方面，自1990年开始，美国银行加快混业经营步伐，同期美国非金融企业融资结构进一步向直接融资转移，1999年非金融企业贷款融资占比17.4%，较1990年下降20.2个百分点，直接融资占比则一度上升至82.6%。
当前，我国银行业面临着与美国银行业70年代相似的经营困境：国内经济增速换挡，面临产业升级转型阵痛。利率市场化后息差收窄，部分中小银行面临区域性风险偏高、大型银行面临非银金融机构竞争等问题。参考美国20世纪80-90年代经验，我们认为我国银行业应顺应国情发展持续、审慎推进混业经营。当前我国不少银行以银行控股的模式参与混业经营，其中参与证券业经营的主要方式在于绕道境外设立券商子公司经营境外业务，展业仍受到诸多限制。近期媒体报道监管层考虑向大型试点银行发放券商牌照，表明我国混业经营正在有序推进。但短期来看，券商类业务对银行自身利润的直接影响相对有限，更多体现为完善服务客户的手段。长期来看，商业银行“服务向多样走”、“业务随客户走”的内在动力将加速推动银行全面混业经营时代的到来，届时银行非息收入的重要性将进一步得到凸显，直接融资市场面临新一轮洗牌。
05 投资建议（略）
参考美国经验，全方位发展的综合大行估值水平有望抬升，同时深耕当地、经营风控能力较强的特色中小行同样具备获取超额回报率的可能。
