本文来源于微信公众号“投资作业本”（ID：touzizuoyeben），作者“课代表”。
“6月到7月的这波牛市已经结束了，这波行情只有一波，没有两波。站在今天这个位置上，大家要脚踏实地，不要再想。”
“未来可能整个市场的格局就是横盘震荡在3100~3500点，中枢是3200~3400。大盘指数要站上3300之后，才有可能去继续上攻。在横盘震荡行情里面，我们认为做个股还是有很多的机会的。”
“由于风险偏好被压在比较低的位置上，所以投资依然是以周期和消费类的股票为主，科技股机会不是特别多。消费下一个阶段重点是可选消费，而不是必须消费。可选消费的重点是家居、航空、旅游、酒店、家电、汽车。”
“科技股的话，我们认为这个时间重点是在10月中旬开始往后会逐步有所表现。在横盘震荡过程当中，每一次下探，如果大盘指数下探到3200或者更低的位置是一个很好的买点。”
“当下就是科技股某些细分赛道买点，比如新能源汽车，因为它的盈利拐点在三季度就已经出现了，有望持续到明年的三季度甚至是四季度，如果政策有望超预期的话，明年四季度甚至都看不到拐点。”
“往后看两三年，我们认为整个A股市场的投资风格主要还是在大票上，相对来讲大概的投资机会肯定比小盘的投资机会要更加明显一点。经济增速减缓了以后，只有龙头公司能够获得市场发展机会，而中小公司没有办法获得这种发展的机会，那么龙头公司利用自己的竞争优势，把二三线企业赶出市场。”
“随着疫情的改善，旅游酒店、社会服务可能会率先反弹。虽然社会服务业的股票相对来讲市值并不大，但是如果能够带来投资机会的话，也是相当不错。”
9月16日晚间，国泰君安证券研究所所长黄燕铭与国泰君安首席策略分析师陈显顺在电话会中围绕结构市下的思考展开深度对话，作出了以上判断。
他们比较坚定地认为，“不会出现暴跌现象，所以在下个阶段如果出现回调的话，是一个很好的布局的时间。”
陈显顺是个不折不扣的“90后”，出生于1992年。从2016年初正式入职国君从事策略研究，到2020年9月任职策略首席，跨越“研究助理—高级分析师—资深分析师—首席分析师”的一般职业路径，陈显顺仅仅用了4年。
对于陈显顺，前几日黄燕铭在公开文章中毫不吝啬对其的夸赞，直言是其最得意的弟子之一。
以下是投资作业本整理的电话会要点，分享给大家（未经本人审阅）：
这次牛市只有一波，没有两波
黄燕铭：我想请陈显顺来说一下，这样的行情为什么牛市只有一波？
牛市往往是两波，这个规律在以往是比较比较明显的。比如说2014年到2015年牛市就是两波。
当时乔永远说4000点大反弹，任泽平说5000点不是梦，大盘指数就从2000多点一路涨到了2015年的一二月份，当时大盘指数最高接到3400，然后回调到3100，之后又拉出了第二波，从3100一路拉到了5000点结束。
所以我们可以看到的之前都是牛市，都是拉两波的，为什么这次的牛市只有一波，没有两波？
陈显顺：我们团队7月19号的时候写过一篇报告，叫做《放下突破的执着》。当时我们就认为6月份到7月份的一个核心驱动力——无风险利率的下行，已经告一段落，后续市场牛市第二波还需要等待新的驱动力的出现，要么无风险利率继续下行，要么风险偏好的抬升，要么盈利修复大超市场预期。
而从现在的三个维度的观测来看，无风险利率继续下行，暂时还看不到盈利的修复已经属于市场的预期之中，想要再超预期的盈利修复还很难。
同时风险偏好这一块，我们认为未来伴随中美的落地以及后续经济增长确定性的增强，会有逐步的抬升。但这反映到大盘上面，反映到市场之中，是震荡逐级抬升的一个核心的原因。
所以，我认为从现在的一个市场环境来看，无风险利率下行，暂时看不到更下行的动力，盈利端修复超预期的可能有，但是目前还观测不到，风险偏好未来逐渐的抬升是看得到的，而这个将是构成市场逐级抬升的一个核心原因，但构不成牛市的第二波。
黄燕铭：我们再补充一下，无风险利率的下行到7月中旬以后基本上保持一个段落，无风险利率保基本上维持一个稳定的状态。
6月到7月的牛市主要是无风险利率下降带来的，无风险利率下降刺激了6月到7月的这波行情。当时我们可以看到由于无风险利率下降，外围资金进入股市，所以当时拉出了6月到7月的行情。
但是到6月之后，无风险利率基本上是保持，甚至有人说在7月份以后基本上不仅是保持，还有可能略微抬升。
关于无风险利率在7月份以后是不是略微抬生，大家有不同的观点。但是我认为在7月份以后无风险利率基本上保持稳定，没有出现抬升。你不能拿资金市场上的利率去对应无风险利率，无风险利率也不是任何资金市场上的利率。
无风险利率保持平稳的情况下，行情的动力基本上就没有了。至于说新的动力有没有？盈利的大幅度的改善，风险偏好的快速上升，这些因素都没有。
所以这个情况跟14、15年的行情不一样。14年到15年初那段时间是无风险利率下降带来的大牛市。然后2015年上半年的行情主要是风险偏好的急剧上升，两个因素的力量叠加推动了两波行情牛市的行情。
而这次我们只能看到一波，没有第二波，核心原因是在这里。
黄燕铭：第二个问题，我们来请陈显顺来回答一下为什么之前是横盘震荡，未来依然是横盘震荡，之后的横盘震荡和之前的横盘震荡到底有什么不同？
陈显顺：之前市场的一个横盘震荡的格局，核心是取决于两个因素之间的拉锯。
第一块，支撑市场3100点的核心原因在于盈利端的一个修复，普遍认为未来三四季度的经济增长，包括明年经济增长会持续向上改善，这个反映到股票市场之中，也就是疫情之后，盈利修复有望持续到至少明年的二季度，这是支撑市场底部的一个核心的力量。
而当前市场出现了不一样的声音，包括流动性阶段拐点的出现，包括刚黄老师提到利率上行的声音，可能在某种程度上会挤压高估值泡沫带来的影响。
但我们认为短期看流动性预期边际上已经定价，后续关键还是要看市场盈利超预期的程度。而这两者的博弈，当经济修复弱于预期的时候，那流动性会超出预期。当流动性低于预期的时候，经济会好一点。
两者之间的拉锯，我们认为会形成一个核心的震荡格局。
而在未来的一个震荡格局中，跟前期有什么不一样呢？
我们认为未来的震荡格局是一个逐级抬升的格局，核心原因是因为中美风险偏好这一块的变化。
伴随9月第一次的总统的辩论以及10月份三场的电视辩论，美方对于中方的一系列的态度表征反映到人的内心上面。大家对于这些中美的风险评价会逐步走向下降，而这会带来市场震荡格局的变化，反映到市场之中就是风格的变化。
尽管指数上没有太大的变化，但是风格之中可能会发生了翻天覆地的变化，这个也就是我们近期常说的一句话，叫做震荡周期逢跌加科技的一个核心的原因。
黄燕铭：大盘指数基本上波澜不惊，但是我们相信横盘震荡行情依然是有很多的个股机会。
横盘震荡的话对于精选个股的投资人比较有利，所以下个阶段，我们认为依然是一个精选个股的时间。
我们也听到市场上有一种流行的说法，未来的时间投资重点是自下而上精选个股。
这个观点的话我们也赞同，但是精选个股还有一个问题，你精选出来的个股有很多，假设你根据某一个标准和指标、投资理念，精选出来的个股有100只，它是不是意味着100只股票可以同时去买？
显然不是，这100只股票去选择的时候，跟我们的市场的风格一定是要匹配的。市场的风在哪里，我们就去选哪一些股票。假设市场的风在这个位置上，我们就从100个股票里面去选这10只股票去做投资。但市场的风如果变了，可能会切换一下，换到另外一个位置上去做投资。
当然，有的投资人说我不切换风格，坚持拿某一类股票坚持到永远。如果你要这么做也可以，每个人有自己的投资方法，关键是看自己有没有把握的能力。
从我们的角度来讲的话，一方面精选个股，另外一方面也要帮助投资者去把握整个市场的风格的变动，如何来做？
我以前在讲座里提到过，市场风格的变动主要是看eps、roe、成长性、无风险利率、风险评价和风险偏好的变动。
比如说今年的六七月份能够看到的是什么？无风险利率下降，无风险利率下降应该是买什么？买金融股和顺周期类的股票。所以在当时的时候，金融股和顺周期类的股票表现会比较好，而科技股相对来讲就会比较逊色。
今年11月3号美国大选之后，我们认为整个市场的风险偏好可能会提升，我们应该去买略微有一些风险特征风险特征股票，那么有风险特征股票主要是什么？科技股是一个大概的逻辑。
风险偏好变动的话，在一个板块内也会发生变动。比如说消费类的股票，必须消费品的风险偏好度比较低，而可选消费品风险度比较高。所以当整个市场的风险偏好处于比较低位置的时候，应该去买必须消费品的股票。但整个市场的风险偏好上升的话，应该是去买可选消费品的股票。
我在这里强调的是，下个阶段横盘震荡是不是意味着没有投资机会？有。关键是怎么去选择个股。
关于怎么选择个股的时候，我讲几点：
第一个，我们认为在今年年底之前，大盘指数基本就是一个横盘震荡，3100下面的底部还是会比较牢的。我们认为基本上最低点也就接到3200~3100点左右，所以这个地方如果出现是一个比较好的买点。
第二个从个股的角度来说，前段时间有一些个股跌的比较厉害，它有几个共同的特点。
第一它的股价、它的所有预期都已经被打满了，也就是说不可能有新的超预期的出现。第二是这些股票在前期股价上涨的过程当中，它的筹码不断的集中，甚至是快速集中。
我们以前讲到过，如果一个股票价格处于高位，同时它的筹码极度集中的话，这种股票很有可能会跌。
6月到现在为止，股价大幅上升的股票有很多，有的股票并没有跌，而有的股票出现大幅度的下跌。
我们研究发现出现大幅度下跌的股票有个共同的特征，在前期股价上升的时候，他们的股票的股东账户数急剧萎缩，在股东账户数急剧萎缩之后，这些股票就出现了微观结构恶化。这类股票相对来讲就容易跌，但是微观结构没有出现恶化的股票，相对来讲它就能够维持，这是一个很关键的地方。
在下阶段的话选择个股的话，我们认为还是关键是在风格，整个市场的风格是很重要的一个因素。
黄燕铭：横盘震荡会到什么时候？何时会出现破局？如果破局的话，原因是什么？
陈显顺：我们认为震荡格局的突破，其核心是在10月中下旬，就是在中美预期大家打得比较满的时候，对于这些风险事件比较明确的时候，可能就是横盘震荡突破的是一个变盘的关键时间点。
回到市场的一个驱动力上来，我们认为流动性和盈利两者之间的博弈基本上会符合市场的预期，而后续的关键是看风险偏好的一个演绎方向。
如果中美两者之间的博弈落地，市场的预期走向冰点，我们认为市场可能会出现逐步抬升、突破上沿的一个动作。
黄燕铭：在这里面，中美关系，疫情之后的经济变动，这是未来一段时间横盘震荡出现破局的一个很重要的因素。
我们再总结一下刚才讲的几个核心的观点，第一个，6月到7月的牛市结束了，大家不要再去想，或者说6月到7月的牛市暂时告以段落，大家对牛市第二波不要去报猜测或者期望，踏踏实实的把眼前的横盘震荡行情做好。
第二个横盘震荡3100~3500，短期之内走不出这个格局。在这个过程当中，精选个股才稳踩住市场的整个风格，节奏是关键。
黄燕铭：目前对周期这个板块怎么理解？下个阶段在周期股上如何操作？
陈显顺：我们认为周期板块的确定性还是非常高的。
回过头来看，周期风格跑出相对收益是在7月中下旬开始的，当时一个核心的触发点就是领事馆的事件，而这个就回归到低风险特征的风格上面来，所以周期当时虽然没有业绩的预期，但是仍然有一个比较好的表现。
8月份以来，周期整体呈现一个震荡的格局，而与之相对应的是消费和成长的下跌，但其实在中报上面反映出来，消费和增长反而更超预期。
所以由此可见，市场对于盈利端的预期应该说定价的非常充分，甚至是过分的充分。
往后看，我们核心要考虑的是两个问题，第一个，如果后续信用修复、盈利修复超预期，社融这块已经看到了一个证据，可能这是利好周期品的。
如果后续流动性超预期继续，利率下行的逻辑可能是利好，尤其是必选消费的，我们站在现在这个时间可以往后看，信用修复的确定性和流动性宽松的确定性哪个更强？
答案显然易见，所以我们认为周期的确定性可能会比必选消费的确定性要更强。
从周期的角度来讲，我们核心是推荐这几个细分赛道：第一个是保险，第二个是建材，第三个是机械，第4个是建筑，第5个是银行。
黄燕铭：很多朋友跟我说，消费股现在估值好贵，还能不能看？
很多朋友做投资喜欢看估值，估值看什么？看PE，但是我要说一下，在国泰君安研究所有一个规定，所有的研究员在讨论股票的投资机会或者风险的时候不允许这样。大家都知道市盈率是结果而不是原因。
第二个，市盈率是属于客观世界，内心世界还是符号世界？显然市盈率是p除以e它是个符号世界，它不是客观世界，也不是内心世界。
我们要知道的是，投资最后终是要看人的内心世界，而不是看符号世界的东西，所以简单去看市盈率的高低显然是不现实的。
从股票投资的角度来讲，我们也不是简单去看股票价格贵了还是便宜了，或者什么叫贵，还是叫什么叫便宜。一句话能涨的都不叫贵，要跌的都叫贵。所以股票价格贵还是便宜，不是看股票价格的高低，而是看它接下来是增长还是回跌的问题。
关于消费股下一步怎么看？特别是可选消费，消费必须要必选消费和可选消费，请分别来介绍一下。
陈显顺：我们现在推荐消费，核心是以可选消费品为主，包括家居、家电、汽车、旅游等赛道，为什么会有这么一个结论？
一方面顺周期可选消费，其实是顺着经济修复的核心的受益品之一，这是第一点。第二点，在当前流动性边际下修的背景之下，利率上行的预期会去挤压高估值的泡沫，而当前的高估值分布在哪呢？显而易见都是类似于医药、必选的一些食品上面。
所以我们认为整个利率上行的预期会对必选消费形成直接冲击，而经济或者说盈利的修复，会对可选提供非常强有力的支撑。
而利率上行会不会对可选消费品形成估值挤压？其实我们并没有完全看不到，因为当前可选由于疫情的冲击影响，估值水平完全称不上贵，当然最重要的是我们要看到后续预期的一个变化。
当前对于必选预期市场过于充分，而我们认为可选消费这块预期仍然有比较大超预期的可能。
所以我再总结一下，对于可选这一块的推荐方式，包括家居、航空、家电、汽车等细分赛道，以及商贸旅游这一块，我们觉得都是比较好的一个消费方向。而对于必选我们认为还是规避为好。
黄燕铭：下个阶段，我们认为消费还是有投资机会，但是投资消费的投资机会正在逐步从必选必须消费品转向可选消费品的方向上去。可选消费品的话重点主要是在家居、家电、航空，还有汽车这些方向上。
汽车的话，我们更加看好的是民营控股的汽车类的上市公司，因为汽车行业下个阶段的竞争会比较激烈。家居的话重点也是看竞争能力比较强，企业经营管理水平比较好的这些家具类的公司。
对于前期必选消费品当中某一些股票，大家也会比较担心，我觉得这个担心也是有必要的，有必要去看一下他们的股票的持仓的集中度，对于必须消费品里面持仓过于集中的股票，大家还是在下个阶段要重点规避的。
黄燕铭：以前消费是拉上去走横盘，拉上去走横盘，一个台阶一个台阶往上走的。下个阶段你认为如果消费周期的行情结束，切换为科技的时候，消费股是走横盘保持现在的股价还是会有所回调？
陈显顺：我认为消费股肯定是有所回调，一方面整个利率上行的趋势仍然还在，另一方面未来盈利增长超预期的点、超预期的方向，不在这一类必选上面，而是在可选上面。
所以我们认为从分子端超预测的角度，以及分母端超预期角度，我们可能都看不到可选或支撑前期这种抱团比较严重的，然后微观结构比较恶化的公司的支撑点，所以我们觉得可能还是要提示风险为主。
黄燕铭：周期在这个行情告一段落的时候，它基本上不会出现回调到原来的位置，但是消费在这轮行情暂时告一个段落的时候，部分消费类的股票可能会出现一个比较明显的回调。
我们认为有一些估值偏高，然后筹码过于集中的一些消费类的个股，不排除可能会出现回调，所以这一点我们要提示一下风险。
黄燕铭：什么时间科技股行情会出现，科技股下个阶段的整体格局会是什么样子？
陈显顺：我认为科技仍然是全年的关键。首先，之前市场在担心中美关系不确定，认为在中美国大选结束之前可能都还会有持续的外部冲击，这会导致风险偏好持续下降。
但中美有望持续的落地，使风险偏好逐步的修复，这个是利好科技板块的。此外我认为也不用太惧怕外部风险。
现在大家谈论外部风险，核心针对的点是在于外资的区域流出这一块，我们认为国内投资者其实对于这块的定价比较充分，在内循环这一系列国内政策的支持下，我们认为有望足以对冲外部的一个冲击。
最后也是非常重要的一个点，我们一直在讲，现在往明年二季度看盈利持续修复的一个逻辑，而科技是这盈利修复大趋势之中最闪亮的那颗星，这个点我们在中报上也看到了这样一个特征。
所以当风险偏好有望出现阶段性的抬升的时候，科技股有望迎来比较好的一个行情。
当下就是科技股某些细分赛道买点，而具体的赛道也是要从盈利的角度去划分的。
比如新能源汽车，我们认为当下可能就是一个非常好的买点，因为它的盈利拐点在三季度就已经出现了，有望持续到明年的三季度甚至是四季度，如果政策有望超预期的话，明年四季度甚至都看不到拐点。这一类盈利短期就有所表现的赛道，新能源汽车我们认为是首先要推荐的。
而往后看，伴随10月中下旬中美预期的充分定价，风险偏好出现阶段性抬升之后，我们认为电子里边的消费电子、苹果产业链以及计算机里面的网络安全、云计算这一类的赛道都有望出现表现的机会。
我对科技这块做一个总结：
首先大家担心中美，我们认为中美核心影响在于外资的流出，其实国内投资者对于这一块看得比较淡。
第二，科技的核心逻辑是来源于分子端，整个市场盈利修复有望持续一年以上，但是科技是里边最闪亮的一颗星。
第三，科技里边推荐的细分赛道在我们心中的排序是按照盈利来的，新能源汽车打头阵，因为它三季度就有盈利的改善，而后是消费电子四季度会出现修复，再之后是云计算IDC半导体。
黄燕铭：现在整体上来讲全球疫情情况还是比较严重，中国改善比较明显，根据我们国泰君安策宏观研究团队认为，今年的三季度是整个经济恢复到原来状态的关键时间，我们认为三季度GDP大概是6%，四季度GDP大概是7%，明年一季度的GDP大概是12%。
但这12的话是有水分的因为今年的话一季度是负6.5%，所以12:00~6.5的话也就5.5左右。
国泰君安宏观团队认为，三季度四季度是整个经济基本上能够逐步恢复到原来常态下的状态，我们常态就5~6%左右的经济增长率，所以三季度和四季度是整个经济恢复的一个关键。
那么在整个疫情之后，经济恢复到恢复到原来的常态的情况下，周期类的股票和消费中必选类的股票，基本上已经把预期已经反映完了，甚至有的板块可能还超出，但是在可选消费品的话，我们认为相对来讲还没有完全反映。
所以随着疫情的改善，第一个旅游酒店、社会服务可能会率先反弹。这段时间已经可以看到的是社会服务业、旅游酒店的股票已经有所表现了。
下个阶段我们认为旅游酒店、社会服务类的股票，大家要继续关注，虽然社会服务业的股票相对来讲市值并不大，但是如果能够带来投资机会的话，也是相当不错。
第二个跟疫情有关的航空。现在航空整体上逐步恢复，航空最糟糕的情况基本上已经看到了，更糟糕的东西短期之内没有看到，我们认为航空会逐步有所恢复，航空依然是处在一个低点。
黄燕铭：前段时间有一些小股票出现了上涨的行情，有优质的小股票也有乱炒的小股票。
我们要特别强调，我们推荐的是优质的小股票，不推荐那些没有业绩、没节操的小股票，我们认为整个市场的风险偏好度没有高到那种程度。
因为现在整个市场的风险偏好处于一个比较低的位置，但是未来的时间风险偏好会抬升，对小票会有利，但是这个风险偏好是不是抬到很高的位置？不是。
只有风险偏好被抬到极致的位置上，没节操的股票才会出现这种行情，在15年就发生过。现在风险偏好会抬升，但不是到极致的状态。
所以我们认为小票当中的低风险特征的股票是可以去参与的，但是小票当中的极高风险的股票，是不能参与的。
陈显顺：从现在往后看，整个市场当前虽然处于一个风险比较低的位置，但在中美关系落定之后，风险偏好有关出现阶段性的抬升。
而大票的行情就像刚刚所说的，有一些抱团比较集中的、估值比较高的、微观结构比较恶化的公司可能会出现一定的风险。
相比之下，一方面从分子端看到了小票盈利修复节奏会变得更快。相较于小市值的公司，大票的盈利很难超出市场预期。
另一方面从风险偏好来看，尽管目前市场对于中美还是存在有一定的不确定性，但随着大选的一个临近预期的发酵，整个市场的风险偏好就是阶段性的一个提升。
所以我们认为其实是当前去谈论大小票核心关键总结来看，盈利端小票可能有超预期的可能。
另一方面，估值微观市场结构的恶化，这些问题暂时没有出现在绩优小市值公司之上。所以如果有风险偏好抬升的风来，那么可能大小切换会出具一个行情的基础。
什么时候会切换到绩优的小市值行情之中？我们认为10月中下旬是一个非常重要的观测窗口，因为国庆节已经占掉10月份的8天了，10月中下旬是一个非常重要的窗口。
低价股的表现我们认为可能已经是一个影子了，整个创业板制度红利已经为风格切换，可能做好了一个前期准备，但是风险偏好的落地仍然需要等待观测，所以10月中下旬我们认为是一个非常关键的时间节点。
黄燕铭：我们知道股票市场大小风格切换是经常发生的，但是最近几年整体上都是以大票行情为主，站在这个位置上，往后看两三年，我们认为整个A股市场的投资风格主要还是在大票上，相对来讲大概的投资机会肯定比小盘的投资机会要更加明显一点。
为什么是这么一个状况？我们之前也讲到过龙头股的行情，这是跟整个经济结构有很大关系。
以前是经济高速增长，在经济高速增长的时候，大股票小大公司小公司都有机会，所以以前我们可以看到的是一旦经济出现了上升以后，先炒一线股，然后炒二线股，再炒三线股，最后是小票鸡犬升天，可以看到是大小轮动非常明显的。
但是2017年随着供给侧改革出现以后，同时整个经济增速从高增长向中低速的速度增长，一直是龙头股的行情。
为什么是这样子？经济增速减缓了以后，只有龙头公司能够获得市场发展机会，而中小公司没有办法获得这种发展的机会，那么龙头公司利用自己的竞争优势，把二三线企业赶出市场。
所以我们可以看到的是主要的投资机会还是在龙头股，小票相对来讲机会就比较少。
我们并不赞同一味的去炒小、炒新的概念，但是我们也可以看到小公司当中有一些真正具有成长性的小公司。在分散性的行业里面的一些小公司，但是它未来具备成为龙头的这种能力的公司，我们还是可以去投资的。
除此之外，一个行业里面除了龙头公司也会有二线公司，也会有自己的市场空间，在境内的龙头公司被反复拉高股价以后，这些公司股票价格看上去比较便宜，肯定也会有一些资金会去追逐。
另外一方面，整个市场的风格发生转变，风险偏好略微抬升，对这些相对来讲市值不是最大，但是同样是经营良好的公司，我们认为也是机会。
所以，大小切换会发生，但是要以绩优股为前提，我们所说的小票不是妖票，是指市值在100~200亿附近，具备盈利支撑的绩优的小公司，他们的投资价值应该被大家重视。
目前来看小票的性价比，还有盈利修复节奏与弹性都是处于比较优势的状况下，这时候关键需要一些催化的因素，所以跟整个市场的风格节奏有很大的关系，跟15年炒那种小票、妖票、没节操的股票完全是两个概念。
所以我们要强调的还是基于价值投资的思维，去选择类似的这些公司。
