本文来自 微信公众号“郑武看交运”，作者：岳鑫、郑武
【A股报告导读】
二季度区域卫生事件反复与投资损失拖累减亏幅度，预计下半年公商务复苏将加速经营改善。考虑海外卫生事件形势及疫苗应用的不确定性，预计盈利恢复将慢于先前预期。
【A股投资要点】
一、维持增持评级。
国航拥有中国最高价值时刻网络，及最优品质客源。卫生事件显著抑制短期需求，不改长期价值。预计下半年经营改善有望超预期。不考虑全球普遍的财政资助，下调2020-22年净利至-125/4/75亿元（原-113/84/105），EPS-0.86/0.03/0.52元。未来一年基本面回归周期，按照年底净资产1.6倍PB，下调目标价至8.92元（原11.10元）。
二、投资损失拖累减亏幅度。
上半年归母净利-94亿元，其中Q2环比减亏4%。若剔除投资损失，Q2税前利润环比减亏16%，略好于行业。国泰航空上半年净利-90亿元，致国航投资损失24亿元。国泰上半年燃油套保损失16亿元，符合预期，测算下半年有所缩减；计提减值22亿元。下调国泰航空2022-21年净利至-145/-58亿元（原-94/-27）。
三、公商务复苏或将加速经营改善。
受北京防卫生事件措施及卫生事件反复影响，国航Q2航班恢复慢于行业。且公商务出行频度明显降低，估算Q2国航国内客收同比下降超三成。卫生事件影响下，国航严控成本，积极把握客货机遇，时刻备战市场复苏。随着北京市场恢复正常，以及公商务活动复苏启动，预计国航下半年主业经营改善速度有望相对明显。
四、海外卫生事件影响时间超预期。
我们5月以“下半年全球卫生事件得到有效控制”为基准假设，预测2021年盈利恢复。目前海外卫生事件仍在蔓延反复，且疫苗研发与应用效果不确定性大，国际市场恢复仍将缓慢曲折。盈利恢复有待2022年，国航将展现龙头效应，开启盈利上行。
五、风险提示。
增发摊薄，卫生事件持续，经济下行，汇率油价，安全事故。
【H股报告导读】
预计卫生事件影响时间将超出我们先前预期，但不会改变国航时刻网络价值，以及长期价值提升趋势。卫生事件影响结束后国航将再次展现龙头效应，并开启盈利上行周期。
【H股投资要点】
一、维持增持评级。
国航(00753)拥有中国最高价值时刻网络，及最优品质客源。卫生事件显著抑制短期需求，且影响时间将超预期。卫生事件影响结束后，国航将再次展现龙头效应，并开启盈利上行周期。下调2020-22年净利至-125/4/75亿元人民币（原-113/84/105），EPS-0.86/0.03/0.52元。考虑国航长期盈利能力优秀，维持目标价9.29元港币，相当于1.5倍PB。
二、下半年经营改善或超预期。
上半年净利-94亿元；剔除国泰投资损失净利-70亿元。Q2受北京防卫生事件措施及卫生事件反复影响，客运承压最明显。国航积极备战市场复苏，随着公商务客流启动，经营有望加速改善。
三、航空需求的重新定义。
我们认为需求并非客流，而应是旅客愿意为航空出行支付的价款总额。低票价加速客流恢复，而需求复苏滞后。预计年底国内客流基本恢复，而整体需求恢复或仅七成。预计2020年需求（量*价）相当于2019年四成，2021年恢复八成，2022年有望基本恢复。基准情景假设：由“下半年全球卫生事件得到有效控制”调整为“全球卫生事件2021年内得到有效控制”。国际客流假设：由“2021年恢复复合正增长”调整为“2021年恢复至2019年五成，2022年基本恢复”。（1）ASK假设：下调2020-21年至2019年的-53%/-8%（原-34%/+10%）。（2）座收假设：维持2020年同比-18%，下调2021年同比至+8%（原+10%）。（3）油价：假设以8月末水平持续，全年同比降30%（原-40%）。（4）货运收入：上调2020年同比至+30%（原-10%）。
四、卫生事件不改长期价值提升趋势。
国航以北京/成都/上海/深圳为节点的四角菱形网络，覆盖中国公商务活动最密集区域，利润率长期领跑行业。卫生事件短期显著抑制航空需要，但我们相信不会改变中国航空消费渗透趋势。长期看，首都机场区位优越，国航北京客源将持续优化，叠加票价市场化，时刻价值将充分体现，并将再次获得批量优质时刻。预计卫生事件影响结束后，国航将再次展现龙头效应，并开启盈利上行。
五、风险提示。
增发摊薄，卫生事件持续，经济下行，汇率油价，安全事故。
【附录】
（编辑：曾盈颖）
