本文来自微信公众号“欣琦看金融”，作者：刘欣琦/谢雨晟。
摘要
维持中国平安 (02318)“增持”评级，维持A股目标价110.28元，对应2020年P/EV为1.50倍：中国平安自2018年下半年全面启动寿险改革，当前转型策略逐渐清晰，预计公司转型后将重点以提升“价值投入比”为目标，通过建立线上线下相结合的销售前台提升代理人人均件数，搭建数字化大中台以及升级基本法提升代理人活动率，实现NBV超预期增长。短期来看，我们预计公司将提前启动2021年开门红，在提升“价值投入比”的同时加大队伍投入，预计开门红阶段NBV将大幅增长30%。维持2020-2022年EPS为7.59/8.81/10.61元。
寿险转型的主因是传统经营模式的“价值投入比”持续下降：传统寿险经营模式本质上是“代理人经营”，在人口红利消失的背景下面临“价值投入比”下降。从归因分析看，中国平安过去几年代理人活动率、人均件数基本保持稳定，我们判断“价值投入比”下行的主因是人均非销售收入占比提升，这是公司在队伍快速扩张背景下，通过加大代理人增员激励导致代理人更倾向于组织拓展所致，也是寿险转型的大背景。
预计数字化经营将提升“价值投入比”，进而推动NBV增速超预期：我们认为，中国平安寿险改革的核心逻辑在于提升“价值投入比”，进而推动NBV增速超预期，主要三大手段：1)总部层面建立线上线下相结合的销售前台，把握互联网流量优势引流客户，同时设计O2O客户经营工具，助力代理人提升人均件数;2)搭建数字化大中台，在全域范围内建立更为有效的销售作业模式及精细化的活动量管理，提升代理人活动率;3)升级新版基本法，将更多代理人利益倾斜销售一线，重点鼓励队伍留存、举绩和优增，从而提升活动率。
催化剂：寿险转型项目全部成功落地。
风险提示：线上获客、数字化中台效果低于预期;市场恶性竞争。
1 投入产出平衡打破，中国平安率先启动寿险转型
通过调研我们得知，寿险公司经营管理之道在于追求“投入量”与“投入效率”的平衡关系。2015年以来，上市保险公司新业务价值增速总体上呈现逐年下降趋势，我们认为根本原因在于代表保险公司投入效率的“价值投入比”指标(即NBV/手续费及佣金支出)呈现下降态势，主要来源于寿险公司通过不断加大短期费用投入实现人力粗放式扩张从而带来价值增长的模式面临投入效率逐年下降。2018年以来，叠加人口红利的逐渐消失，行业价值增长出现瓶颈。
为应对NBV增速下降，当前寿险公司主要两种做法，在费用投入效率不断向下的背景下，一类公司选择牺牲投入效率，继续加大费用投入量，从而实现NBV的增长;另一类公司不愿意加大低效率投入，因此谋求提升投入效率的寿险转型。
从长期角度来看，提升“价值投入比”是寿险公司更为可持续的发展模式。归因分析来看，寿险公司“价值投入比”的决定因素包括代理人活动率、人均件数、件均保费、佣金率、新业务价值率以及人均非销售收入。
在当前保险公司尚难以控制医疗风险且监管仍对产品定价有一定监管影响的背景下，产品真正的差异化难以实现，因此我们判断与产品相关的指标为弱敏感因素，主要是件均保费、佣金率和新业务价值率。
对于保险公司而言，最终决定“价值投入比”的关键因素是代理人活动率、人均件数和人均非销售收入。
我们以中国平安为例，过去几年公司代理人活动率、人均件数基本保持稳定，从而我们判断公司“价值投入比”下行的主要原因为人均非销售收入占比的提升，这是公司在队伍快速扩张背景下，通过加大对于代理人的增员激励导致代理人更倾向于组织拓展所致。
我们将原有的寿险经营模式定义为“保险公司经营旧世代”，本质上是“代理人经营”，保险公司招募到代理人即获取客户，客户通常来源于代理人的亲戚朋友等熟人网络以及陌生拜访或转介绍，因此保险公司的主要目标是大幅扩张代理人规模。在2014-2017年的快速扩张期，传统模式升级为代理人既负责获取客户又负责招募培训新的代理人，并且随着行业竞争加剧，保险公司对于代理人增员的短期激励不断提升，促使代理人以获取短期增员激励为重点目标，忽视自身销售提升，使得公司的投入效率直线下降。
自2018年下半年以来，中国平安率先提出寿险改革，并将其定义为引领世界百年寿险销售和经营的革命。我们称之为“保险公司经营新世代”，本质上是“客户经营”，一方面从总部层面建立线上线下相结合的销售前台，构建获客、养客、转客的客户经营模型，从而帮助代理人实现客户经营，提升价值增长;另一方面在全域范围内建立更为有效的销售作业模式，通过总部数字化活动量管理减少中间层低产能代理人，实现“价值投入比”的提升。
2 中国平安通过三大手段提升“价值投入比”
通过公开数据及我们调研得知，中国平安寿险改革的核心逻辑在于提升“价值投入比”，进而推动 NBV增速超预期，主要三大手段：1)总部层面建立线上线下相结合的销售前台，把握互联网流量优势引流客户， 同时设计O2O客户经营工具，助力代理人提升人均件数;2)搭建数字化大中台，在全域范围内建立更为有效的销售作业模式及精细化的活动量管理，提升代理人活动率;3)升级新版基本法，将更多代理人利益倾斜销售一线，重点鼓励队伍留存、举绩和优增，从而提升活动率。
2.1 建立线上线下结合的销售前台，经营客户提升人均件数
传统的寿险经营认为，招募代理人即获取客户，保险公司依赖于代理人获客，本质上没有经营客户。在当前中国平安的转型中，公司转变模式，通过加强客户经营助力代理人提升人均件数，具体包括创新运用互联网流量作为新兴获客渠道、设计私域“八宝箱”O2O客户经营工具助力代理人养客，最后代理人线下转客实现人均件数的提升。
当前保险销售主要三大模式，分别是：1)传统保险公司完全通过线下与客户接触的面对面销售;2)新兴互联网保险公司纯线上的保单销售;3)卫生事件下部分传统保险公司被迫加快推进的线上线下相结合的销售。随着80、90后对保险的购买需求及购买力不断增强，且年轻客群更加习惯于关注互联网及自媒体传播的信息，叠加卫生事件对线下销售的冲击，中国平安在此次改革过程中加速推进线上与线下的销售融合，形成以客户经营为目标的销售模式。
中国平安构建的客户经营模型实质上是一个漏斗模型，从最顶端的获客、养客，到最终转变成为寿险客户，这其中是不断筛选和转化的过程。公司充分利用互联网的流量及便捷优势，强化私域流量的转化效率，提升人均潜在客户数;同时设立O2O客户经营工具，提升客户转化效率。在此基础上代理人通过传统的线下客户拜访实现最终的保单销售，提升代理人人均件数。
2.1.1. 强化私域流量的转化效率，提升人均潜在客户数
相较于90年代传统保险代理人的“敲门陌拜”获客模式，当前互联网发展，尤其是线上流量，为代理人展业带来了巨大的空间和便利。中国平安预计将强化私域流量的转化效率，提升代理人人均潜在客户数。一方面，代理人的潜在客户来源于私域流量(即代理人的微信朋友圈)， 这部分流量的获客成本低，潜在的信任度、转化率更高。假设公司当前100万人代理人，每位代理人平均500位微信好友，不去重的情况下公司将获取5亿人的潜在客户。另一方面，公司也尝试帮助代理人通过抖音等外部平台获取公域流量，再由代理人对接这部分流量并转为私域流量。公域流量具有人群更多、流量更大的特点，有助于为公司不断拓宽入口端的客户规模。截至2020年3月末，我国网络直播用户达5.6亿人， 网络直播类APP的使用率达 62%。
2.1.2. 设立 O2O 客户经营工具，提升客户转化效率
寿险产品属于大额低频消费，且当前保险公司的产品明显同质化程度高， 因此客户选择购买保险产品的过程中，非常重要的因素来自对于代理人的绝对信任。相较于传统面对面“介绍”的线下获客方式，线上流量带来的潜在客户对保险公司及代理人的认知较少，需要通过代理人与客户的频繁沟通建立起双方的信任感。基于线上获客的特殊性，中国平安在线上获客的过程中从总部层面设计了一系列线上“养客”工具，帮助代理人即便在没有面对面交流的条件下也能取得客户的信任，从而提升客户的转化效率。这些工具称之为私域“八宝箱”。
私域“八宝箱”借助互联网新业态，提供满足互联网用户阅读与消费习惯的线上营销。举例来说，针对代理人的微信朋友圈，公司有专门的内容运营团队设计内容营销素材，提供代理人转发(内容宝);结合爆款商品组织拼团活动，创建代理人与潜在客户的互动机会(商品宝);提供就医陪同等服务建立客户与代理人的信任关系(服务宝);借助“AI 智能拜访助手”，开展线上客户智能产说会(科技宝)等等。
公司通过一系列的数字化工具实现潜在客户从认识中国平安的品牌，到注册为公司的客户端用户，到最后下单成为公司的保险客户。根据公司2020年中报披露，当前集团旗下的互联网用户达5.60亿人，其中有1.85亿人已经成为公司客户，尚有3.76亿人还未转化为公司客户，代理人通过这一整套工具的使用将有助于实现规范性的、制式化的客户经营，客户转化率预计将实现有效提升。
2.2 建立数字化大中台，全域活动量管理提升活动率
中国平安寿险转型的另一条主线是建立数字化大中台，将大数据技术运用于寿险日常的经营与管理中，一方面构建“先知、先觉、先行”的总部直控平台，另一方面在全域范围内建立更为有效的销售作业模式及精 细化的活动量管理，从而提升代理人的活动率。
当前来看代理人的活动率仍有较大提升空间。面对年轻化的代理人，保险公司仅仅采用传统路线难以实现全方位管理，应当结合科技等线上化 的流程和系统。中国平安的活动率总体优于行业，但 2017 年以来仍然 出现下降趋势，2020 年上半年受卫生事件影响，活动率大幅下降 7.9pt 至 53.0%，我们预计公司在推出全域活动量管理后代理人的活动率将有明 显提升。
2.2.1. 构建“先知、先觉、先行”的总部直控平台
中国平安针对全域内外勤构建了一套数字化系统，主要目的是加强总部 对基层业务部门的直接管控。“总部大脑”基于“先知、先觉、先行” 的理念，借助大数据工具，实现经营预测、有效追踪和及时干预，切实解决代理人展业过程中面临的问题，提升反应效率。
“先知”指的是公司打通所有分支机构的数据平台，有助于“总部大脑” 及时了解业务前线的经营动态，有效帮助公司做好经营预测和提前预警。例如，公司根据代理人招募流程及每一层相对应的转化率可以测算出整体公司的增员趋势。根据代理人从招募到入职35天一个周期测算，假设一天全国线上获取10,000位潜在代理人，假设转化率为10%，那么公司可以预测35天之后全国将成功招募1,000位新人代理人。
“先觉”指的是总部获取分支机构数据后可以实时进行不同机构间的横向比较，及时发现优秀机构的最佳案例，以及弱体机构的问题所在。例如，某一分支机构的转化率低于其他机构，公司通过检视发现主要原因
是其内容转发的数量不够，导致潜在新人线上测试通过率低于其他机构。
“先行”指的是公司在发现问题的基础上尽快找到解决方案，查漏补缺。例如，公司对弱体机构的具体增员行为作出调整，有的放矢，确保阶段性增员目标达成。
2.2.2. 建立更为有效的销售作业模式及精细化的活动量管理
中国平安提出全域活动量管理，即公司对总部、机构、营业区、营业部，直到业务最前线的代理人进行统一管理。传统寿险公司的管理模式是人管人的“金字塔”模式，从寿险总部到代理人经历7个层级，而寿险分支机构众多，总部对分支机构的管控力度较弱。中国平安此次改革提出“4D (Direct)”数字化经营，即直达机构、直达营业部、直达代理人和直达客户，通过数字化的具体应用帮助前线部门提升活动率。
当前公司建立更为有效的数字化营业部平台，将各层级管理人员、代理人所需完成的动作全部录入系统，形成统一的管理模式。总部通过数字化平台与各层级人员进行互动反馈，将过去的人与人交流转变为数据化管理，解决难以发现问题的痛点，提升整体运营效率。目前公司智能系统包含300多个指标，提醒代理人每天的活动、服务、经营等多个方面。
对于代理人而言，公司总部设计数字化、智能化的销售工具助力代理人实现更为有效的、制式化的规范销售，代理人销售成功的几率预计将明显提升。举例来说，尤其针对新人代理人，面对复杂难销的长期保障型产品，公司创新数字化助手“AI智能拜访助手”机器人会根据语音语义识别将客户提问的答案显示在屏幕上，提示代理人回答方案，帮助代理人提升活动率。
2.3 新版基本法将更多利益倾斜销售一线，有利于提升活动率
中国平安新版基本法的核心策略是将更多代理人利益倾斜销售一线，重点鼓励代理人举绩、留存、传承。具体来看，公司新版基本法主要三大变化：一是对代理人进行分层管理，加强对销售一线的收入倾斜;二是创新长期激励机制，鼓励新老代理人把保险销售作为毕生事业;三是对机构进行分类，满足全国多层次的客户经营需求。
2.3.1. 代理人分层管理，加强对销售一线的收入倾斜
中国平安此次基本法升级中，针对不同层次的代理人进行划分，并根据不同类型代理人的需求升级激励政策，整体上鼓励队伍的留存、举绩和优增，从而推动代理人活动率的提升。
当前公司将代理人划分为三层，分别是新人、绩优和主管。一是鼓励新人留存，中国平安首次提升新人津贴至18个月，新人基本法利益显著高于其余国内上市险企(普遍6-12个月新人津贴)，与友邦保险相当，一方面有利于吸引优质人才加入公司，另一方面提升新人的留存。二是鼓励绩优提升产能，公司开拓更高层级的激励标准来激励绩优代理人持续提升产能，打开高质量人力获得持续激励和持续晋升的想象空间。三是鼓励主管以优增优，培养高绩效团队，通过加大增员奖、新主任津贴等激励时长来牵引主管带领团队一同提升产能。
2019年以来公司将代理人团队划分为两条主线，分别是“普才”和“优才”，新版基本法中，公司给予“普才”新人通往“优才”的成长通道，如新人能实现18个月内达成三项指标，即能转为“优才”人力。根据公司中报披露，截至2020年6月末，公司“优才”规模为10万人，同比提升1.9%，占总人力比重达8.7%，预计新版基本法实施后“普才”代理人更有动力提升产能进入“优才”团队，“优才”队伍规模提升速度预计将快于大盘人力增长。
2.3.2. 建立更为有效的长期激励机制，鼓励资深代理人提升活动率
中国平安在新版基本法中创新了代理人的长期激励制度，推出高龄部课经理的传承机制和福利保障，我们认为这是一个双赢的举措，对于老代理人来说，在退休时可以将自己经营的团队和业务传承给子女;对于公司而言，老代理人及其子女为了获得传承机会将努力提升业绩，一方面传承机制会激励老代理人在退休之前继续努力经营，另一方面子女需要达成一定的业绩标准才能实现传承，因此也激励子女努力提升产能。
2.3.3. 新设产能型机构，从基本法角度突出强调活动率
上市寿险公司代理人渠道分布两极分化，其中传统寿险公司网点遍布全国，代理人规模庞大，主要特点是多机构、低产能，以代理人规模取胜;友邦中国当前网点布局仅限经济发达地区，代理人招募注重高产能，是典型的少机构、高产能特点。当前中国平安新版基本法中将机构重新分类，在原先平衡型机构和人力型机构的基础上新设产能型机构，激励代理人加大举绩，从而提升活动率。我们预计公司将实现手持百万代理人大军，兼顾走产能提升的高质量人力发展道路。
当前公司代理人分为三类，第一类是产能型机构，主要目标是提高代理人人均产能，增员以“优才”为主，适用于经济发达地区，当前将北上广深定位为产能型机构;第二类是平衡型机构，既注重人力增长，也注重产能提升，适用于经济中等地区;第三类是人力型机构，主要目标是增加人力，但要求是有质量的增员，适用于经济欠发达地区。
3 数字转型新世代，预计未来三年NBV复合增速13%
3.1 三大动能推动公司NBV增速超预期
从归因分析来看，中国平安寿险转型主要通过提升代理人活动率和人均件数来实现人均产能的提升，从而推动整体新业务价值增长超预期。
1)公司搭建数字化大中台，一方面通过数据化工具对全域内外勤进行更为有效的、精细化的活动量管理，针对展业中遇到的问题通过“先知、先觉、先行”及时解决，另一方面公司的智能化科技系统(如“AI智能拜访助手”)帮助代理人通过制式化的规范流程实现展业，有效提升代理人的活动率。
2)公司设立线上线下相结合的销售前台，把握互联网的流量优势为寿险代理人引流，同时从总部层面设计线上客户经营工具，助力代理人获取客户，有助于提升保单销售的人均件数。
3)公司升级新版基本法，将更多代理人利益倾斜销售一线，重点鼓励队伍留存、举绩和优增，比如对代理人进行分层、创设“传承”长期激励机制等，从而提升活动率。
3.2 预计未来十年中国平安将实现NBV高速可持续增长
我们根据新业务价值的归因分析拆解测算中国平安未来的NBV增速。我们的核心假设为：
1)活动率：当前公司搭建的数字化大中台将对全域内外勤的活动量进行管理，叠加公司新版基本法加强对于优质代理人的销售激励倾斜，预计代理人保单销售的活动率将是一个稳步提升的过程，我们预测未来十年公司代理人以每年2%的增量提升活动率。
2)人均件数：公司在转型过程中构建线上与线下相结合的销售前台，预计短期内代理人和客户通过线上交流并促成线下销售的接受程度较低，但长远来看，随着客群的年轻化以及代理人线上获客的习惯养成，预计公司代理人的人均件数增速会逐渐提升，我们预测2021-2030年代理人销售保单的人均件数增速将从5.0%差额提升至9.5%。
3)人力规模：我们假设公司不增加短期费用投入，人力规模恒定不变。
4)件均保费：考虑到当前寿险产品端同质化程度较高，我们不考虑由产品端带来的件均保费的变化。
5)新业务价值率：2020年卫生事件影响下产品结构调整导致新业务价值率大幅下降，假设2021年起价值率逐渐恢复到卫生事件前水平并保持恒定不变。
4 投资建议
中国平安自2018年下半年以来全面启动寿险改革，整个转型包含15个项目，预计将于2020年年底全面推进这些项目。当前来看公司转型策略逐渐清晰，我们预计公司转型后将重点以提升“价值投入比”为目标，通过建立线上线下相结合的销售前台提升代理人人均件数，搭建数字化大中台以及升级基本法提升代理人活动率，实现NBV超预期增长。短期来看，我们预计公司将提前启动2021年开门红，在提升“价值投入比”的同时加大队伍投入，预计开门红阶段NBV将大幅增长30%。维持“增持”评级，维持目标价110.28元，对应2020年P/EV为1.50倍。
5 风险提示
1) 线上获客效果不及预期，寿险通过线上线下相结合的销售模式仍处于萌芽状态，客户的接受度可能不及预期，导致短期获客量低于预期。
2) 分支机构对于数字化中台的接受程度低于预期，公司全国布局范围较广，部分地区对于科技运用以及数字化管理模式适应较慢，导致投产效率提升低于预期。
3) 市场恶性竞争，导致公司为满足短期业绩不得不增加短期费用投入。
（编辑：玉景）
