本文来自 微信公众号“相宜新科技”，作者：靳相宜，文中观点不代表智通财经观点。
本地生活作为巨大的蓝海市场，行业总体数字化水平仍处于初级阶段。卫生事件极大催化了线上化水平。2012-2018 年，中国生活服务业在线交易规模从 4295 亿元增长至 36291 亿元，年均增速约 53%，交易规模在生活服务总体市场的渗透率仍不足18%，发展空间和潜力巨大。
美团(03690)上市2年基本复盘，本地生活领域从“两强相争”到“龙头”地位显现。股价已摆脱阿里巴巴(09988)“百亿补贴”负向影响。盈利能力逐步验证，规模效应显现，平台价值逐步发挥。运力、商户、用户三轮协同，驱动运营效率提升。2020年Q2提前实现业务恢复，平台长期价值逐步发挥优势。
万物到家成就外卖长期模型，将成为美团的现金奶牛。美团市场份额牢固，对手凭借补贴难以扭转行业格局。外卖订单结构从餐饮到非餐外卖零售成为到家经济的重要组成部分，生态边界扩大，新业态、新模式加速出现优化了外卖远期模型。日均单量、每单均价、配送费、广告业务收入多项并举，成就美团外卖净利润的可期增长。随着“一切皆可外卖”时代的到来，美团外卖业务具有远期价值，将带来持续稳定的现金流及利润。
新零售业态成为领航标，有望再造下一个外卖市场。我国新零售起步晚，但发展强劲。新零售竞争格局，入口+流量+场景、供应链+配送模式不尽相同。美团、阿里、京东(09618)三家会战新零售战场，阿里“天猫超市+淘鲜达+盒马+饿了么”、京东“无界零售”，美团凭借闪购、买菜、社区团购的立体网络覆盖，将占据优势地位。美团新零售业务以美团买菜、美团闪购与美团优选为核心支撑。美团闪购，外卖订单结构从餐饮到非餐外卖零售成为到家经济的重要组成部分。美团买菜，头部玩家已经显现；前置仓物流分级集约化，配送效率最大化，盈亏模型的关键是随订单规模扩大，仓储物流后端投入得以平衡。美团优选，下沉市场社团团购抢夺社区流量。社区团购的主要商业模式是“预售制+团长制”，UE模型较好以及未来的市场空间广阔。
近场电商逐步替代中心化电商，行业迎来变革期。满足3～5km半径内消费者生活相关高频需求，并逐步完成了一张全国范围 “前置仓/店+即时配送”的末端服务网络布局，伴随餐饮外卖、商超零售甚至服装3C等品类的发展，近场电商将对传统中心化电商形成冲击。
盈利预测、估值及投资评级：公司在市占格局上不断占优，展现出强劲的盈利能力。卫生事件为本地生活赛道带来极大的机会。我们认为公司有望成长为后卫生事件时代服务业线上化的无边界巨头，看好公司长期港股核心资产龙头地位。我们预计20-22年Non GAAP下经调净利润77亿/165亿/305亿。我们参考分部估值方法，2023年餐饮外卖PE估值（30X），对应2023年10271亿，到店酒旅业务PE估值（30X），对应2023年5104亿，新业务中本地零售、快驴、餐厅RMS依据可比估值总计给予2560亿估值，2023年总计17935亿元人民币，折现到2020年，对应16732亿港币，维持目标价至285 港元，维持“推荐”评级。
风险提示：餐饮外卖业务竞争加剧、新业务持续亏损，现金流管控不当，成本上升。
投资主题
报告亮点
本报告为美团深度研究系列的第四篇深度。主要探讨行业格局变化和公司远期价值。在行业格局变化上，主要着眼于后卫生事件时代到家业务蓬勃发展的机遇下，美团的策略发展。提出：新零售业态成为领航标，有望再造下一个外卖市场。卫生事件为新零售业态带来极大机会，新零售竞争格局，入口+流量+场景、供应链+配送模式不尽相同。美团、阿里、京东三家会战新零售战场，阿里“天猫超市+淘鲜达+盒马+饿了么”、京东“无界零售”，美团凭借闪购、买菜、社区团购的立体网络覆盖，将占据优势地位。在公司长期价值上，本报告对美团上市2年进行基本复盘，提出：本地生活领域从“两强相争”到“龙头”地位显现。股价已摆脱阿里巴巴“百亿补贴”负向影响。盈利能力逐步验证，规模效应显现，平台价值逐步发挥。运力、商户、用户三轮协同，驱动运营效率提升。重申美团本地生活龙头价值。万物到家成就外卖长期模型，将成为美团的现金奶牛。美团市场份额牢固，对手凭借补贴难以扭转行业格局。外卖订单结构从餐饮到非餐外卖零售成为到家经济的重要组成部分，生态边界扩大，新业态、新模式加速出现优化了外卖远期模型。日均单量、每单均价、配送费、广告业务收入多项并举，成就美团外卖净利润的可期增长。随着“一切皆可外卖”时代的到来，美团外卖业务具有远期价值，将带来持续稳定的现金流及利润。
投资逻辑
本地生活作为巨大的蓝海市场，行业总体数字化水平仍处于初级阶段。卫生事件极大催化了线上化水平。2012-2018 年，中国生活服务业在线交易规模从 4295 亿元增长至 36291 亿元，年均增速约 53%，交易规模在生活服务总体市场的渗透率仍不足18%，发展空间和潜力巨大。竞争格局上，本地生活领域从“两强相争”到美团“龙头”地位显现。美团盈利能力逐步验证，规模效应显现，平台价值逐步发挥。美团新零售业务以美团买菜、美团闪购与美团优选为核心支撑。美团闪购，新零售业态成为领航标，有望再造下一个外卖市场。近场电商逐步替代中心化电商，行业迎来变革期。美图满足3～5km半径内消费者生活相关高频需求，并逐步完成了一张全国范围 “前置仓/店+即时配送”的末端服务网络布局，伴随餐饮外卖、商超零售甚至服装3C等品类的发展，近场电商将对传统中心化电商形成冲击。
关键假设、估值与盈利预测
公司在市占格局上不断占优，展现出强劲的盈利能力。卫生事件为本地生活赛道带来极大的机会。我们认为公司有望成长为后卫生事件时代服务业线上化的无边界巨头，看好公司长期港股核心资产龙头地位。我们预计20-22年Non GAAP下经调净利润77亿/165亿/305亿。我们参考分部估值方法，2023年餐饮外卖PE估值（30X），对应2023年10271亿，到店酒旅业务PE估值（30X），对应2023年5104亿，新业务中本地零售、快驴、餐厅RMS依据可比估值总计给予2560亿估值，2023年总计17935亿元人民币，折现到2020年，对应16732亿港币，提升目标价至285 港元，维持“推荐”评级。
内容
I 本地生活作为巨大的蓝海市场，行业总体数字化水平仍处于初级阶段
（一）本地生活行业市场规模巨大，但总体数字化水平较低，仍处于初级阶段
行业总体数字化水平仍处于初级阶段。2012-2018 年，中国生活服务业在线交易规模从 4295 亿元增长至 36291 亿元，年均增速约 53%，交易规模在生活服务总体市场的渗透率仍不足 18%。
中国餐饮市场C端消费约9万亿规模；其中外卖行业市场规模约6042亿，线上化率约为12%；生鲜电商市场规模约为1600亿，线上化率仅约为4%，发展空间和潜力巨大。
生鲜和包装食品以零售和餐饮服务为依托，实现线上化销售。其中，零售行业包括B2B、直销、大型超市、便利店、专营店、杂货店及其他，个人/家庭食品消费为3.91万亿元，生鲜电商同城零售为1600亿元；餐饮服务包括正餐、快餐、小吃及街边店等，外出就餐市场规模为4.35万亿元，外卖为6042亿元。
（二）本地生活行业市场规模巨大，但总体数字化水平较低，仍处于初级阶段
本地生活行业作为互联网最后一条腾飞的赛道，卫生事件催化线上化进程提速。餐饮外卖、本地商超、同城配送等业务，消费场景得到极大扩展，开启了万物到家的时代。卫生事件创造的刚需环境快速完成了消费者教育，卫生事件结束后到家电商活跃水平回落，但仍旧高于卫生事件之前。
II 上市2年基本复盘，本地生活领域从“两强相争”到“龙头”地位显现
（一）股价摆脱阿里巴巴“百亿补贴”负向影响
我们对美团上市以来2年的股价进行了详细的复盘。从过去几个季度来看，影响美团股价的两个核心因子为：竞争格局与盈利能力。竞争格局对于美团的股价呈现负向影响。投资者普遍对于美团在行业整体的竞争力尚未形成稳固的信心，强劲竞争对手“阿里巴巴”的行动逻辑和战略布局将直接影响美团的股价。
然而，4月以来，行业竞争格局发生转向，竞争格局从“64”到“73 ”已成定局，阿里巴巴百亿补贴的动作对美团股价影响减弱。以本次饿了么夏季补贴为例，2020年8月14日，饿了么发布新百亿补贴促销活动，当天美团股价仍大幅提升了3.97个点。
（二）盈利能力逐步验证，规模效应显现，平台价值逐步发挥
1、运力、商户、用户三轮协同，驱动运营效率提升
外卖业务是一辆三轮车，运力、商户、用户三个轮子要共同发展，同时相互协同，三轮车才能稳定前进。回首美团外卖过去的3年，就是运力、商户、用户不断积累和协同的过程。市场已经达到一定规模，两个巨头玩家的市占形成对峙局面后，行业迎来拐点，进入效率运营与成本控制比拼阶段。在这个阶段，平台掌握的外卖商家数、平台的覆盖范围、平台的运力存量，以及内部运营协同效率比消费者数量更能够决定平台的市场发展空间与竞争格局。从活跃商家数、年度交易用户数、配送小哥日活三个方面，美团凭借各个业务相互之间的导流，商户数与交易用户数皆为饿了么的近一倍。在覆盖城市数方面，美团2014年上半年开始布局下沉市场，具有一定的先发优势，凭借优异的渠道下沉能力，在三线以下很多城市具有极强的垄断优势，覆盖了2800个县市区；饿了么从高校起家，最开始聚焦一二线城市，2014 年下半年开始向二三线城市拓展，加大对三线城市的补贴，饿了么+口碑共覆盖676个县市区，且多数集中在二线以上城市。在运力方面，2019年美团日活骑手为80-90万，至2020年上半年，日活骑手达到125万。
2、2020年Q2提前实现业务恢复：规模效应持续显现，平台长期价值逐步发挥优势
复盘美团从亏损到盈利，从2019年一季度以来，经营利润率稳步提升，至二季度经调净利润14.9亿元，首次转正，标志着规模效应与竞争格局的验证；接着三季度经调净利润19.4亿元，三季度的持续盈利，标志着无边界巨人的盈利起点已经初现；四季度经调净利润22.3亿元，环比进一步扩大，四季度在餐饮外卖为不利冬季的前提下，持续保持盈利扩大，说明整体ROE持续向好。进入2020年，一季度由于卫生事件的影响，外卖、酒店业务受冲击严重，收入下降明显，净利润跌至-2.16亿元；二季度营收增长、经营利润与经调利润皆转正，营收247.2亿元，同比增长8.9%，增长转正，经调净利润27.2亿，同比增长82%，经营利润21.7亿元，同比增长95.5%，二季度的财报表明卫生事件的冲击属于一次性冲击，美团正从短暂的阴霾中走出来。我们认为，依赖于极度精细化的运营以及对成本的极度把控，美团的规模效应持续显现，平台长期价值将逐步发挥优势。
III 万物到家成就外卖长期模型，将成为美团的现金奶牛
（一）美团市场份额牢固，对手凭借补贴难以扭转行业格局
美团在C端用户流量、B端商家覆盖、独家签约商户占比以及骑手运力等方面已积累了足够强的竞争壁垒，预计将继续在与饿了么的拉锯战中扩大领先优势。
餐饮外卖属于重资产行业，产业链条长，运营精细化，进入壁垒较高。美团在C端的用户流量和粘性具备先发优势，美团早期以团购方式打入低线市场，迎合低线市场价格敏感度较高的特性，用户多为二三四线城市居民和学生群体，拉新成本较低，随着三四线城市消费升级和用户消费能力的提升，美团在此基础上开展外卖、旅游等业务，进一步提升用户粘性。从B端的商户覆盖来看，美团较早进入下沉市场，平台对商家的抽成较低，搜索排名也靠前，后来的进入者即使以较低的价格来吸引商户，但如果不能在C端有所突破，为商户带来足够的订单量，难以撼动美团的市场份额。
我们曾在之前的深度报告中指出，C端补贴大量获客的模型只存在于市场的培育阶段，当外卖市场达到成熟阶段时，用于初期用户习惯教育的补贴效用将不断衰减，随着市场规模的持续增加，补贴的边际效用将逐渐递减。事实证明了我们的观点，在饿了么加大对三线城市的补贴力度下，美团市占率仍保持稳定，预计未来领先优势将继续扩大。
2020H1美团营收415亿元，Q2单季度单均盈利0.56元，活跃商户数达到610万，覆盖2800个县市区；相比之下，根据阿里巴巴FY21Q1财报，本地生活服务收入为71亿元（其中包含平台佣金、配送服务以及跑腿业务等），活跃商户数为350万。
（二）一切皆可外卖，万物到家成就外卖长期价值，将带来持续稳定的现金流及利润
1、美团外卖单量预期：2019年日均单量2390万，预计2025年日均单量将达到9908万，接近1亿单
未来美团外卖订单的增长空间来自于两个方面：一是纵向餐饮外卖结构的升级，从中餐为主，向晚餐及宵夜占比提升过度；二是横向本地生活服务品类的扩充，即非餐业务的扩充，通过提升供给侧的线上化水平来带动整个到家业务订单量增长至亿级规模。
根据美团研究院《2019年及2020年上半年中国外卖产业发展报告》显示，晚餐、下午茶及宵夜的占比在迅速提升。其中，工作日的午餐和晚餐是外卖需求最为旺盛的时段，随着人们对于生活质量和健康的追求，早餐、夜宵和下午茶的消费需求也逐渐提升。随着生活节奏的加快，外卖成为人们“按需吃饭”和“按时吃饭”的重要保障。对于加班时晚饭的解决方式，57.0%的消费者选择叫外卖，21.4%的消费者选择附近餐馆或食堂吃，13.5%的消费者选择回家吃，另有8.1%的消费者选择不吃或者采用其他就餐方式，外卖消费的重要程度不断凸显。
外卖的主要消费品类从餐饮逐步向其他非餐饮品类和多元化消费场景拓展，带动订单量增长。消费者调查显示，51.0%的消费者曾使用外卖购买甜点，41.7%的消费者曾使用外卖购买生活用品，25.3%的消费者使用外卖买药，22.6%，的消费者买过生鲜肉类等等。外卖的配送速度快、时效性强，极大地便捷了人们的生活，随着外卖业务向非餐饮品类的扩张更为多样化，以及人们对这种生活方式的习惯不断牢固，我们预计2025年日均单量将达到9908万，接近1亿单。
2、每单均价（AOV）具备提升空间主要得益于新零售业务的拉升
新零售业态下，非餐的AOV显著高于餐饮。卫生事件之后AOV的上升主要得益于品牌商户的大量上线，品牌商户的大量上线，Q2新上线品牌商户同比增长超过110%。但是我们认为，远期外卖的AOV提升主要来自于非餐占比的提升。美团2019年的每单均价为45元/单，2020Q2每单均价为48.8元/单，我们预计2025年将提升至55元/单。
3、交易用户配送费提升空间广阔
随着一切皆可外卖的用户习惯培育，消费者对配送的付费意愿尚有较大提升空间。在早期消费者习惯培育过程中，配送的价值以补贴的形式，提供给了消费者，导致目前平台配送费偏低。以几个场景为例具体说明。场景1夜间配送，其配送费多为10元左右；场景2是买药，买药配送费相对更高，均价为20元左右；场景3是现阶段人们对于餐饮外卖可以接受的心理预期大约是9元左右，以肯德基、麦当劳自营APP或微信小程序为例，在其非美团点餐，平均配送费为9元左右。因此可以看到，配送费距离用户预期的天花板还有较大的增长空间。
4、平台流量增长与品牌商户的入驻将大幅提升广告变现率
品牌商户的大量上线，未来餐饮外卖商户结构的大幅改善，将有力助推广告变现率的提升。2020年Q2新上线新品牌商户同比增长超过110%，助推餐饮外卖广告收入占比大幅提升。2019年美团外卖的广告收入是0.5亿元，广告收入占比约为6%，预期2025年美团外卖单均广告占收比将达到5%以上。
从广告供给角度去看：目前美团外卖广告按照收费模式主要分为CPC（按照点击付费）以及CPM（按照展现付费）两种模式。业务形态上以钻石展位、铂金展位、点金推广和揽客宝为主。随着整体平台流量的上升带来广告流量池的自然扩大，同时广告加载率目前仍旧偏低，流量池与加载率叠加增长将带来外卖广告的大幅增长。
从广告主需求角度去看：品牌餐饮商户和部分闪购类商户具有更高的支付意愿与更强的支付能力去购买在线营销推广类服务，因此商家结构的升级将是美团到家业务未来变现率提升的重要抓手。数据显示，卫生事件期间更多的高质量餐厅加入美团外卖，如黑珍珠餐厅、五星级酒店等，导致美团一季度的AOV突破了50元。反过来，高AOV的商家往往也有更高的积极性去购买在线营销类服务，加强品牌曝光度，增强品牌影响力，提升流量转化力。对美团整体的佣金率进行拆分，发现美团到家业务佣金率增长呈现略降趋势，但营销推广类收入占GTV的比重有所上升。
5、外卖UE模型拆解下，预计远期美团外卖单均盈利2元以上
日均单量、每单均价、配送费、广告业务收入多项并举，成就美团未来净利润的可期增长。我们的核心假设为：1、单量：2025年远期单量日均接近1亿单，主要来自于非餐业务的增长以及餐饮结构的变化。2、AOV：2025年增至55元，主要来自于同城零售、生鲜、鲜花等AOV显著高于餐饮业务的增长。3、佣金率：保持相对稳定。交易用户支付配送费大幅增长至5元，主要系到家业务的发展带来用户习惯的培育，以及重度用户付费意愿的提升。4、广告收入提升：主要来自于平台流量的增长带来广告供给提升以及品牌商户的入驻带来广告需求的增长。5、骑手成本下降：至20205年下降至单均7.2元左右。主要来自于单量密度的提升，以及取餐柜的大规模推广，摊平每单骑手成本。综上，预期至2025年日均单量接近1亿单，单均盈利2元以上。
IV 新零售成为领航标，有望再造下一个外卖市场
（一）新零售业务为何物？
1、新零售业务整体市场规模
我国新零售起步晚，但发展强劲。我国新零售业务起步于2016年，多家实体零售企业开始尝试接入美团、饿了么，门店开始使用互联网技术改装，电商也纷纷试水线下门店，同时购物中心和便利店进入高速增长期。根据易观分析调研，2017-2019年新零售行业年均复合增长率高达115%，预计2022年新零售市场规模有望突破1.8万亿元。零售行业包括B2B、直销、大型超市、便利店、专营店、杂货店及其他，个人/家庭食品消费为3.91万亿元，生鲜电商同城零售为1600亿元。
2、美团新零售业务以美团买菜、美团闪购与美团优选为核心支撑
美团买菜的目标客群主要聚焦于北上广深等超一线城市或者高线城市，其业务模式与核心竞争力为采用“APP端+便民服务站”的前置仓自运营模式。通过社区小店的形式快速进行标准化复制，供应链精细化管理，核心考验前置仓模型、平台供应链能力以及现金流。目前的定位与发展现状主要是扩展仓的密度，针对高线城市更加密集规模更大，少量城市密集做，未来模型有机会跑通。在某些仓做极致优化。美团买菜类似于餐饮的1P模式。
美团闪购采用平台模式，生鲜在其中是重点做的品类。与相关竞争对手相比，核心优势是通过餐饮外卖建立的配送网络和赋能商家线上运营的能力，在更广范围内赋能更广泛的商家，覆盖面、运营效率更加强势。目前单量占比位于5%到10%区间，正在大力铺开体量，拓展品类以及地域覆盖。闪购在大部分成本和餐饮外卖接近。不同品类对定价策略不同。闪购业务中药品经济模型较好，利润率高，佣金率高。闪购商户侧重中小商户，竟争对手侧重KA大型商超。
美团优选针对下沉市场，采用团购模式。“预购+自提”的模式，赋能社区便利店，为社区家庭用户精选高性价比的蔬果、肉禽蛋、乳制品、酒水饮料、家居厨卫等品类商品。用户当天线上下单，次日门店自提。目前处于刚起步阶段，下沉业态，主张错位竞争。目前UE已经是为正。团购方面，便利店长就是团长，作为自提点也能被美团引流，美团没有存货成本，是共赢。
（二）新零售战场：美团、阿里、京东三家会战，美团暂时领先
1、新零售竞争格局，入口+流量+场景、供应链+配送模式不尽相同
新零售行业主要分为两种模式：第一种模式是以商超作为支撑，企业主要分为传统商超和具有互联网背景的两类。其中，互联网背景的公司主要是盒马，以盒马APP作为线上入口，依托阿里系、店内客流和拉新获取流量；传统商超主要有高鑫零售、永辉超市等。第二种模式互联网平台模式，企业主要分为互联网生态系成员和初创企业。其中互联网生态系成员包括京东到家、淘鲜达和美团外卖，分别基于京东系、阿里系和美团系为流量获取渠道。
2、阿里：以“天猫超市+淘鲜达+盒马+饿了么”为首的同城零售战场
同城零售与电商相比的优势是速度快，价格的竞争力和电商是一样的，天猫品牌店全国控价，未来同城零售主要接的是实体的小商铺。4月中旬天猫超市事业群升级为同城零售事业群。
阿里在2017月4日开始正式运行淘鲜达，与全国多个知名零售商超品牌合作，如：大润发、欧尚等，对零售版块进行数字化改造，主打“生鲜百货一小时送达”。根据生鲜传奇，目前淘鲜达已在200多个城市开通，900家门店上线，每家门店平均能够提供3000种以上的商品。
如今阿里将“淘鲜达+饿了么+盒马”的一小时生活圈入口整合进天猫超市，直指达达-京东到家和美团。
3、京东：无界零售，打破传统零售，化被动为主动
从以前的传统零售以“货”为主到现在以“人”为核心，新零售颠覆了传统的零售行业。2017年8月10日，京东与百度宣布达成全面战略合作，推出“京度计划”。
京东到家作为京东新零售的核心案例，是京东集团基于传统B2C业务模式向更高频次商品服务领域延伸发展出的全新商业模式，是京东重点打造的O2O生活服务平台。京东到家完美结合线上线下，整合各类O2O生活类目，向消费者提供生鲜及超市产品的配送，并基于LBS定位实现2小时内快速送达，打造生活服务一体化应用平台。发展至今，京东到家已与多数合作便利店做到系统深度打通。通过“大数据+工具化”两方面，帮助门店实现对商品、用户等的数字化管理，帮助商家成功转型新零售模式。
（三）美团闪购：外卖订单结构从餐饮到非餐外卖零售成为到家经济的重要组成部分
卫生事件之下，消费者外卖消费场景从早餐、中餐、晚餐、宵夜等典型场景，逐渐拓展到了非餐场景。甜点饮品、水果生鲜、生活超市、医药健康等其他品类的需求快速增长，外卖消费向更多品类、更多消费场景拓展。根据百观科技数据，2020年1月到5月，非餐业务单量在美团外卖整体单量中占比超过10%。
外卖正发展成为全时段、跨品类的新零售时代不可或缺的消费场景。以消费者的即时洞察为核心，以大数据为驱动，围绕着本地生活服务平台打通线上和线下消费场景，线上实现交易闭环，线下通过即时配送完成交易履约，为消费者提供从需求发起到商品验收的一站式服务。
卫生事件催化了闪购业务的业务量。卫生事件期间，部分线下卖场关闭，消费者不得不选择线上购置生活用品、生鲜水果，这给予了美团发展闪购业务一个绝佳机会。据隐马数研数据显示，4月份水果、商超等非餐商家订单的占比达到10.2%，卫生事件影响逐渐消除后，6月份非餐的比例回落至4.9%左右。整体来看，随着线下场所逐渐回归正常运营，整个到家订单量与到店流量此消彼长。
横向比较来看，非餐业务的线上化率仍处于非常低的水平，从一线城市到三线及以下城市，水果、商超以及其他非餐品类的单店订单量仅为餐饮类订单的20%左右。卫生事件下消费者的购买行为测试出了目前线上化水平下闪购类订单占比的极限值，且卫生事件期间集中爆发的线上化需求。线上消费的习惯已在消费者的生活中逐渐扎根，未来线上化的消费趋势是不可逆转的，对于未来闪购类订单升至更高的占比，只是时间的问题。
（四）美团买菜：前置仓类的分拆模型
1、头部玩家已经显现
在前置仓业态中，头部玩家已经显现。2014年每日优鲜开始线上运营，2017年叮咚买菜上线、2019年美团买菜、永辉买菜等应势而生。几家头部玩家的区域分布主要集中在一线城市。根据零售商业评论，美团买菜提供蔬菜、海鲜水产等10大品类，总体约1500个SKU，聚焦都市白领们的“三餐食材”选购需求。每日优鲜在城市设立分拣中心，结合订单密度向社区渗透，设立前置仓，形成半径三公里的圆形覆盖网。叮咚买菜成立一年后，单量达3万，GMV达到3600万以上；目前在上海有约200个前置仓，每个前置仓面积在300平米左右，可以容纳1500个SKU。
2、前置仓业态优缺点明显
前置仓具有物流分级集约化，配送效率最大化的优点。1）与商超到家的店仓一体模式相比，前置仓的物流更优化、配送更及时。遵循“分段运输，主干优先、分级集结、降维扩散”的物流扩散规律，通过将颗粒度最小的配送到家环节，后置到最后一公里范围；在末端分发和交付上，又享受了距离消费者最近的场景带来的优势，在配送时效上要远远高于传统电商和商超到家。2）前置仓绕过零售门店管理的know-how壁垒，实现供应链和即时配送的无缝连接。
前置仓模式具有履约成本高，难以实现单笔盈利的缺点。履约配送成本高，小仓储一天多配；仓储分拣高，增加了分拣人工成本和折耗包装成本；流量成本高，没有门店的自然流量和现金流，没有客户的直观体验引发购买；小业态运营受限，品类少，覆盖人群有限，天花板易触，库存容错率低，缺货和损耗难以平衡。
3、盈亏模型的关键是随订单规模扩大，仓储物流后端投入得以平衡
订单规模天花板较低，主要原因是这种模式仅适用于一线城市，规模效应难以显现。精准效率和规模之间存在矛盾，把握效率的精准，难以扩大规模；提升规模，便无法保证效率的精准性，这将极大阻碍盈利的实现。正如每日优鲜CFO所说：在一个300平的仓储里，有三千款单品，要做到充分备货，周转天数1.5天，备货量做到晚高峰之前售罄率不高于10%，这个损耗还要整体率低于1%，这样的效率和精准度只能通过数字化途径加以实现。
4、买菜作为美团新零售网络的一环，长期盈利暂不可见
与闪购不同的是，美团买菜主要满足社区等的“买菜”需求。合作方包括生鲜超市、农场、农贸市场摊贩等可以提供外送服务的商家或者产品主体，蕴含着千亿市场的机遇。线上流量和配送时效作为两个标准配置，这一业务领域的进入门槛还是非常高的。目前来看，买菜业务仍处于初期发展阶段。
（五）美团优选：下沉市场社团团购抢夺社区流量，盘活全国的“夫妻老婆”店
1、社区团购的商业模式
社区团购的主要商业模式是“预售制+团长制”，属于轻资产模式，主干运输+社区解决了原先最后一公里配送问题。以兴盛优选为例，作为一家社区电商平台，定位于服务家庭消费者，解决社区消费者一日三餐的刚需商品需求，包括买菜、水果、日用百货等等。兴盛优选的核心商业模式是通过社区小店以预售+自提的模式，来解决消费者的需求。
以兴盛优选为例，兴盛优选的购物流程简单易操作。社区居民进入社区店，通过点击购买链接加购商品，提交订单并支付，支付成功后，商家平台将根配送单配货，通过物流配送，将订购的商品配送到社区店，由团长扫码确认收货， 社区居民收到到货通知后到社区店提货，核销提货码且拿到货物，该笔订单完成。
2、社区团购未来的市场空间广阔
根据目前较为成熟的模式兴盛优选来大致测算社区团购的市场空间，可得社区团购2020年全年GMV全国规模2万亿左右。根据兴盛优选官方披露，目前全国13个省有30万个自提点，其中湖南12万自提点，湖南为成熟市场。全国市场2020年预计GMV 400-500亿，目前日均单量8000万。假设其中50%由湖南的12万个自提点产生，由此推算湖南单个自提点产生的GMV为4000w÷12w=333元，兴盛优选在全国自提点日均GMV总和为333x600w=20亿元，假设兴盛优选的市占率约为30%，推算行业日均GMV为20÷30%≈60亿元，全年GMV预计达到60x365≈2万亿。
3、兴盛优选的UE模型拆解
收入端主要为客单价约30元；成本端主要是物流（司机、分拣、仓储）、团长分佣、运营，由于不需要积累库存，极大地降低了损耗率，从而获得了加价倍率的显著改善。
该模式的优势在于：1）获客成本低，通过社区团长辐射社区用户，获客成本低，熟人拼团、复购率高；2）给消费者带来更好的消费体验，维护长久的良好情感，增强客户粘性；3）社区团购预售+团购模式运作灵活，以销定存，没有资金周转压力和库存积压风险；4）通过微信生态运营管理，分享裂变传播，起量快，可复制性强。
4、卫生事件加速社区团购发展
社区团购类小程序的使用效率最高。核心原因是本地生活用户基于微信群维护的关系，在居民区覆盖越高，用户频次越高，小程序的分享和转发就越高。社区团购产品全部是刚需高频产品，一旦做起来，形成习惯的养成，有助于打造区域化的强势品牌。
卫生事件加速生鲜类目的线上化提升速度，培育了用户社区团购的使用习惯。社区团购已成为市民在家隔离购买基础物资的首选，也成为商家做线上经营的标配。盒马、京东，甚至品牌商周黑鸭都开启了社区团购模式。盒马试点社区团购。在特殊情况下，盒马突破原有的模式做社区团购。消费者在“盒粉群”拼单，由盒马工作人员在当晚11点前汇总，次日配送。京东七鲜超市、七鲜生活也在全国门店推出“小七拼”服务。截至2月18日，“小七拼”共建立1000多个社群，覆盖1200多个社区，共计覆盖人群近50万。“小七拼团”社区团购也是通过集单配送，且保持24小时营业。
V 近场电商逐步替代中心化电商，行业迎来变革期
满足3～5km半径内消费者生活相关高频需求，并逐步完成了一张全国范围 “前置仓/店+即时配送”的末端服务网络布局，对传统全国范围的中心化电商形成冲击。伴随餐饮外卖、生鲜宅配等行业的高速发展，即时配送行业规模持续扩大。
VI 估值与盈利预测
公司在餐饮外卖市占格局上不断占优，连续数个季度经营能力一再提升，展现出强劲的盈利能力。卫生事件为本地生活赛道的扩张带来极大的机会，宅家创造的到家刚需环境迅速完成了消费者教育，加速了用户到家习惯的培育，同时盘活了整体社区业态。我们认为在生活服务行业线上化率大幅提升的趋势下，美团凭借对本地生活各个细分领域的绝对领先，以及公司管理能力上，对本地化的调配和运营能力，构建了本地生活行业的绝对壁垒。公司有望成长为服务业数字化的推动者与龙头，进一步扩大优势地位。我们预计20-22年Non GAAP下经调净利润77亿/165亿/305亿。
在估值逻辑方面，考虑到卫生事件为新业务带来了趋势性的机会，我们认为公司供给和需求双端显示出强大的增长潜力，2023年才可达到稳态格局，因此以2023年餐饮外卖和到店酒旅两个板块的远期利润，折现至2020年，同时看好公司在新零售、快驴、餐厅RMS以及出行等领域的发展潜力，对以上各项业务依据可比估值总计给予2560亿估值，具体详见下表。
以上，2023年餐饮外卖PE估值（30X），对应2023年10271亿，到店酒旅业务PE估值（30X），对应2023年5104亿，新业务中本地零售、快驴、餐厅RMS依据可比估值总计给予2560亿估值，2023年总计17935亿元人民币，折现到2020年，对应16732亿港币，对应目标价至285 港元，维持“推荐”评级。
VII 风险提示
餐饮外卖业务竞争加剧、新业务持续亏损，现金流管控不当，成本上升。
附注
（编辑：曾盈颖）
