本文来自 中信证券研究。
在“平均通胀跟踪制”框架下，恢复就业比维持价格稳定更重要，下一轮美联储加息时间点预计将延迟到2026年。通胀预期的反弹有望带动名义利率上行，至今年年底，美国10年期国债收益率预计将反弹至1%左右的水平。3月下旬至8月底，美元指数经历“完美风暴”，贬值超过10%。但从公共卫生事件、通胀、利差、基本面、债务、货币供给和外储等方面看，美元指数有望向贸易加权美元指数“回归”。近期美股的下跌主要是前期强势的科技巨头暴跌和风格切换所触发，并非基本面发生重大变化。此轮回调不仅短期有助市场回归理性，缓解估值泡沫和抑制投机性交易，中长期也能减少高度集中的头寸结构、带动市场未来更为均衡的上涨。超低利率环境下，建议关注三条主线：1)短期，受益于经济重启预期迎来估值修复的周期、工业、旅游交运等;2)中长期，受益于长期低利率的成长股，特别是现金流持续快速增长的科技巨头;3)通胀预期反弹预计带动收益率曲线继续“陡峭化”，利好银行的净息差;经济重启也有助于减少拨备，增厚银行利润。
美联储货币政策框架转向“平均通胀跟踪制”。
新框架体系下，恢复就业比维持价格稳定更为重要，但短期预计美联储不会给出精准的就业和通胀目标，以便于FOMC委员对货币政策的决定达成共识。当前，低迷的通胀仍是美联储面对的最大“问题”，除了短期公共卫生事件冲击以外，中长期低通胀的根源是人口老龄化，科技革命带动的CAPEX下降，以及储蓄率上升叠加所形成。因此，将长期通胀预期“锚定”在2%的水平对未来货币政策的执行至关重要。假设“实际失业率低于自然失业率”为加息的先决条件，那下一轮美联储开启加息的时间点预计将从此前市场预期的2023年延迟至2026年。
美债收益率曲线预计“陡峭化”。
2020年美国政府杠杆率预计上升至126%，而CBO预测2020财年美国财政赤字将达3.3万亿美元，鉴于本财年的前10个月累计赤字已达2.8万亿美元，剩余两个月国债融资压力不大，但财政赤字真正出现缓解则要等到2023年之后。综合考虑财政、国债市场以及美联储的扩表操作，预计未来国债发行不会对长端收益率造成过大的上行压力。但货币政策框架换锚后，通胀预期的反弹有望带动名义利率上行，在政策利率维持在零界点的判断下，预计美国国债收益率曲线将继续“陡峭化”。若疫苗研发如期推进，至今年年底，美国10年期国债收益率预计将反弹至1%左右的水平。
美元指数预计延续低位反弹。
3月下旬至8月底，美元指数经历“完美风暴”，贬值超过10%。但从今年美元汇率实际表现看，虽然年初至9月4日美元指数下跌3.8%，但贸易加权的美元指数却上涨1.4%。此外，贸易加权美元对新兴市场货币升值高达5.2%，而相对发达国家却出现3.8%的贬值。从公共卫生事件发展趋势、通胀、利差、基本面、债务状况、货币供给和外储等方面看，美元指数有望逐步向贸易加权美元指数“回归”，特别是在7500亿欧元援助计划的实际执行或存在诸多矛盾以及英国无协议脱欧的概率持续升温背景下。
长期低利率环境利好风险资产。
9月3日至今美股的下跌主要是前期强势的科技巨头暴跌和风格切换所触发，并非基本面发生重大变化。在货币政策换锚、第四轮财政刺激近期有望推出的假设下，我们认为美股大幅持续下跌的可能性较小。此轮回调不仅短期有助市场回归理性，缓解估值泡沫和减少投机性交易。中长期也能减少高度集中的头寸结构、带动市场未来更为均衡的上涨。
在超低利率环境下，建议投资者关注三条主线：1)短期，经济重启预期推动的周期、工业、旅游交运行业的估值修复;2)中长期，受益于长期低利率的成长股，特别是现金流持续快速增长的科技巨头;3)美联储货币政策“换锚”预计将导致通胀预期反弹，带动名义利率回升，收益率曲线的“陡峭化”料将抬升银行的净息差。此外，经济重启也有助于减少拨备，增厚银行的利润。
风险因素：
1)公共卫生事件超预期爆发;2)美元大幅贬值;3)美国大选不确定性。
(编辑：马火敏)
