本文源自微信公众号“金融街廿五”。
鉴于“三低一平”的趋势变化——“低增长、低利率、低失业率和菲利普斯曲线平坦化”，美联储对政策框架做了调整，将原2%通胀目标调整为平均通胀目标。在原有2%通胀目标框架下，美联储只需关注当前的通胀预期变化，而不用考虑过去。在新框架下，则需关注一定时期内的平均通胀水平，即若一定时期通胀持续低于2%，那么美联储会容忍通胀可以在之后的一定时期内超过2%，由此就很大程度上打消了旧框架下市场对利率政策快速变化的顾虑。美联储之所以做出如此调整，目的是拟通过直接刺激通胀预期，来降低实际利率预期，进而促进投资和消费。因为在利率政策空间充裕的时期，美联储本可以通过降低名义利率，来实现此目标的(实际利率 = 名义利率 - 通胀)，但现阶段利率已降至零下限水平，由于受到有效下限的制约，加之美联储已表示不会实施负利率政策，意味着其已经无法继续通过降低名义利率，来降低实际利率，因此只能从通胀预期入手。
在美国时间9月15日至16日，美联储将召开新政策框架生效后的首次议息会议，在7月份的会议上美联储公布利率点阵图信息暗示市场，2022年底之前美联储都不会加息。鉴于美联储提前公布了新政策框架(市场之前预期其将于9月份议息会上才会宣布)，尤其是将2%的通胀目标调整为平均通胀目标，因此美联储很可能在9月份会议上就会按照新政策框架，对目前执行的零下限利率政策给出进一步前瞻性指引。如果在9月份会议上，美联储确实对零下限利率政策给出更长时间维持不变的前瞻性指引，那么必将对美股、美债和美元市场产生影响。
首先，美股仍将获得政策支持。
自3月下旬触底反弹以来，美股呈现出明显的牛市特征，其中美联储刺激政策是重要推手之一，自3月份以来，美联储的资产余额已经由4.2万亿美元升至7万亿美元以上，累计涨幅超过65%。虽然近日美国三个股指曾出现了大跌，其中标普500指数跌幅超过3.5%，被视为市场恐慌情绪的标普500波动利率指数(VIX)也一度升至33.6，但从标普500指数和VIX同步变化历史数据来看，目前美股尚未到再次出现大调整的状态。后期伴随政策新框架的执行，美联储一方面强化了低利率政策环境，继续为美股提供了政策支持，尤其是继续保持较为宽松的筹资环境，使得上市公司低成本发债回购股票的模式得到延续，另一方面在就业最大化的政策诉求下，也让美联储有条件将资产购买等政策工具得以常态化，进而继续能够为实体企业补充流动性，同样也有利于美股。
其次，美债利率曲线陡峭化幅度有限。
如果目前零下限利率政策长期保持不变获得市场预期，并形成共识，那么将直接导致美债的短端利率将长期保持近零状态，同时在新政策框架下，美联储对通胀容忍度的提升对于市场通胀预期可能会产生一定正面效应，进而会对美债长端利率构成支撑，两方面因素叠加之下，美债利率曲线出现陡峭化变化的概率在上升。除了通胀预期的潜在改善之外，美债长端利率的上行还直接受到财政方面的制约，因为伴随美国潜在的债务问题越来越被市场关注，美债信用维系的需要越来越无法接受较高的利率水平，因此即便美债长端利率出现上升，但幅度有限。
第三，美元已形成的弱势还将被强化。
按照经验数据的周期变化规律，美元指数经过6年多的长期升值，已于3月份开始出现趋势性弱势，加之为对冲公共卫生事件冲击，美国政府实施了多轮纾困救助，直接导致财政赤字和政府债务快速上升，并引发市场对美元体系的担忧以及调整投资策略，例如，巴菲特在过去12个月内增持了五家大型日本企业股权，近期他还表示还将继续增持这些公司股权至9.9%。美联储新政策框架暗含的更长时期保持低利率政策含义，同期在超预期经济刺激政策作用下，欧债利率开始回升，欧美利率的收窄为欧元走强提供了重要支撑，多因素叠加下，美元已形成的弱势还将被强化，但尚未有更多的证据指向美元体系的脆弱性也会同步上升。
(编辑：宇硕)
