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近期相关政策及影响解读
近期大家的关注主要是两个政策：一个是8月17日公布的《关于进一步加强和规范教育收费管理意见》，另一个是9月1日下午习大大的讲话提到《关于规范民办义务教育发展的实施意见》的通过。9月2日教育板块也受到了较大的情绪影响，跌幅很大，因此今天就这两个政策及其影响做一个解读。
《关于进一步加强和规范教育收费管理意见》
8月17日发布的，其中对于投资的要点是：学费怎么收、收到的学费是否能够以正当的方式反映到上市公司体内。
《意见》的基本原则是：坚持公益属性分类管理、坚持分级审批属地管理、坚持问题导向改革创新。大家重点关注的是公益属性部分，是否后续很多义务教育阶段的K9学校以后就无法营利：
第一，自2018年10月的民促法草案出台，整体其实已经明确了义务教育阶段不允许营利，《意见》和过去政策比没有大的改变，或者更加严厉的部分。K9选非营利，其他可以选营利非营利，分类管理在2018年10月就已经体现的非常明确了。
第二，政策方面的两个重点：
1)地方政府会如何管理收费、控制收费，其实从8月17日下发文件到现在己经过了半个月，学校都开学了，今年民办学校学杂费并没有影响，实地考察也能知道收费的情况，上市的民办教育集团表示目前没有收到相关的收费限制通知。
对于学费管理，各地不同，有些地方管得强些，但民促法出来后，很多政策都是放宽的趋势，如果收费意见出来，是否是把原来放宽的地方收紧，最后是意见重要、还是民促法重要，大家可以自己斟酌。总体说这件事情没有大家想象的严重。
2)收取学费如何体现在上市公司营利，第十五条的细则：
“(十五)完善教育收费治理工作机制。各地要高度重视教育收费管理工作，建立健全领导体制和工作机制，坚持系统推进教育收费管理工作。各地治理教育乱收费联席会议成员单位要统筹协调，完善定期会商、信息发布机制，形成责任明确、协作联动、互相促进的收费管理工作格局，加强重点领域教育收费治理。要把教育收费管理纳入教育督导范围。探索建立学校收费专项审计制度，重点加强对非营利性民办学校的审计，严禁非营利性民办学校举办者和非营利性中外合作办学者通过各种方式从学费收入等办学收益中取得收益、分配办学结余(剩余财产)或通过关联交易、关联方转移办学收益等行为。”
从2015年枫叶上市，基本上市公司都是VIE架构服务费的形式体现利润， 现在大家对第十五条过度演绎的是：严禁非营利性民办举办者和非营利性中外办学者从学费取得收益或者通过关联方交易取得收益的行为，大家担心对未来收益的体现。
最为敏感的是关联交易，民促法草案中也有一条，以前关注的是VIE架构是否还能实现，里面说的关联交易，某种意义上规范的是不规范的民办教育，但是大家解读为是管理上市公司的条例，解读为了对VIE的限制。
其实这里说的关联方转移关联收益正确解读是：一直以来K9不能营利，但是学校还是有大股东通过各种方式把学费提出去，我认为是这里的关联交易是学校举办人和学校的关联交易，而不是VIE架构以服务费的形式转移收益。
上市公司的VIE架构，虽然大家都是用服务费的形式支付的，各种服务专利提取出去，其实做得很好的VIE架构是通过上千种服务项目，真实的服务方式提取出来，不是简单地通过一张发票或者一个费用提出去，是符合国家的规范的。
民办教育中会有这种不规范的转移利润方式，但是上市公司不会，2018年后期上市的公司已经是在民促法出台之后上市的，港交所会对这种VIE架构和服务方式比大家想象的严格很多。总的来说，1)现在学校收费未受影响;2)办学结余是通过真实服务方式，能够做到利润体现在上市公司体内。
《规范民办义务教育相关意见》
9月1日习大大关于规范民办教育的讲话。具体细则没有出来，只是说审议通过关于规范民办义务教育的实施意见，我觉得没有什么实质性的对民办教育的制约。市场解读为，现在叫规范，以前都是促进，所以会有演绎解读，没有必要过度理解。
市场极端的想法是民办义务教育是否会像幼儿园一样被打，其实不会有这样的。昨天习大大说的就是规范民办教育，没有任何实施的方法，有文章把两个事情串联起来，认为是否会有比民促法更加严格的措施。
这些政策从2018年10月民促法草案开始，现在时间点还买K12的投资者不可能对政策没有预期，但其实在2018年以后，上市公司也好，其他办学集团也好，在各个地方政府合作办学的支持下都兑现了业绩。所以从现实的状况看，如果大家假定K12还要被打就不会买了，大家其实认为K12还是有机会的。
2018年底和2019年还是有担心，但是看到这些教育集团还是发展的不错，不仅是公司的业绩，也看到了地方政府正在和这些机构合作，比如在有些省会，领导的KPI有两个重要指标，第一个就是引入两个好的民办小初高，和一个比较好的国际学校。
原来政策打幼儿园的思路，是国家对政策整个的导向是教育的均等化，不想拔尖，现在很多公民同招，或者之前打课外培训，就是不希望掐尖存在。
均等化是未来政策指引重要的方向，但是现在市场对K12的商业模式能否持续有疑问，这里面最核心的就是地方政府会怎么想：政策说要加强K9的管理，但是地方政府还是需要继续把好的民办品牌引进到当地;如果认同这一点，即后面优质教育资产还会引进，那么K12的商业逻辑就没有破坏，如果地方政府不希望干这个，就不要买。
其实K12最底层逻辑是，地方政府明明在有民促法的背景下还是要引进民办K12，因为地方高考的升学率是当地教育部的指标，所以有强的诉求引进好的教育品牌;另外，好的2-3线都有招商引资，如果没有好的配套的学校、医疗是不行的。核心就在于，看到K12标的在持续扩张中，肯定是有当地政府的支持。
我认为至少目前地方政府没有很强的诉求把K12干掉，无论从看政策、看地方政府诉、还是看投资表现都是如此。
现阶段还买K12的投资人，初衷就是觉得这些公司还能持续对外扩张，有比较好的增长，无论是学费还是规范政策合在一起看，都没有基本面问题。
9月3日主要的恐慌是早上一个小时，每年9-10月教育都会有这样的事情，可能大家对民促法之后落地有不确定性顾虑，但是其实下午大家看完这个政策，没有感觉政策在文字层面有多的信息量，跌的多是为什么，大家就开始演绎：认为讲话是风向标，会成为民促法落地的说法，对学费有各种限制，这是悲观的预期。
但是回过头来，所有9月开学的学生学费没有影响，至少说明了今年的营收没有问题，同时也没看到收到的钱以外VIE架构不能转移出的情况。大家买K12肯定不是博弈政策，而是因为看到基本面没有受政策影响而做的。
Q&A环节
Q：政策对枫叶65规划落地的影响?
A：枫叶现在的营收体系中，CIS已经并表后，营收1/3是国际，1/3是非K9，1/3是K9，首先公司已经明确在65阶段要做海外的布局了，这个就是有一定的规避国内政策风险的措施。65规划海外10000人，内生增长到6000人的问题不大，并购再加入4000人问题也不大。国内65规划10w，现在学生比例中，差不多初中和高中人数是一半一半，收入端也是，枫叶现在满班率63%左右，如果按照过往枫叶的情况，小升初85%，初升高80%，按照现在的学校容量是可以实现65规划的，而且今年9月他们的招生数据大家也是比较担心。认为今年枫叶招生情况还可以，对于他的65规划还是比较好的。
Q：是否会影响枫叶海外投资?
A：一定程度上他们做海外就是规避国内的风险。CIS这个学校本来就是营利性，文件应该没有对这方面有限制和要求。
整体今年对K12的关注度和分歧没有以前那么大，我们与机构投资人沟通的情况是今天反应有点莫名其妙，因为政策没有出特别的点造成恐慌。
Q：对枫叶出国留学教育的情况影响?
A：要看枫叶核心的人群，如果是本来成绩好的学生，高中会去公立的，因为可以在国内读985;但是大多数枫叶学生有些来自中产家庭，不想走国内，有的就是退而求其次，有的985上不了但是QS100是可以去的。
关注枫叶的都看到的数据，教育部数据今年出国英国的申请数量同比增30%，不是不出国而是换个地方出国。
Q：如何看待睿见大股东的增持?
A：上市公司比资本市场的反映淡定，因为其实在开学阶段没有被政府教育局制约，2018年民促法刚出来，各个公司都来解读这个问题，今天很多公司都很淡定，说的都是我们的业务和政府合作在民促法的背景下都很顺利，所以不懂市场觉得哪里不好。
民促法的规定，大家都觉得是针对上市公司，但其实就是对整个体系的规范。
当初出台课外培训的整顿政策时，大家也很恐慌，但最后倒下都是不规范的公司，上市公司相对说质地都好，财务也规范，没有必要这么紧张，如果股东都增持，认为我们不可能有他们更理解政策的进度的落地情况。
如果对K12政策没有那么有信心，应该在2018/2019就不会买了，而不是一直关注，导致今天还是反应恐慌。
Q：政策对天立的影响?
A：现阶段买天立买的都是高成长，只要刚刚说的，各地政府还是要优质教育资产的逻辑在，就还可以继续买，大家可以积极关注指标，可以看到政策没有那么大的影响，收学费这方面的政策对天立没有很大的影响。其实这两年地方政府对民办的看法是没有变化的。
Q：服务费的形式不算关联交易吗?
A：服务费是真正意义上有服务合同的，不是开发票导出去的操作，可以看招股书中关于VIE架构的条款，最开始只有几十个条目，现在多的有1k多个条目了，民促法中，是鼓励大家从第三方购买服务的，真的购买了服务为什么不能收费呢。
Q：政策对高教的影响?
A：2018年以来，高教政策就是选择营利或者非营利的问题，选择营利性方面，我们在2018年10月详细测算过每个学校选择营利性以后对于公司的利润端的影响，高教公司95%都是选择营利性的，这个情况下利润端是税收和土地的影响，没有政策的制约，不会出现限制高校学杂费的措施。
某种意义说，现在的民办高校说白了就是公立高校的补充，每年的5年规划对高校的重要指标就是升学率，过往几年升学率完成的指标大部分都是民办，今年上半年高教长得好，是因为很多专升本的学额扩张，本科学额也扩了，在国家最需要解决就业的时候，这些民办高教顶上来了，所以这些公司政策风险不大，高教问题不大。
Q：K12和高教股哪个确定性强?
A：政策确定性或者业绩的确定性。首先高教股政策风险不是很大，而且高教是公办教育的补充，政策不打击的情况下，高教就是看成长，今年高教长得好是因为有了内生的逻辑，专升本和扩建确定性很大，再者高教一直还是依赖并购，要看就看并购的能力。目前在就业压力下，高教的内生增长不错，政策不确定性不大。
K12教育，枫叶是国际教育，是国内高考的补充而非竞争，天立、睿见这类，是比普通公立学校好，才会生存得很好，这个好是双刃剑，好的点就在于招生好、收益很好，但是也不能过度的好，比如政策也会有类似公民同招的压力，只要地方政府还愿意接纳好的品牌，K12问题不大。
K12盈利能力上不用担心，因为品牌都被反复印证了，唯一不确定的就是政策，无非就是预期打到最低，这些公司最后也会用其他方式合理合规的方式把利润体现出来。
买K12和高教的风险偏好还是不太一样。
Q：学校轻资产和重资产模式哪个好?
A：各有利弊。轻资产的模式增长得更快，重资产就是更慢一点，但是更实。教育其实就是品牌，从公司角度来说投资，想买高成长的那一段，就选择轻资产，如果买永续现金流，稳收益的就是重资产。
Q：政府推普惠教育对幼儿园有冲击，对K9也会如法炮制吗?
A：落实的问题，现在已经开始要普惠幼儿园了。但是要全面把民办教育托管到公办里面，目前暂时没有财政的实力，如果全部变成公办的话，其实对整个教育不是好的事情，有能力的家长会更加坚定地选择海外的道路。
Q：未来K9是否都不让营利?
A：其实这个事情在2018年10月，和K12上市公司讨论过此事，如果政策打得很厉该如何应对，公司领导的智慧，还是比我们想的好，比如：1)可以把小初阶段都搞成成本，把高教的收益体现上市公司的利润，这个事情具备可操作性，但是不如直接用服务费做，如果服务费是真实有效的，这是一种可能性;2)可以把K9的学校当做房地产，其他收入是物业，在我们的体系搭建一个物业公司，该收的学费在体系中收，然后课外辅导等其他服务就是真实服务的收费，就不会大家理解中的所谓的学费太高被限制的说法。
这个事情可以解决的路径很多，我们也问了做过VIE的朋友，最坏的说法就是不允许K9营利，但是还是可以通过架构WOFE导出高中的利润。更多是情绪的影响，最后利润放不进上市公司的体内的情况还是不会有的。
Q：政策对学费提价的影响大不大?
A：目前没有看到对收费的限制真实落地。这个政策8月中旬出的，9月1日开学交学费就是一个好的观察时点，学校反映没有任何窗口指导，只有市场在解读。
有些高中没有收完学费，因为今年延迟了，有些高中没收完。
Q：对学费限价的影响?
A：这个只是指导意见，只有在民促法修订草案正式落地后，如果法案说了义务教育阶段要限制提价，才有可能在下面各个省份落地。现在都是区域管理，上面有法律下面才会限价。到时候法律落地，如果真的这么说是有可能限价的，而且就算真的限制学费也有其他的方式收取。学费提交的所有前提是学校质地有足够好，在限制学费的前提下可以通过兴趣爱好等差异化的教学服务来收取应该的超额学费，如果提供好的教学服务还是不允许收费，那么不如公办学校私有化算了，如果真是那样，K9就不用看了，目前没有看到这个情况的出现。
(编辑：宇硕)
