本文源自“中信证券”。
核心观点
2020Q2 蒙牛乳业(02319)可比口径收入/净利润分别同增 19.2%/86.2%，超预期表现，验证 Q2 后乳制品行业行业景气和双龙头竞争缓和逻辑。预计 2020H2 行业景气维持，收入望同增双位数，同时费投趋缓、盈利能力同比提升。2021 年低基数下具备盈利弹性，2022 年望进入原奶下行周期毛销差改善阶段。长期看好公司管理&渠道改善带来的效率提升以及持续布局低温、奶酪等新品带来的发展空间，维持“买入”评级。
中报业绩超指引预期，单 Q2 可比口径收入/净利润分别同增 19.2%/86.2%，表现靓丽。2020H1 蒙牛可比口径(剔除君乐宝出表&贝拉米并表影响)实现收入 368.9 亿、同增 9.4%，实现归母净利润 11.6 亿、同降 42.1%，超原先-45%~- 60%的业绩指引。分季度看，2020Q1 公共卫生事件冲击公司春节送礼需求和后续传统渠道销售，短期动销不顺、渠道库存高企。逆境下公司积极应对，表现优异，2020Q1 可比口径收入基本持平，但利润由于大力度促销、捐赠等影响较大;2020Q2 居民健康诉求下饮奶需求快速回升，公司充分受益，实现超预期复苏，收入/净利润同增 19.2%/86.2%，收入与利润均大超市场预期。
健康诉求下白奶高增、酸奶平稳，结构升级&费效比提升驱动 Q2 利润高增。4 月以来公司充分把握行业高景气机遇，复苏强劲，实现快速增长。具体看，白奶健康属性强，增长最快，2020H1 特仑苏同增 19%(梦幻盖占比提升至 20%以上)、普通白奶同增 25%、低温鲜奶高增 100%;酸奶增长偏弱，估计 2020H1 纯甄基本持平。2020Q2 公司经营利润率大幅提升，盈利弹性兑现，具体原因拆解：①毛利率同比提升，主要系产品结构提升、促销力度减弱;②销售费用率同比减少，主要系公司不断增强费用投放效率;③管理费用率同比减少;④现代牧业贡献亦有贡献。
行业景气望延续，预计 2020H2 增长乐观，低基数&原奶周期下看好 2021 年盈利弹性。自总裁卢敏放上任以来，蒙牛持续推动内部改革，效果显著、经营效率持续提升。公共卫生事件中公司反应迅捷，加强动销、快速清理库存，公共卫生事件得到控制后充分把握景气，实现超预期增长，竞争壁垒进一步夯实。预判 2020H2 及 2021 年，在消费者健康诉求下，乳制品行业将持续景气，预计蒙牛增长依然乐观：判断 2020H2 公司收入同增双位数以上;行业竞争进入缓和区间，在 H1 费用高企下，双龙头 H2 费用投放均望较为谨慎，判断营业利润率实现同比改善。2020 年收入望冲击双位数，净利润双位数下滑。2021 年收入在高景气下同增双位数，奶价望在 2021 年底或 2022 年初兑现弹性，公司有望复制上一轮原奶周期，实现毛销差的提升，叠加低基数，净利润弹性料将充分显现。
风险因素：公共卫生事件发展超预期，原料价格波动风险;食品安全风险;行业景气度下降风险。
投资建议：考虑中报业绩超预期，略上调公司 2020 年 EPS 预测至 0.84 元(原 0.81 元)，维持 2021/2022 年 EPS 预测为 1.27 元/1.43 元，现价对应 PE 为 40/26/23 倍，维持“买入”评级。
(编辑：宇硕)
