本文转自微信公众号“轻饮可乐”，作者凡可/马莉嘉/成文镪，文中观点不代表智通财经观点
基本事件
思摩尔国际(06969)20H1实现营收38.81亿元（+18.5%），调整前溢利0.77亿元（-91.7%），经调整后净利13.08亿元（+40.4%）；非经常性损益12.31亿（可转换优先股价值变动亏损10.19亿、可换股承兑票据价值变动亏损0.38亿、上市开支0.25亿、股权激励费用1.49亿）。
20Q1/Q2分别实现营收12.76亿元（-8.8%）和26.05亿元（+38.9%），浙商证券估算Q2经调整后净利润达到10+亿（同增超过80%），表现靓丽。
投资要点
ODM业务逆势快速增长，产能扩张保障增长
分业务：期内ODM业务实现收入34.9亿（+32.3%），系公司绑定的客户均处于快速放量期、抵御卫生事件影响；APV自主品牌实现3.91亿（-38.5%），系卫生事件期间线下电子烟商铺和烟草商铺停业时间较长。截止20H1末，不考虑卫生事件影响公司拥有ODM年产能8.91亿件（年化17.83亿件、较19年增长58%）。
欧美市场客户增长亮眼，国内悦刻有望放量
分区域：中国大陆实现收入7.33亿（+20.2%），主要客户为悦刻为代表的国内电子烟品牌，考虑到悦刻1-5月新开超过1000家专卖店，预计全年出货有望持续高增；美国（加回香港地区分销）实现收入20.76亿（+29.5%），欧洲实现7.38亿（+75.4%），预计系Vuse市场份额提升放量超预期，NJOY亦有较好表现；日本实现收入1.43亿（-64.8%），判断Ploomtech和Logic出货情况欠佳。
规模化效应+销售费用管控良好，盈利能力提升
期内综合毛利率由41.5%大幅提升至49%，浙商证券判断主要系搭载Feelm雾化芯的封闭式小烟产品销售占比提升、生产规模化效应释放所致。期间费用率合计增加6.46pct至14.75%，其中销售费用率下滑0.1pct至1.9%，行政开支增长4pct至7.2%（系员工股份支付增长），研发费用率增长2.5pct至5.4%（系公司加大加热技术基础研究和PMTA产品认证测试费投入）。综合来看，经调整后归母净利率达到33.71%（19年为28.56%）。
应收款上升较多，经营性现金流小幅增长
期末公司账上应收账款及票据较期初增6.39亿至12.98亿，应收账款周转天数同比增加24.02天至45.39天；存货2.96亿，较期初减少2.52亿。综合来看，期内公司经营性现金流量净额11.02亿（+8.56%）。
盈利预测及估值
浙商证券预计公司2020-2022年收入103.51/142.01/193.12亿元，同增36%/37.2%/ 36.0%；归母净利润32.17/44.98/61.25亿元，同增48.0%/39.8%/36.2%，对应公司20-22年PE为64.63X、46.23X、33.95X。雾化电子烟作为成瘾消费品且持续替代传统卷烟、处于快速成长阶段，而公司无论是技术、客户、资金优势均大幅领跑同行，维持“买入”评级。
风险提示：海外卫生事件反复，客户订单不及预期
（编辑：赵芝钰）
