本文来自微信公众号“中信证券研究”，作者：许英博 陈俊云。
SaaS是中长期兼具高确定性、成长性的优质赛道，同时卫生事件之后，企业数字化转型、云化进程料将显著加速，利好SaaS产业。SaaS企业估值定价和一般企业并无本质差异，财务业绩仍是驱动股价的核心要素。在美股市场上，我们提示关注业绩确定性、成长性突出的SaaS龙头企业，包括：微软、Adobe、Salesforce、Shopify、Autodesk、ServiceNow、Veeva、Atlassian、ZOOM、Twilio、Slack等;在A股及港股市场上，我们建议关注云化比例持续提升的细分行业软件龙头，包括：广联达、用友网络、金蝶国际(00268)、金山办公、微盟集团(02013)、中国有赞(08083)、上海钢联、石基信息等。
SaaS企业估值逻辑：回归财务本质，聚焦业绩确定性、成长性、盈利能力等。
较一般企业，SaaS企业财务特征具有显著差异，体现在：1)发展阶段变化：SaaS企业在早期高速增长、中期平稳增长、后期低增长等不同发展阶段，主要财务特征具有明显变化，体现在成长性、现金流、盈利能力等层面;2)财务指标调节，源于经营策略层面灵活调整能力，SaaS企业对于单一财务指标具有较强调节能力，因此需要同时关注多个财务指标。基于上述特征，从合理性、可操作性角度，PS为SaaS公司合理的估值方法，估值水平则主要取决于营收增速、盈利能力等指标，美股SaaS板块过去十年股价表现亦和上述结论基本吻合。
美股SaaS企业股价表现：长期稳定向上，收入增速、FCF Margin为主要影响指标。
不考虑系统性风险影响，美股SaaS公司股价长期稳定向上，回撤较小，企业股价大幅波动主要发生于：成长性大幅波动(TWLO)、利润率显著波动(CRM)、长期市场格局面临挑战(WORK)等有限情形。同时企业在不同发展阶段，股价主导因素亦存在显著差异，体现在：1)高速增长阶段，更多关注营收增速，淡化盈利能力，代表企业如Twilio、ZOOM等;2)平稳增长阶段，更多聚焦盈利能力，代表企业如Salesforce、Service Now等。对于传统软件转型SaaS情形，云化进程为转型阶段股价主要驱动因素，转型完成后股价逻辑和稳定增长阶段SaaS企业类似，代表企业如Autodesk、Adobe等。
国内SaaS企业股价表现：核心驱动逻辑和美股类似，但短期反应更为激烈。
无论是国内传统软件转型SaaS情形，抑或是新兴SaaS企业，其股价驱动因素较美股市场基本一致，即云化进程(金蝶、用友、广联达等)、SaaS业务营收增速(有赞、微盟等)等，但源于国内市场对美股SaaS市场的主动学习效应，叠加市场环境的配合，市场亦会更倾向于基于更长周期的企业业绩预期进行企业价值贴现，从而出现短期估值过于饱和情形。
风险因素：
全球经济超预期下行风险;企业IT支出大幅萎缩风险;数据隐私、信息安全风险;行业竞争持续加剧风险;核心技术、市场人员流失风险等。
投资建议：
SaaS是中长期兼具高确定性、成长性的优质赛道，同时卫生事件之后，企业数字化转型、云化进程料将显著加速，利好SaaS产业。SaaS企业估值定价和一般企业并无本质差异，财务业绩仍是驱动股价的核心要素。在美股市场上，我们提示关注业绩确定性、成长性突出的SaaS龙头企业，包括：微软、Adobe、Salesforce、Shopify、Autodesk、ServiceNow、Veeva、Atlassian、ZOOM、Twilio、Slack等;在A股及港股市场上，我们建议关注云化比例持续提升的细分行业软件龙头，包括：广联达、用友网络、金蝶国际、金山办公、微盟集团、中国有赞、上海钢联、石基信息等。
（编辑：玉景）
