本文来自微信公众号“中信证券研究”，文中观点不代表智通财经观点。
当前市场对奈飞(NFLX.US)的共识与分歧并存，主要担忧包括：激烈市场竞争、部分优质内容流失、公司持续的现金流消耗，以及对公司商业模式、长周期成长性的质疑等。我们认为，公司依靠优质内容已经牢牢占领用户心智，当前激烈竞争并不足以撼动公司的领先地位，随着规模效应凸显带来的盈利能力增长，以及内容端投入、折旧摊销差距收窄，公司盈利能力有望快速改善，同时公司自由现金流亦有望在2022年回正。国际化业务的推进、ARPU提升等，预计亦是公司中长期成长性的主要来源。
公司概览：全球流媒体巨头，共识与分歧并存。
作为全球流媒体市场开创者，公司过去十年收入复合增速28%，付费用户规模1.9亿，稳居全球流媒体厂商之首，自上市以来累计涨幅39倍，2019年视频在北美数字媒体的时长占比25%。作为全球流媒体市场龙头，公司料将持续受益于全球媒体娱乐数字化进程，但市场对公司的担忧和质疑亦从未停止，包括：科网巨头、传统娱乐媒体、新兴厂商等依托自身在内容、平台、资金等层面的优势，快速进入流媒体市场，并和奈飞直面竞争，公司自身过去数年偏弱的FCF创造能力，平台部分优质内容的抽离，以及市场对公司商业模式、远期成长性等层面的担忧等。在本篇专题中，我们将就市场当前关注的上述核问题展开讨论分析。
市场前景：依靠用户、内容端优势，奈飞领先地位有望持续稳固。
移动用户的高速增长、传统TV市场渗透等为公司带来广阔的增长空间，2020Q2奈飞本土移动用户增长16%，海外用户增长70%，DAU亦保持17%以上增速，2019H1下行流量占全网比重为13%。根据emarketer的统计，全球付费订阅电视用户规模在2024年有望达到7.2亿，较2019增长超过1亿，2015-2019北美数字视频娱乐支出从32亿美元增长至43亿美元，流媒体增长前景依旧广阔。
而在内容层面，奈飞在丰富的自制内容储备（371部，2769小时）、产品质量（IMDb前十占比60%）上优势明显，并具备领先的内容推荐系统。
我们认为，奈飞内容壁垒已初步形成，即便丢失部分热门外购版权，依靠内容库与优质产品体验，亦较难影响公司在流媒体市场的领先地位。
财务表现：规模效应驱动利润进入改善通道，2022年有望实现FCF转正。
公司规模效应正在逐步凸显，包括：
1）资产端，自制内容驱动内容开支趋于稳定。2015-2019自制资产的净值占比从5%增长到40%，随着自制内容投入的基本稳定以及摊销额的增长，现金缺口将逐步收窄；
2）规模效应放大单用户利润，显著改善现金流。2019年以来奈飞的收入增速已经超越内容开支增速，内容资产的经营杠杆逐步发挥作用，2020Q2营业利润率快速攀升至22%，月人均EBIT达2.41美元，人均利润提升显著改善现金流；
3）2020年有望迎来FCF拐点。2020H1公司自由现金流净流入10亿美元，主要源自部分开支的积压，随着卫生事件好转，预计积压投入将在2020H2-2022年集中释放，导致现金流承压，但随着2022年内容开支逐步回归正常以及前期摊销的释放，公司自由现金流有望在2022步入可持续的上行周期，卫生事件带来的流媒体加速渗透，竞争格局的趋稳进程料将加速，亦有助于公司现金流的改善。
中期成长机遇：国际化业务推进、ARPU提升等。
海外市场为奈飞贡献了85%的用户增量，因此海外用户的增长依旧是奈飞的核心。2019年奈飞在全球的平均渗透率仅28%，海外渗透率21%，与美国市场超过60%的渗透率相比，海外市场依旧具备可观的增长空间，我们判断东欧、中东、拉美、亚太等新兴市场将是改善重要的用户拓展方向。
在定价方面，2019年北美用户电视月付费在51-100美元的用户数量占比34%，与当前奈飞13美元的标准定价对比，奈飞依旧具备可提升的空间。但是随着竞争格局的加剧，以及部分流媒体巨头的广告+低价订阅的价格策略，预计奈飞短期的提价压力较大，但依靠较低的入门价以及高溢价的高级会员，公司在高端用户的定价依旧具备弹性，而伴随全球宏观经济的逐步稳定，汇率给公司带来的业绩扰动亦将逐步减弱。
风险因素：
卫生事件导致用户付费能力不足的风险；内容开支增长导致现金流缺口增大的风险；部分版权损失导致的风险；自制内容质量下降导致用户流失的风险；行业竞争加剧的风险；海外部分地区互联网监管趋严导致无法运营的风险。
盈利预测：
依托内容、用户端领先优势，公司在流媒体市场龙头地位有望持续稳固，而随着国际化持续推进、ARPU提升等，公司中长期的成长性持续看好。随着公司内容投入趋稳、规模效应凸显，公司自由现金流亦有望在2022年迎来转正拐点。我们预测公司2020-2022年收入259/299/341亿美元，净利润29/41/56亿美元，FCF为7.5/-15.8/4.4亿美元，当前股价对应2020-2022估值为72/50/37x。
(编辑：李国坚)
