本文来自微信公众号“杨鑫交运观点”
2020年2季度业务量超预期，但盈利低于预期
中通快递(ZTO.US)2020年2季度收入64.02亿元，同比增长18%;非通用准则归母净利润14.54亿元(1.85元/股)，同比增长5.6%，低于我们预期，主要因为竞争加剧，公司选择获取市场份额(同比增长1.6个百分点至21.5%)，导致单票收入同比下滑20.9%。
二季度中通业务量同比增长47.9%(高于行业增速的37%)。随着业务量回到快速增长，规模经济重新出现：单票成本为0.92元(不含货代业务)，同比下降13.9%(或下降0.15元)，其中单票干线运输成本同比下降20.4%(或0.11元)，主要受益于自有大型卡车使用增加(自有卡车运输91%的包裹量)以及部分减免通行费和油价下跌，单票分拣成本同比下降11%(或0.03元)，主要受益于自动化分拣比例提高(占包裹量的75%)。
发展趋势
放眼长远：管理层预计未来2-3年国内日均业务量将达到3亿件，公司目标获取更多市场份额(2022年目标25%)以增强未来定价能力。短期而言，公司将注重提升服务质量和市场份额，因此上调2020业务量指引至162-170亿件(对应全年同比增长33.7-40.3%，下半年同比增长37-49%)，下调2020年盈利指引11%至48-52亿元(对应全年同比下滑1.7-9.3%，下半年同比增速区间为-8%至+5%)。
看好中通快递作为国内头部电商物流服务供应商的核心优势。1)“同建共享”文化不断激励管理层、加盟商和员工。2)公司不断投资固定资产，成本和服务质量行业领先：2020年2季度资本支出约为22.50亿元(2019年2季度约为8.12亿元)。截至2020年2季度，公司现金及现金等价物约为150亿元，有望支持产能持续扩张。公司预计2020年全年资本支出将达到70亿元。3)赋能加盟商(例如为加盟商资本支出提供资金支持，鼓励加盟商开发最后一公里解决方案节约成本)和终端快递员。
盈利预测与估值
我们下调2020-2021年盈利预测12%和12%至49.44亿元和60.98亿元，主要考虑单票收入下滑。目前，中通快递交易于40.6倍和33.0倍2020-2021年市盈率。考虑中通快递的长期价值，我们维持跑赢行业评级和目标价39.44美元，对应43.3倍和35.1倍2020-2021年市盈率，较当前股价具备6.6%上行空间。若股价下跌，我们建议逢低吸纳。
风险
业务量增速低于预期;单票价格大幅下降。
图表1: 2020年2季度业绩回顾
图表2: 财务数据一览
图表3: 中通快递市场份额
图表4: 主要竞争对手市场份额
图表5: 单票经营数据
图表6: 干线运输车辆增加
图表7: 2020年2季度自有车辆运输量占比提升至91%
图表8: 自动分拣设备数量
图表9: 2020年2季度自动分拣设备处理量占比达到75%
图表10: 2020年2季度资本支出加速
图表11: 现金和现金等价物(含短期投资)
图表12: 长期资产投资(截至 2019 年)
图表13: 单票长期资产投资(截至 2019 年)
图表14: 历史市盈率
图表15: 历史市净率
图表16: 盈利预测调整
图表17: 可比公司估值表
(编辑：杨杰)
