本文来自微信公众号“杨仁文研究笔记”，文中观点不代表智通财经观点。
核心观点
这篇深度报告，核心解决了以下问题：祖龙娱乐(09990)的核心竞争力、祖龙的组织架构体系及生产效率、祖龙市场竞争地位、祖龙储备产品分析及流水预期、祖龙货币化变现能力分析、游戏引擎对比与分析、祖龙估值分析等。
1、深耕MMORPG领域，贯穿国产游戏发展史，跨越单机-端游-页游-手游时代，积累深厚、自研能力顶尖，19年国内自研手游流水TOP5、国内自研MMORPG手游流水TOP3。
祖龙娱乐前身为成立于1997年的祖龙工作室，拥有跨越单机、网游、页游和手游多个游戏时代的丰富研发经验，行业积淀深厚。98年祖龙工作室研发出世界上第一款3D即时战略单机游戏《自由与荣耀》，成为单机游戏发展史上的里程碑。04年成为完美世界旗下核心工作室后，研发了《完美世界》、《诛仙》、《完美世界国际版》、《武林外传》、《笑傲江湖》、《梦幻诛仙》、《圣斗士星矢》等一系列端游时代的经典大作。2013年祖龙娱乐就开始布局手游领域的产品开发和发行，14年正式成立公司，截至19年底共推出的《神魔大陆》手游版、《六龙争霸3D》、《青丘狐传说》、《御剑情缘》、《龙族幻想》等14款手游，其中5款首月流水过亿，爆款率超35%。根据弗若斯特沙利文数据，2019年国内MMORPG手游市场规模达488亿，为国内手游市场最大类别（占比27%），预计2019-2024年市场增速为19%，仍将保持第一。祖龙娱乐目前位于中国手游开发第一梯队，位居2019年国内自研手游流水市占率第五（1.5%）、国内自研MMORPG手游流水市占率TOP3（5.6%）。
2、祖龙娱乐始终保持前瞻性，敢于不断经历冒险寻求自身的核心竞争力，从游戏引擎的领先到游戏玩法的创新均领跑行业。
祖龙娱乐坚信没有永恒的王者，必须经历一场又一场的冒险，才能保证始终拥有核心竞争力。①15年及之前：行业对Unity掌握和优化处于相对早期阶段、仍有较多厂商使用Cocos2D引擎时，祖龙对Unity掌握和优化能力已行业领先；②16-17年：由于Unity门槛较低，行业多数厂商对于Unity引擎的使用和优化差距已经大幅缩小，为寻求新的核心竞争力，祖龙开始改用Unreal4引擎，打造更高品质的次时代手游；③18年至今：国内手游仍以Unity引擎为主，截至2019年8月国内TOP1000畅销手游中80%采用Unity制作。祖龙历经无数次试错，探索UE4开发流程和岗位如何设计、生产管线如何更新换代、中台架构如何搭建等问题，到18年4月团队完成了UE4工具链、美术制作方式的探索和标准的制定，开始具有批量生产的能力。祖龙对于UE4的掌握和应用提高了品类门槛，甚至反哺玩法设计，成为祖龙现阶段核心竞争力之一。④内容创新：近年来大IP成为MMO手游标配，MMORPG手游玩法多年变化较少，核心用户依旧停留在特定IP与世界观中，MMO越来越不被次世代年轻用户所喜欢，面临这种行业背景，祖龙开始转型做开放世界，满足次世代年轻用户的需求。用时两年，于19年推出采用UE4研发的MMO《龙族幻想》，开放世界程度偏低，核心仍是传统成长的MMO，即便如此仍带来年轻用户的强劲增长，前两个月用户新增创腾讯MMO品类新高。祖龙将继续打造面向年轻用户的开放世界MMO，追求高DAU低ARPU，将开放世界MMO的巨大潜力发掘出来。此外将在深耕MMO优势领域的同时，拓展SLG、卡牌Roguelike、体育、女性向、二次元等品类。
3、组织架构扁平、运行高效，初步实现精品手游的工业化生产，研发团队人员占比87%，27%具备十年以上游戏开发经验，祖龙为研发人员提供具备吸引力的薪酬和股权激励。
祖龙娱乐的组织架构体系较为扁平化，区别于传统游戏工作室制度，祖龙直接设立研究及开发中心（871人/占比87%）、发行及运营中心（65人/占比7%），其中研究及开发中心由研究发展中心、引擎中心、程序中心、美术设计中心、动画中心、测试中心六大部门组成，人员调度灵活，以实现更高效运营。在流程规范化上，祖龙娱乐已经建立起从提出游戏方案构想到游戏最终上线运营一整套成熟完善的业务流程，同时建立起了一套基于虚幻4的工具链、美术制作方式和技术标准，先后发布多个基于UE4引擎研发的储备产品。从研发人员激励上，提供富有吸引力的薪酬和股权激励，研发中心共有122人获得股权激励，持股占比2.31%。
4、新产品释放期即将到来，目前储备8款基于虚幻4引擎研发的次时代手游大作，其中三款将在2020H2-2021H1陆续推出，叠加全球化发行，有望迎来新的用户和营收快速增长期。
①《鸿图之下》：腾讯独家代理的首款基于虚幻4引擎打造的沙盘战略手游，围绕沉浸式真实三国战争概念，打造400万地格沙盘与千人同屏的战场。TapTap预约人数5.3万，评分8.9。已进行限量删档（不计费）测试，预计将于20H2上线。市场可对标产品：1）《率土之滨》：网易于2015年8月推出的全自由沙盘战略手游，同为三国题材，上线至今近五年，目前仍维持在IOS游戏畅销榜TOP10，根据我们估测2020年以来多月流水超5亿。2）《三国志·战略版》：由阿里游戏推出的一款沙盘策略手游，于19年9月20日公测，同为三国题材，流水表现优异，目前维持IOS游戏畅销榜TOP5，根据我们估测该游戏自上线以来多月流水超10亿。
②《梦想新大陆》：腾讯独家代理的首款基于虚幻4引擎打造的自由策略回合RPG手游，由《梦幻诛仙》原团队亲力打造，为《梦幻诛仙》的承接作品，目前TapTap预约人数5.58万，评分8.9，预计将于20H2上线。根据我们估算《梦幻诛仙》首月流水超4亿，《梦想新大陆》采用UE4引擎打造，在经典回合玩法上革新升级，结合七大架空古文明世界观、创新的战斗模式及策略玩法、多维宠物定制化养成、新概念拟真社区交互等特有创新玩法，上线后流水表现有望超越《梦幻诛仙》。
③《诺亚之心》：基于虚幻4引擎打造的拟真星球大世界探索手游，将进行全球发行，国内由腾讯独家代理发行。借助虚幻引擎4的强大性能和表现力，该游戏打造了一个与众不同的无缝球形连续大地图，地图面积约6400万平方米，突破传统MMORPG的职业限制，开发了更开放、自由的玩法体系，目前TapTap预约人数10.7万，评分8.1，预计将于21Q1上线。该游戏拥有媲美端游的次世代画面，且相较于《龙族幻想》自由度和开放度更高，而《龙族幻想》首月流水超6亿，且海外发行拥有良好表现。根据Sensor Tower数据，由祖龙主导发行的《龙族幻想》欧美等地区最高月流水近七千万元，由腾讯代理发行的日本等地区最高月流水过亿元。
5、盈利预测及投资评级：我们预测公司2020-2022年营收分别为18.43/37.91/50.57亿元，归母净利润分别为6.00/12.46/16.62亿元，对应EPS分别为0.74/1.53/2.04元，对应PE分别为29.23/14.07/10.55倍。我们选取具有可比性的5家港股、3家美股及8家A股游戏公司，21年PE均值分别为19.89X、34.76X、24.62X。考虑到祖龙娱乐的游戏产品品质、工业化生产能力及业务的高增速，给予其20倍目标PE，对应21年目标市值约为278亿港元，目标股价34.1港元，首次覆盖，予以“推荐”评级。
风险提示：游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，渠道成本快速增加风险，竞争加剧风险，互联网估值调整风险等。
正文如下
(编辑：李国坚)
