本文来自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：王学恒 谢琦。
摘要
8 月10 日，斗鱼(DOYU.US)发布 2020Q2 业绩报告：2020Q2，收入同比增长 33.9%至 25.08 亿元，高于彭博一致预期 4%;调 整后净利润同比增长 514%，至 3.23 亿元，高于彭博一致预期 15%。
国信海外观点：本次财报及电话会议有如下亮点：1)用户侧：完善内容生态，用户表现出高活跃度与高粘性。平均 MAU，移动端MAU 增长，付费用户数与第一季度持平，用户留存率保持在75%以上;
2) 收入侧：直播ARPPU 突破 300 元，收入再创新高：本季度营收同比增长 33.9%，直播收入仍为主要收入来源，占比超过90%。得益于付费用户数 及 ARPPU 值提升，直播收入保持增长。
3)成本侧：成本绝对值增长，毛利率达 20.8%。内容成本占收入比重较为稳 定，整体成本及带宽成本占收入比重呈下降趋势，规模优势逐渐显现。
4)费用及利润侧：运营效率优化 ，提升盈利空 间。本季度管理费用率为 3%，研发费用率 4%，销售费用率为 6%。本次财报展示出公司深耕游戏直播领域，用户粘性 较高，变现能力不断增强，并努力将业务范围延伸至非游戏领域。我们看好游戏直播大赛道，我们给予 2021 年 PE 31-35 倍，对应股价 16-18.1 美元，相对当前股价空间为 15%-29%，首次覆盖给予“买入”评级。
评论
用户侧：完善内容生态，用户表现出高活跃度与高粘性
斗鱼深耕游戏电竞领域，完善内容生态，用户表现出高活跃度与高粘性。核心电竞及游戏内容方面，本季度，斗鱼 持续加强与腾讯等厂商在游戏赛事等方面的合作。据不完整统计，累计直播王者荣耀 KPL 职业赛事 200 余场，场次 较上一季度增加 700%以上，此外，签约 TES 战队、OMG 战队、T1 战队、首尔王朝战队等业内顶级电竞战队。通过加大核心电竞内容的投入，签约游戏主播，覆盖顶级赛事，提高用户活跃度与留存率。创新内容方面，持续发力美食、生活等多元板块，覆盖多元需求。
运营数据方面，2020Q2，平均 MAU 达 1.65 亿，环比增长 720 万人;移动端平均 MAU 达 5840 万人，同比增长 15.4%，环比增长 180 万人;平均付费用户数达 760 万人，同比增长 13.4%，与一季度持平，付费渗透率自 2019 年 4%提升至 5%。用户表现出较高的粘性，次月留存率均保持在 75%以上，同时随着用户使用年数增加，用户观看时长也持续增加。
收入侧：直播 ARPPU 持续提升，收入再创新高
收入侧，2020Q2，公司实现 25.08 亿元，同比增长 33.9%。
其中，得益于付费用户数及 ARPPU 的提升，直播收入保持增长。2020Q2，直播收入达 23.20 亿元，占总收入比 重 92.5%，同比增长 35.8%。强劲的增长来源于用户体验提升，付费习惯养成之后，付费用户数及 ARPPU 的提升。 本季度付费用户数为 760 万人，在卫生事件逐渐退潮后仍与一季度持平;ARPPU 保持增长态势，首次超过 300 元，达 305 元。一方面，归功于斗鱼平台上内容的不断更新与丰富，互动功能的不断优化;另一方面，得益于二季度日常 活动与大型活动的频次增加。
广告及其他收入保持增长。2020Q2，广告及其他收入达 1.88 亿元，占比 7.5%，同比增长 14.5%。广告收入提升得益于游戏直播领域头部效应明显，品牌效应突出，吸引广告主投放;平台持续创新内容生态，推出含美食、生活、 秀场、户外和二次元等板块，满足不同需求。长期来看，游戏发行，广告等业务的发展，有望优化公司收入结构。
成本侧：出海表现良好，毛利率提升
成本方面，本季度营业成本达 19.85 亿元，同比增长26.3%。毛利达5.23 亿元，毛利率由2018 年4.1%上升至 2020Q2 的20.8%，内容成本占收入比重较为稳定，整体成本及带宽成本占收入比重呈下降趋势。
其中，收入分成及内容成本为 17.55 亿元，同比增长 32.3%，此部分成本随收入增长及电竞、出海领域投资而增加。斗鱼日本出海产品 Mildom 表现良好，根据ABeam Consulting 数据，2020 年5 月，人均月平均观看时长达5.7 小时，人 均月活跃天数达9 天，均为行业第一，活跃用户比例 81%，位列第二。
更密集的赛事与更智能的用户功能致带宽成本绝对值有所增加。本期内带宽成本为 1.68 亿元，同比增长 9.8%，环比增 长10.1%，这是由于二季度更为密集的赛事安排，以及平台更为智能的用户功能，带来更高的带宽成本。
费用及利润侧：费用管理优化 ，提升盈利空间
费用方面，本季度管理费用率为 3%，研发费用率 4%，销售费用率为 6%。其中，销售费用小幅上涨，主要系赛事逐步 恢复，平台增加了对赛事宣传的投入，同时增加了战队赞助及渠道获客推广。
投资建议：看好游戏直播大赛道，首次覆盖给予“买入”评级
我们认为，斗鱼在本次财报及电话会议中透露出以下几个信号：1) 平台在电竞领域具有专业性优势，持续内容投入与电 竞产业链布局，挖掘非游戏创新领域，提升用户活跃度及留存度，增强平台生态变现能力;2) 费用控制能力优化，成本 率及费用率持续下降，提升利润空间;3) 日本直播市场具有较大潜力。我们给予 2021 年PE 31-35 倍，对应股价 16-18.1 美元，相对当前股价空间为 15%-29%，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
1. 短视频、中长视频平台蚕食游戏直播行业份额的风险;2. 付费用户增长及 ARPPU 提升不及预期的风险;4. 监管风 险等。
（编辑：玉景）
