本文来自微信公众号“学恒的海外观察”
摘要
概要：物流完善，治理优化，下沉低线，创新业务发力。京东集团-SW(09618)作为中国最大的B2C自营电商平台，前期通过自建物流体系、构筑了深厚的自营竞争壁垒；后期通过切入多种创新业务实现无界扩张，增厚公司市值空间，同时公司变革治理机制，发力下沉市场引领业绩与年活跃用户数量快速反弹，截至2020Q1公司年活跃用户增量已达3.87亿，2019年营业收入/净利润同比+24.9%/+589%，公司步入质量增长新阶段。
京东零售：规模效应叠加控费有效，盈利改善，价值凸显。受益于电商行业发展的高景气与高集中度，公司零售业务未来业绩增长明确：1）1P: 规模扩张叠加控费有效，经营效率与盈利水平迎来收获期：2014-2019年，公司毛利率由11.6%增长至14.6%，经营利润率（GAAP口径）由-5.0%提升至1.6%；2）3P：对标天猫，公司货币化率提升空间较大，未来入驻商家扩容提质、营销工具优化升级推动货币化率稳步上行；3）京喜：得益于京喜下沉策略有效，2019年公司年活跃用户数达到3.62亿，逆势反弹，未来依托于京东强大的供应链与微信社交优势，京喜将不断释放动能。
京东创新：物流、数科、健康协同发力，贡献可观市值空间。京东物流/京东数科/京东健康目前市值水平分别为2000/2000/505亿人民币，京东持股比例分别为80%/36.8%/86%, 三只独角兽协同发力，打造公司第二条生长曲线，夯实公司护城河，未来上市后合计可带来超2000亿的市值空间。
风险提示：第三方物流配送以及低线市场竞争激烈；物流配送技术发生革命性变革打破公司竞争壁垒；宏观经济或者电商行业下行风险等。
估值及投资建议：结合绝对估值与相对估值，我们给予公司合理估值区间289-301港币，相对于当前的涨幅空间为20%-25%，首次覆盖给予“买入”评级。
正文
投资摘要
估值及投资建议
我们认为，京东深耕物流体系16年，完善的配送体系以及物流网络打造极致用户体验，为公司自营体系构筑了深厚的竞争壁垒，规模优势叠加物流科技持续降低物流履约费率，效率稳健提升，自营业务步入利润收获周期；同时我们认为公司治理机制调整优化以及发力下沉市场获取增量用户有望引领公司业绩未来超预期增。考虑到公司在公共卫生事件期间表现的消费韧性，我们测算2020-2022年公司零售业务收入CAGR依然能保持20%以上的增速。
公司通过物流、数科（原京东金融）以及健康等创新业务无界扩张，谋求第二条增长曲线，2019年均保持约50%/100%以上的高速增长，考虑到物流服务的壁垒以及大健康领域优质赛道，2020-2022年我们给予创新业务收入分别为423/676/1014亿元的盈利预期。
预计公司2020/2021/2022年每股收益3.8/6.0/7.8元，NonGAAP下可持续的利润增速分别为-3%/+63%/34%。结合绝对估值与相对估值，给予目标价289-301港币，相对于当前的涨幅空间为20%-25%，首次覆盖给予“买入”评级。
核心假设与逻辑
第一，规模效应、机制优化、收入结构改善以及第三方平台商家扩容升级助力：公司1P业务效率稳步提升，步入利润收获期；公司3P业务货币化率稳步提升。
第二，创新业务中物流服务壁垒稳固，第三方物流服务高速提升；健康业务得益于其优质赛道以及公司巨大线上流量，快速崛起；数科业务不断拓宽边界，内外赋能协同发力。创新业务分拆独立运营，增厚公司市值空间。
与市场的差异之处
市场或认为，公司商业模式“太重”，导致其效率难以匹敌平台业务，业绩稳定性较差。我们通过分析发现，京东正是由于其自建物流这种“重模式”构筑了其护城河，且随着物流建设的完善，履约效率稳步提升，步入利润收获期，且创新业务协同发力一方面增厚公司市值，一方面运用科技不断巩固公司现有护城河，互相增益，公司收入结构形成正反馈，步入质量上升周期。
股价变化的催化因素
1）公司在下沉市场的渗透超出市场预期，若下沉市场ARPU超预期增长，对股价有一定的催化作用；
2）物流壁垒稳固，健康赛道优质，数科无界拓张，三者均具备一定的稀缺性，创新业务增速以及亏损收窄或超出预期；
3）中台化建设以及治理机制的优化加速人效提升，进而使得履约费用、管理费用下行明显，有望带来盈利水平超预期。
核心假设或逻辑的主要风险
低线市场竞争激烈的风险；
技术变革打破公司物流配送壁垒的风险；
第三方物流服务表现不及预期的风险以及全球公共卫生事件的系统性风险等。
估值与投资建议
考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。
绝对估值：289-303港币
公司为自营B2C电商龙头，物流壁垒稳固，零售效率稳步提升，下沉市场释放增量空间，创新业务快快速发展：
1） 京东零售：我们将零售业务拆分为1P与3P两部分业务，公司1P业务规模效应叠加收入结构改善，履约费率以及人工效率提效，步入利润收获期，同时下沉市场消费活力快速释放，1P业务未来业绩兑现明确；受益于商家扩容以及营销升级，公司3P业务预期未来3年符合增速也将保持25%以上快速增长。
2） 京东创新：京东创新业务包括物流和健康等，京东物流开放第三方物流服务驱动创新业务高速增长；京东健康作为公司孵化的第三只独角兽，公共卫生事件之下表现亮眼，同比增速超100%，创新业务协同发力，为公司打造第二条增长曲线。
综上，我们测算公司2020-2022年营收增速分别为22.9%/19.5%/18.1%, 履约费率下行推动公司毛利稳步提升（其中2020年受公共卫生事件影响，收入增速略放缓，人工成本较高推高期间费用水平，短期侵蚀业绩但不改长期向好态势），Non-GAAP下可持续的利润增速分别为-2.7%/62.6%/34%。
根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理价值区间为289-303港币。
绝对估值的敏感性分析
该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，表3是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。
相对法估值：261-301港币
我们采用分部估值法对京东进行估值：
1）零售业务
公司零售业务收入结构改善叠加规模效应，利润水平迅速改善，与亚马逊(AMZN.US)利润水平差距缩小，同时公司依靠平台广告与佣金、PLUS会员不断提升毛利水平，与亚马逊商业模式与电商收入改善路径相似，对标亚马逊电商收入EV/EBIDTA水平，可有效反应公司零售业务市值水平。
考虑到公司下沉市场带来超预期的用户增长，且公共卫生事件之下相较其他电商平台，公司自建物流优势显著，极大巩固了客户粘性，未来2-3年具有更高的成长确定性，复合增长率超20%。对标亚马逊EV/EBIDTA21X-28X的水平，我们给予公司一定的估值溢价，给予其零售业务2020年EV/EBIDTA为25X-30X，2021年EV/EBIDTA为24X，2022年EV/EBIDTA为21X，对应市值为5105-6126/6893/7549亿人民币。
2）创新业务
京东数科/京东物流/京东健康当前的估值水平分别为2000/2000/505亿人民币，京东持股比例分别为36.8%/80%/86%，假设上市后股权稀释20%，则该三部分合理市值合计2216亿人民币。同时随着各创新业务模块不断扩大，我们认为数科、物流市值每年可保持10%以上的升值空间，健康得益于其优质赛道、高速增长有望实现每年20%以上的市值溢价。
投资建议
结合绝对估值与相对估值，我们给予公司合理估值区间289-301港币，相对于当前的涨幅空间为20%-25%，首次覆盖给予“买入”评级。
投资概要：物流完善，治理优化，下沉低线，创新业务协同发力
历史沿革：起家自营模式，供应链致胜之路
1.“起步”（2004-2007年）：B2C自营平台起家，正品+低价引领早期扩张。2004年，京东以3C产品切入电商，从商品、物流、售后打造全链路自营电商模式，截止2007年，公司已经建成北京、上海、广州三大物流体系；同年京东获得今日资本第一笔融资，发展步入正轨。
2.“扩张”（2008-2014年）：全品类多业务发力，物流服务打造自营壁垒。从2008年开始，公司相继增加日百、服饰、个护、图书等品类，向全品类转型；2010推出平台模式，向综合电商转型；2011年，布局移动端，启动移动互联网战略，此后相继布局金融、O2O领域并持续在物流领域发力（截止2014年3月已在全国495所城市建立1620个配送站以及214个自提点），凭借超20000人的配送团队为消费者提供211限时达、次日达、三小时极速达、家电上门安装等服务，极致客户体验；2014年于美国纳斯达克挂牌上市。
3.“夯实”（2015-2018年）：探索线下新零售，物流及金融板块独立运营。为了进一步夯实竞争壁垒，公司从单一电商平台到多业务线转型：1）零售：商超方面，联姻沃尔玛(WMT.US)，战略投资永辉超市、步步高；新零售方面，相继探索“餐饮+到家”（7Fresh）模式、无人零售模式（X无人超市）等；O2O方面：京东到家与达达合并，打造国内领先的本地即时零售和配送平台；2）金融：2017年重组京东金融并取得40%的利润分成权—可转换为京东数科40%的股权，2018年升级为京东数科，增加智慧城市、企业服务等业务布局；3）物流：2017年京东物流独立运营并引入第三方投资，进行全球化战略布局，共建全球智能供应链基础网络（GSSC），效率不断提升，自营壁垒稳固。
4.“增效”（2019-至今）：架构梳理激发活力，步入质量增长阶段。2018年以来，受业务增速放缓以及创始人舆论风波的影响，公司进行了一系列组织架构调整，改组京东商城（京东零售）原事业群架构为前、中、后台，调整后商城各事业群负责人直接向轮值CEO汇报；同时对高管采取末位淘汰制的考核制度，激发组织活力。2019Q3/2019Q4公司收入以及年活跃买家季度反弹，体现了管理机制优化的显著效果，也折射出公司生态布局的巨大潜力。
回顾公司发展历程，经过起步-扩张-夯实-增效四个阶段，公司基本面不断稳固，前期投入较大的物流体系已基本完善，效率稳健提升，极致客户体验为公司自营体系构筑了深厚的竞争壁垒；后期创新业务无界扩张，快速发展为公司带来第二条成长曲线，同时公司治理机制调整优化、下沉市场策略超预期有望引领公司未来超预期增长。
看点1：物流体系完善构筑自营壁垒，效率提升整装待发
经过16年发展，公司已经建成全国最大的自营物流配送体系。截止到2020Q1，公司拥有超730个仓库，仓储面积约1700万㎡，配送范围基本覆盖全国所有的县区，90%以上的订单可以在24h内送达，完善的配送体系以及物流网络打造极致用户体验，为自营体系构筑深厚的竞争壁垒。同时随着物流激励机制不断优化以及无人配送等物流科技的运用，公司物流履约效率不断提升，步入收获期。
看点2：创始人聚焦管理，公司治理优化
组织架构变革，优化管理机制。受线上消费增速放缓与阿里巴巴-SW(09988)“二选一”影响，2018年公司业务增速换挡；同时叠加创始人舆论风波事件，引发组织架构的系列调整。一方面打破原有的商城事业群架构，改组为前、中、后台架构体系；另一方面采取严苛的高管末位淘汰制度，优化管理机制，激发组织活力。
（1）刘强东聚焦战略管理，子集团CEO经营负责角色强化。2019年5月，京东健康独立运营，成为继京东数科与京东物流之后的第三只“巨型独角兽”。自“明州”事件后，京东健康、京东物流、京东零售、京东数科四大子集团CEO承担更多的角色，而原董事局主席刘强东则逐渐退出前台运营管理，退居幕后聚焦负责整体的战略布局。
（2）变革商城事业群组织，落实大中台业务架构。2018年年底，京东零售（原京东商城）进行了规模最大的组织架构变革，打破商城原有三大事业群结构，改组为以客户为中心的前、中、后台三大业务架构。前台部门主要围绕C端和B端客户建立灵活、创新和快速响应的机制，中台部门主要通过沉淀、迭代和组件化地输出可以服务于前端不同场景的通用能力进而不断适配前台；后台部门主要将为中前台提供保障和专业化支持。同时，CEO徐雷经营角色前置，京东内部三大事业群有原来向刘强东汇报改为向徐雷汇报。
零售架构二次调整，成立大商超全渠道事业群。2020Q1，公司为了进一步落实大中台体系建设，实现人货场全渠道下沉策略，成立大商超事业群，并任命冯轶为负责人，直接向徐雷汇报。该事业群有助于充分发挥相关业务在采购、营销以及供应链方面的协同，加速全渠道业务拓展。
（3）“刚柔并济”，管理机制优化。一方面，公司自2019年起实施高管末位淘汰考核制度，以绩效考核为指标，末位淘汰10%的副总裁级别以上的高管；另一方面，公司不断变革薪酬激励制度，以京东物流为例，在部分地区试点将底薪转变成更有激励性的业务提成，保障业务人员多劳多得的分配机制，充分释放组织活力，激发员工潜力。
看点3：下沉低线市场，用户增长超预期
公司自2018年开始发力社交电商，2019年7月升级其战略地位，将原拼购事业部更名为社交电商事业部，同年9月升级为“京喜”，以微信一级入口为主要载体，弥补公司在非带电品类以及低线市场的劣势。得益于京喜快速发展，公司2019Q3-2020Q1年活跃用户季度环比净增分别为13/28/25百万(VS阿里AAC季度环比净增分别为19/18/15)，年活跃用户季度增速反弹，同比+9.6%/18.6%/24.8%(VS阿里AAC季度同比增速分别为15.3%/11.8%/11.0%)，其中2019年70%来自下沉市场，用户增长亮眼。
看点4：创新业务协同发力，贡献可观市值空间
公司全资子公司京东物流自2017年4月开始独立运营，将物流、商流、资金流以及信息流有机结合，是全球唯一拥有中小件、大件、冷链、跨境、B2B以及众包（达达）六大网络的公司，目前市场估值近2000亿，公司持股比例为80%；公司持有京东数科35.9%的税前利润（可转换为35.9%的股权），2020年6月公司向京东数科增资人民币17.8亿元现金收购股权，交易完成后，持股比例达36.8%。京东物流背靠3.87亿活跃用户，以供应链金融科技平台为基，多领域发力，不断做大做强，目前估值达2000亿；京东健康于2019年4月独立运营，背靠京东庞大线上流量实现跨越式增长，目前估值已超70亿美元。物流、数科、健康协同发力，打造公司第二条生长曲线，上市后或带来超2000亿的市值空间。
电商行业：成长赛道，低线崛起，社交正劲
催化因素：消费升级、运力突破、资本助力
中国电商：成长赛道，“一超两强”格局渐成
渗透率持续提升，公共卫生事件之下增速领跑。根据Euromonitor数据口径，2010-2019年电商各渠道占比从1%提升到28%，位列第二大消费渠道。根据国家统计局数据口径，实物网购规模占社零比重稳步提升，截至2019年年底，实物网购规模已达8.5万亿，渗透率已经达到20.7%，实物网购增量对社零增量贡献占比达50.5%，成为社零增长第一大内驱力量。受公共卫生事件冲击，2019Q1社零与网购增速整体下滑，但电商渠道呈现极大的消费韧劲，短暂放缓后，自2020年3月增速开始反弹，至2020年5月累计增速已经反弹至11.5%，预计随着生产与消费潜力释放以及电商平台大促刺激，第二季度增速可能出现同比上跳。电商成长性持续，未来随着渗透率持续提升，有望发展为第一大消费航道。
“一超两强”格局渐成，龙头效应显著。从市场份额来看，近3年京东、阿里、拼多多(PDD.US)占据80%以上的电商份额，其中2019年阿里、京东、拼多多分别占整体电商份额的58.9%/19.6%/9.5%，占B2C电商份额的50.1%/26.5%/12.8%,排位第三、第四的苏宁与唯品会份额合计不超过5%。Top3市场集中度持续提升，强者恒强，竞争壁垒稳固，新进入者门槛极高。
从电商规模来看，2019年阿里、京东、拼多多、苏宁GMV规模额合计达9.9万亿，均保持两位数以上增速;从用户角度来看，2019年阿里、京东、拼多多AAC分别为7.1/3.6/5.8亿且呈持续走高，而当年互联网用户总数为8.8亿，电商龙头效应显著。一超两强的寡头格局渐成，且阿里、京东以及拼多多拥有者资本、技术以及规模优势，不断在电商模式、物流以及商品品类方面进行创新，龙头溢价以及规模效应将不断增强。
线上渗透未止步，美妆、生鲜及快消为下一阶段动能。根据国家统计局数据，截至2020年5月，整体/实物电商渗透率分别为29.0%/24.3%，受公共卫生事件影响，线上渗透率短暂上跳，电商渗透进程持续。
从细分品类来看：1)传统电商品类比如游戏玩具、3C、家电、服装、美妆个护、宠物用品等线上渗透率都维持在30%以上水平，但是受消费升级、中产扩容、媒介变迁以及政策端汇率下行的影响，美妆品类线上仍保持25%以上的增速，渗透率持续提升，距离天花板仍然有很大距离。2)生鲜、快消品类(包装食品、家庭护理)渗透率仍处在较低水平，其中2019年生鲜渗透率仅为6.3%。受公共卫生事件影响，生鲜电商需求激增，其DAU规模与日人均使用时长均大幅提升。据QuestMobile数据，2020年春节生鲜电商DAU规模为1009万，同比+91.46%，春节后两周DAU激增至1237万人。日人均时长也有较大增幅，2020年春节为12.6分钟，同比+32,63%，春节后两周增至12.9分钟。公共卫生事件之下加速了消费者线上消费习惯的培育，预计未来5年随着消费习惯变迁及商业模式成熟，生鲜品类线上渗透率将持续提升至10%-20%水平，线上规模剑指万亿空间。
驱动因素：低线市场崛起，社交电商正劲
下沉市场消费潜力稳健提升，电商渗透空间大。2014-2018年我国下沉城市社会消费品零售总额从10.6万亿元提升至17.2万亿元，CAGR10.2%,增长稳健;2018年下沉市场占整体社零比重提升至45.1%，占据消费半壁江山，意义重大。2014-2019年，我国农村网络零售额从0.2万亿增长至1.7万亿，其中2019年同比+24.9%，社交电商兴起、物流设施完善、供应链效率提升促使个农村电商增速反弹，未来随着低线城市网购习惯逐渐成熟，物流设施完善度以及供应链效率的提升，低线电商渗透空间巨大。
拼多多：兴于低线，快速崛起。拼多多成立初期依托于腾讯(00700)的社交流量，定位于“五环外”的低线消费人群，截止2017年，拼多多三线及以下消费人群占比64.7%，成功突围并成为电商前三大平台。2018/2019年，拼多多GMV同比增速分别为+234%/+113%,远超其他电商平台，充分受益于低线城市线上消费潜力的释放。
低线市场：增长新动能，各大电商争夺的主要阵地。2020.1.12-2020.2.11一个月期间内，三四线及以下新增用户占我国移动互联网新增用户数量的比重为53.9%，贡献主要的用户增量。根据各电商公司公开数据显示，阿里、京东2019年新增用户中超70%用户来自低线市场，截止2020年4月，三大龙头电商低线用户数量占比均超50%。在今年“618”期间，主要综合电商APP新安装用户数约七成来自低线市场，低线市场已经成为各大电商增长新动能，成为各大电商公司争夺的主要阵地。
社交电商：高成长，规模突破2万亿。2014-2019年我国社交电商规模从950亿元增长到2.06万亿元，CAGR 85%,对应电商份额从3%提升至19%，整体发展呈现一片盎然之势。社交电商主要以社交分享为基础，依靠私域流量或者KOL建立与产品的联系，减少信任成本，同时通过“社交裂变”降低获客成本，实现高效低成本引流。社交电商平台通过内容种草、社交推荐以及短视频直播等形式不断激发用户购买欲望，根据Questmobile数据显示，在2020年“618”期间，微信推荐以及头部短视频(抖音+快手)对于电商平台的流量贡献分别达52%/67.5%，已经成为提升购物转化效率的重要场景。
规模趋势：未来5年电商规模剑指20万亿
受公共卫生事件催化，生鲜等低渗透品类渗透进程加速;同时随着低线市场成为下一阶段增长动能，各电商平台加速低线掘金，持续催化低线用户线上消费，叠加社交电商强劲增长，我国电商规模预计未来5年仍有望维持13%以上复合增长率，规模达19.7万亿元，其中2024年实物电商规模预计达17万亿,CAGR为15%。
公司经营：零售提效率，生态筑壁垒
业绩概况：景气向上，业绩反弹推动市值2年3倍
收入增长稳健。公司2019A营业收入为5679亿元，同比+24.9%，2014A-2019A营业收入CAGR38.1%;其中2019下半年逆势反弹，2019Q3/2019Q4分别同比+28.7%/+26.6%，受春节期间公共卫生事件影响，各行业均受到冲击，公司基于其物流优势2020Q1同比+20.7%，收入增速稳健。
分业务看，公司3P、物流及其他收入占比呈上升态势，其中2015A-2019A3P/物流及其他收入占比分别提升1.1%/3.1%。受阿里“二选一”影响，京东3P业务发展受限，但部分企业受公共卫生事件影响冲击严重，重心逐渐向线上转移，据草根调研，2020年4-5月份3P商家数量明显提升，未来表现有望超预期。
盈利能力稳步提升，控费能力显著。(1)2014A-2019A,公司毛利率从11.6%提升至14.6%，2020Q1提升至15.4%，整体毛利水平呈持续提升态势，主要归因于1P自营效率的稳步提升以及3P业务的占比提升;同时由于物流业务减亏，公司创新业务亏损收窄，2019A亏损为41.07亿元，同比-4.5%。受以上三重因素影响，2019A公司归母净利率提升至1.2%。(2)2014A-2019A，除研发费率外，公司履约费率、营销费率、管理费率整体呈下降态势，2019A,履约费率/营销费率/管理费率分别同比降低0.5pct，0.3pct，0.1pct，未来随着集团业务间协同效应充分释放以及规模效应，履约以及管理费率仍有下行空间。
2014/5/31-2020/6/16，京东集团市值由341.8亿美元增长至919.5亿美元(约2107亿人民币增至6508亿人民币)，CAGR20.7%;市值对应TTMP/S0.9x，TTMP/E47x。其中，2019/1/1-2020/6/16市值由302.8亿美元增长至919.5亿美元(约2085亿人民币增至6508亿人民币)，累计增幅达+212%，CAGR+113.6%，市值高增长主要系业绩增长所致。
京东零售：规模效应叠加控费有效，未来业绩增长明确
与阿里巴巴、拼多多等公司电商业务依靠广告与佣金不同，公司零售业务经营模式以自营为主(2019年占比88.5%)，赚取进销差价，公司自成立初期便自建物流体系，通过夯实供应链能力向全品类进军，进而不断做大自营业务。同时以自营平台流量为基础，向第三方平台引流，并积极扩展针对第三方平台的物流配送、供应链金融、营销推广等服务，提升第三方平台佣金及广告占比进而提高公司盈利水平。
1P：品类持续优化，效率稳步提升
利润端：控费效果显著，毛利稳步提升
厚积薄发，经营效率稳步提升。公司自营业务(1P)为公司主要业务，2014A-2019A,公司毛利率由11.6%增长至14.6%;经营利润率(GAAP口径)由-5.0%提升至1.6%，呈现稳步提升态势。经营效率提升主要来源于：(1)扩品类效果显著，高毛利SKU不断上升：2014A-2019A，除3C家电外其他品类收入占比从13.0%提升至35.6%;(2)规模效应下期间费率下行，推动经营利润率稳步提升：2019年公司期间费用率为13.7%，同比下家1.1pcts，推动经营利润率由-0.6%提升至1.6%。未来，自营业务规模效应叠加收入结构改善、控费能力提升仍然会推动公司1P盈利能力稳步提升。
收入端：流量赋能，物流协同，自营收入稳步提升。
2014A-2019A,公司自营收入从1087亿元增长至5107亿元，CAGR36.3%，其中3C家电/其他品类收入CAGR分别为28.7%/66.7%。收入端稳步提升主要归因于腾讯等对京东的流量赋能以及京东物流服务协同提高用户粘性进而提高人均消费金额。
流量赋能：(1)自2014年3月以来，腾讯为京东提供微信及手机QQ一级入口并提供其他流量支持，2017年升级为“京腾计划”，不断挖掘现有及潜在用户画像，激发用户购买行为，同时公司利用微信小程序铺开营销矩阵，全面覆盖拼购、砍价、内购、种草分享等多元消费场景，聚集特定兴趣用户进行变现;(2)2017年与百度、今日头条等公司推出“京X计划”，不断获得一级入口，获取站外流量加速变现;(3)公司不断扩边界，深入开展农村电商、跨境电商、O2O、社交电商等业务，实现品牌商、渠道商和消费者的多方互动，同时新业务的延伸也为京东商城带来了新的流量，相互赋能。
物流协同：自建物流是京东的核心竞争力，截止到2020Q1，公司拥有超730个仓库，仓储面积约1700万㎡，配送范围基本覆盖全国所有的县区，90%以上的订单可以在24h内送达，完善的配送体系以及物流网络打造极致用户体验，一方面赋能供给端提升前台销售单量，另一方面通过增加需求端用户的粘性，提升复购率，不断提升人均消费水平。
(1)赋能供给端：借力物流优势，公司2017年年交易额破千亿，成为“中国线上线下最大超市”，完成了对天猫超市的赶超;随着使用京东物流比例的增加，前台单量呈上升趋势，当渗透率在80%-100%时，87%的商家实现了100%的增长，其中数码、家居家装以及家电等主营品类入仓后均实现了100%以上的平均增长。
(2)增强用户端粘性：完善的物流配送服务及配送网络提供极致的购物体验，持续提升用户的购物粘性，截至2020Q1，公司年活跃购买用户达到3.87亿，月活跃用户数约2.7亿。随着用户粘性的持续提升，公司年人均购买金额从2016年4144元提升至2019年的5761元。
费用端：降本提效进行时，未来盈利持续改善确定性强
公司费率主要包括履约费率、营销费率、研发费率以及管理费率四类，公司长期战略以技术为驱动，2018年加大研发投入力度研发费率由2017年1.8%提升至2.6%,未来随着新业务孵化以及中台技术不断建设，预计3-5年仍然维持在2.5%的水平。但履约费率、营销费率以及管理费率有望持续下行进而推动经营利润率的提升。
01.履约费率：未来下降空间仍然可观
公司履约费用占期间费用比重达40%以上，是影响期间费用的主要因素。随着京东物流分拆独立运营，公司2016年调整履约费用口径，将3P相关的履约费用调整为营业成本并进行追溯调整。随着物流效率提升以及规模效应显现，公司履约费用率自2016年后持续下行，由7.2%持续下降至6.4%。虽受公共卫生事件人工费用提升、收入增速下滑等短暂影响，2020Q1履约费用率短暂上行至7.1%，但技术加持下效率提升叠加规模效应释放，公司履约费用率仍有下降空间。
公司履约流程主要包括用户下单-订单处理-仓储分拣-配送等四个环节，对应具体环节的履约费用主要拆分为以下几个部分：(1)手续费11.7%，主要是支付给微信的手续费，在用户下单支付时产生;(2)仓储租赁费9.7%，订单拣货、打包以及分拣环节都是在公司自有或者租赁的仓库内进行;(3)第三方配送费18.7%，除了公司物流直送外，公司为缓解订单压力需要通过第三方公司分担部分配送工作并向其支付相应的费用;(4)折旧摊销费9.8%;(5)人工费用44.7%，包括整个流程中支付给配送、仓储以及客服人员的工资以及股权激励费用。
单均履约费用稳步下滑，物流效率提升显著。我们以实物订单数为基准，对单均订单情况进行了详细测算，2019年单均履约费用为13.4元/单，较2014年每单费用下降5.1元，除手续费外，物理履单费用各项开支较2014年均实现下滑，其中单均人工开支下降3.7元。同时随着公司物流网络不断完善以及“无人系统”等物流科技技术的提升，公司运输费用也呈现逐年下降的趋势，从2014年单均配送费用7.5元下降至2019年单均配送费用6.5元，物流效率显著提升。
未来看点：物流科技助力，降费或超预期
未来规模效应叠加物流科技技术，人工开支以及仓储租赁等物理履单费用均有望实现下降。
(1)手续费：根据草根调研，目前微信支付与京东支付占比近1:1，公司通过开展系列补贴(购物津贴、小金库金额、随机减等)提高京东支付的比例，未来有望提升至70%-80%，进而推动手续费费率的下滑。
(2)人工开支：2019年京东物流进行了薪酬结构调整，变原来的“底薪”结构为更有激励性的业务提成结构，充分释放业务人员的潜能。2019年，虽然员工绝对数量提升至19.3万人，同比提升36.6%，但年人均开支从2018年10.6万将至2019年8.6万，对应每单人工开支由2.6元下降至2.5元。
公司智能化物流中心“亚洲一号”是亚洲范围内B2C行业规模最大、自动化程度最高的现代化运营中心。截至2020Q1，京东物流全国24座“亚洲一号”智能物流园区均已投入运营，单仓日处理订单能力达百万量级以上。其智能化设备包括阁楼货架、输送线、AGV搬运机器人、OSR、AS/RS系统、交叉带分拣机、手持电脑等存储与拣选设备，公开数据显示：OSR穿梭系统可存储100万件，日常出库2万件左右，高峰期在5-6万，相比于传统作业效率高出3-5倍;交叉带分拣机系统对比传统人工分拣模式提升了10倍以上，效率极大提升。
未来随着公司物流科技全面落地并投入应用规模占比提升，人员数量有望实现较大规模的减少，进而削减人员开支;同时，随着公司智慧供应链技术以及算法不断完善，实现实时对库存进行多维度的监控和分析，及时发现库存中存在的问题，改善运输以及配送管理，进而提高人员作业效率。
02.营销费率
2019年，公司营销费用率同比下降0.3pct至3.9%，虽然第四季度因“京喜”推广以及双十一营销活动短暂上跳，但整体可控，未来除个别季度战略“增长”外，整体呈下行趋势，主要归因于：
(1)携手腾讯聚焦目标用户，营销效率持续提升。2020Q1，阿里/京东/拼多多新增用户营销费用从812/170/176元/人,分别同比+64.5%/-13.7%/-76.8%，京东营销效率领跑，一方面主要源于京东与腾讯“京腾计划”的开展，积累了庞大的购物行为数据并建立了更准确的目标消费画像，进而指导精准营销;另一方面，“京喜”接入微信一级流量入口以及手机QQ，庞大的社交用户群体为公司多元购物场景提供流量支撑。
(2)战略协同，共建营销。今年5月，公司与快手达成战略协作，共建精准营销能力。虽然短期“百亿补贴”等措施使得营销费用短暂上行，但从长期来看，快手庞大的低线城市会员、短视频营销场景为公司持续开拓下沉市场、探索新的营销思路提供了支撑，同时快手巨大的直播电商行为数据与公司零售购物行为数据形成共振，从而有效提升精准营销效率。
03.管理费率
公司立足长远，为了充分发挥和释放数据的业务价值，从业务视角重新规划并建设“大中台”业务体系，实现业务与科技协同发展。2018年底至今公司对现有的流程不断进行整合优化甚至融合再造，未来可以有效提高整体流转效率、降本增效。我们以美的集团中台化建设前后效率提升为例，2011-2016年，美的人效+246%，管理效率极大释放。未来随着中台化建设深入，将有效提高公司人效水平，持续推动包括管理费率、履约费率持续下降。
经营对比：深耕供应链步入收获期，资金雄厚助力未来跨越式发展
高效供应链管理，采购效率大幅提升。公司以技术立身，不断升级供应链系统，目前通过自建的玄武系统(仓储管理系统)、青龙系统(配送系统)、干线运输系统、大件系统、售后系统等实现全渠道多平台的全供应链融合，不断降低各流程库存，加速存货周转，提升成本效率。2019年公司存货周转天数为37.3天，效率在同行中处于领先水平(VSCostco/沃尔玛/家乐福/亚马逊/苏宁易购分别为30.3/40.5/37.2/41.0/38.4天)，未来随着算法水平以及物流管理能力不断改进将进一步提升公司物流周转效率。
现金周转健康，资金效率稳健提升。由于规模优势，公司对供应商议价能力更强，资金周转效率持续改善，比肩同行优秀公司：2019年，公司应收账款周转天数为5.4天(VS Costco/沃尔玛/家乐福/亚马逊/苏宁易购分别为3.8/4.3/31.1/24.1/8.3天);公司应付账款周转天数为61天(VS Costco/沃尔玛/家乐福/亚马逊/苏宁易购分别为31/43/87/91/50天)。
巨资在账，未来或助力实现跨越式发展。公司资金效率稳健提升使得公司内生经营现金流可保持高位水平，截止2019年，公司经营活动现金流为248亿，自由活动现金流为195亿元。雄厚的现金积累一方面助力公司物流科技、云计算、AI、智能营销等技术的提升，从而不断提升公司盈利能力以及降低公司管理成本;另一方面为公司外延式业务扩张提供坚实的后盾，从而助力公司实现跨越式发展。
3P：商家扩容提质与营销升级驱动高速增长
公司3P收入主要包括第三方商家支付的佣金与广告费用两部分，2014A-2019A,公司3P收入从56.1亿元增长至426.8亿元，CAGR为50.1%，占收入比重提升从4.95至7.4%;2019年公司3P收入同比+27%，高于自营收入整体增速，系商家扩容提升佣金收入以及营销升级推高广告收入所致。
VS阿里，货币化率可进一步上行。2019年，公司货币化率为4.5%，不及天猫货币化率下限4.9%(假设天猫与淘宝平台广告投放比率相同)，主要原因系京东前期广告投放效率较低，以小狗电器与良品铺子为例，2018年以前品牌商在天猫平台的推广费均高于京东。随着2019年公司营销不断升级，良品铺子在京东平台的推广效率首超天猫，未来营销体系的完善将推动公司货币化率进一步上行。
广告收入：作为中国第二大电商平台，公司手握3.87亿活跃用户，对于品牌入驻有很大的吸引力。对于第三方入驻商户，公司并非照单全收，而是制定标准筛选质量型商户，不断扩容提升第三方商户数量，从而使得广告收入稳健增长;在具体广告营销方面，公司不断升级改版提高广告投放效率，2019年首次引入“千人千面”进行精准营销，同时公司针对第三方商户推出全渠道广告矩阵，包括展示广告、搜索广告、购物触点广告等，全面覆盖目标用户。未来随着公司为第三方商家提供的广告服务价值不断提升，公司将对第三方商户拥有更强的议价权，广告收入将持续增长。
佣金收入：公司提供SOP与FBP两种供销模式，其中SOP与天猫模式类似，由商家自行解决物流与仓储，FBP则由京东负责仓储、配送与客服整体流程。2019年公司上调部分品类FBP佣金率1%，2020年在2019年基础上继续上调部分品类SOP以及FBP佣金率，相比天猫(2%-6%)、苏宁(2%-6%)等平台，公司佣金费率虽然无明显价格优势，但其FBP模式下一站式配送服务有效提升消费者购物体验，提升复购率，形成消费闭环，未来随着商家扩容以及物流效率不断提升，公司佣金收入将持续增长。
京喜：深耕低线，下一阶段增长动能
战略升级，从幕后走向台前。公司2014年布局社交电商，自2018年开始发力，并围绕其密集调整，2019年7月升级其战略地位，将原拼购事业部更名为社交电商事业部，同年9月升级为“京喜”，以微信一级入口为主要载体，弥补公司在非带电品类以及低线市场的劣势。得益于京喜快速发展，2019年公司年活跃用户数达到3.62亿，逆势反弹。
与京东APP互补，下一阶段增长动能。京喜布局六大移动端口，通过微信社交裂变以及低价拼团的玩法获取了大量的年轻以及下沉用户，与京东App形成互补。2019年“双十一”，京东全站新用户来自京喜的近4成，京喜上线首个季度，京东年活跃用户数增长2800万，创下近2年单季用户数量最大增幅，其中超70%用户来自下沉市场。2020年“618”期间，京喜日均订单量超过700万单，“618”活动当天突破1000万单，成交额增长近9倍，DAU环比增长超4倍，其聚焦的产业带订单量增长211%，34个中小品牌销售过亿，成为中小品牌的增量场。依托于京东强大的供应链体系与微信社交优势，京喜不断释放动能，推动京东未来高速增长。
京东创新：物流、数科、健康贡献可观市值空间
京东物流：规模效应不断凸显，收获可期
京东物流自2007年成立，历经13年发展成为全球唯一拥有六大物流网络的智慧供应链企业，发展呈现规模化、社会化、精细化以及开放化四大趋势。截至2019年，整体物流收入约587亿元，同比+30.4%，其中外部物流收入占比约40%，同比+90%，未来外部物流收入高增长驱动整体收入快速增长，未来3年整体收入规模超千亿。
数据驱动，系统护航，功能全面。京东物流集团物流开放系统网络覆盖触及全国，拥有中小件、大件、冷链、跨境、B2B以及众包(达达)六大网络，依靠作业执行平台(包括玄武系统、青龙系统、干线运输系统、大件系统、售后系统、财务系统)完成从接单到售后的全订单生命流程管理，同时通过沧海系统中的订单管理、库存管理等智能算法平台不断优化配送效率，降低物流成本。
规模优势不断凸显，收获可期。截至2020Q2，京东物流拥有24个“亚洲一号”智能物流中心，在全国89个盛有730多个仓库，运营仓储总面积约1700万平方米，对比苏宁、当当、唯品会等电商平台，物流优势显著。从上文分析中可以得出，单件外部履约成本呈下降趋势促使物流盈利能力不断改善，根据公司2019Q2披露数据，京东物流已经实现盈亏平衡。未来随着外部输入占比持续提升，规模优势不断凸显，盈利水平有望追齐三通水平(净利率约5%-8%水平)。
组织架构调整升级，前中后台协同提效。京东物流变革原来“1844”组织架构(1个中台+8大核心业务+4大成长业务+4大战略业务板块)为“6118”架构(6个中台+11个业务前台+8个经营前台)，现有的组织架构已3大后台智能部门为依托，前中后台部门有效协同配合，提升运营效率与供应链服务能力。
京东数科：突破金融边界，科技驱动产业数字化
京东数据前身为京东金融，于2013年10月成立，同年上线“京保贝”，后持续发力供应链金融，相继推出“京东白条”、“京小贷”、“京农贷”等产品。2017年，公司作价143亿元出让京东金融全部股权，并获得40%的税前利润分配权(可转换为40%的股权)，后经过系列融资以及2020年股权交易，公司目前持有京东数科36.8%的股权。
产品多领域融合，做强四大核心业务。京东数科在原来消费金融以及供应链金融优势上不断扩宽边界，加码企业服务与产业数字化，深度挖掘金融科技、AI技术及机器人、数字营销、智能城市为代表的四大核心业务，进而打造具有市场竞争力的产品服务层。
业务板块无界扩张 ，赋能实体重塑增长。京东数科突破金融边界，通过数字科技不断向实业延伸，目前主要集中五大业务板块，即金融、城市、农业、营销以及AI。
1)金融：依托于金融科技，为证券、银行、保险等企业提供“技术+服务”的一站式数字化、可持续增长的解决方案;
2)城市：推出了“智能城市操作系统”，应用于城市交通、环保、社区、政务等垂直领域，构建智能城市开放生态;
3)农牧：推出集成“AI神农大脑”+“IoT神农物联网设备”+“SaaS神农系统”三大模块的智能养殖解决方案，为养殖场提供全方位的服务和管理;可以帮助养殖企业降低饲料、人力、资源等成本，提升生产效率，并有效控制疫病的蔓延，降低养殖风险，为企业的生产经营保驾护航。
4)营销：推出京东钼媒，旨在利用数字科技能力突破线上与线下之间的数据、流量界限，打造以人为核心的线下营销市场，推动线下传统户外广告媒体的数字化、智能化升级。
5)AI：利用物联网、云计算、大数据、人工智能等先进技术实现机房巡检、轨道巡检、室内运送及智能穿戴，建立全新数字化、智能化解决方案，加速传统工作提质增效，助力客户体验智能化升级。
京东健康：落子大健康领域，业务高速增长
2016年5月，京东大药房正式上线，公司正式切入医疗健康领域。2019年5月，京东健康正式宣布独立运营，积极布局“互联网+医疗健康”生态。2019年11月，京东健康完成A轮优先股融资，投后估值约70亿美元，是继京东数科与京东物流之后，集团打造的第三只独角兽。
京东健康致力于为消费者提供医药健康电商、互联网医疗、健康服务、智慧医疗解决方案四大业务板块的产品和服务，具体如下：
1)医药健康电商板块：包括药品零售(B2C)、药品批发(B2B)、非药类泛健康商品零售(B2B2C)等业务。B2C:公司营收主要来源，2016-2018年，京东大药房CAGR为300%+，年活跃用户近3000万;B2B：2017年3月公司正式上线第三方药品批发平台“药京采”，截止2019年7月，其下游采购商家近10万家，年活跃率近70%，业务覆盖19省47城。
2)互联网医疗板块：围绕着患者需求，开展在线挂号、问诊开方等医疗服务。一方面，对于适合线上问诊的情况，患者可以通过主站实现问诊-电子处方-配送到家的一站式服务;另一方面对于不适合线上挂号和预约的情况，该板块可帮助患者与对症医生实现线下面诊、复诊的流程。
3)健康服务板块：用户提供包括体检、医美、齿科、基因检测、疫苗预约等在内的消费医疗服务。
4)智慧医疗解决方案板块：公司投入最多的业务，主要服务于不同类型的客户，如线下实体药店、医院、政府部门等，向其提供基于互联网+科技的信息化、智慧化解决方案，共享多场景智慧医疗能力，预计未来1-2年该板块进入收获期。
盈利预测与风险提示
盈利预测
假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
1) 公司1P业务规模效应叠加收入结构改善，同时下沉市场消费活力快速释放，未来业绩兑现明确，预计2020/2021/2022年收入增速分别为23%/20%/16%;受益于商家扩容以及营销升级，公司3P业务快速增长，预计2020/2021/2022年收入增速分别为27%/26%/24%。
2) 创新业务收入主要是物流收入，物流外单占比持续提升(2019年已超40%)驱动创新业务收入高速增长，我们预计该业务2020/2021/2022年收入增速分别为80%/60%/50%。
综上，我们预测公司2020-2022年营业收入增速分别为23%/20%/18%，同时由于公司物流体系不断晚上，履约效率稳健提升，公司控费有效步入收获期，叠加公司机制优化、中台赋能，公司综合费率呈持续下降态态势。
未来3年盈利预测
按上述假设条件，我们得到公司2020-2022年收入分别为7089/8474/10005亿元，GAAP下归属母公司净利润119/193/258亿元。
盈利预测情景分析
风险提示
估值的风险
我们采取绝对估值与相对估值相结合的方法，计算得到公司的合理股价为289-301港币，该估值建立在较多的假设前提上，特别是对于公司未来自由现金流、加权资本成本(WACC)的计算、TV增长率的假设和可比公司估值参数的选取，均加入了分析师的个人判断。可能会由于对公司电商业务的竞争格局、流水增速及提费速率过于乐观的估计，导致公司股价被高估的风险。
盈利预测的风险
我们对公司的盈利预测建立较多的假设，存在低于预期的风险，具体包括以下几个方面：
1) 可能由于宏观环境和行业前景存在较大的负面事件导致经济大幅下行风险，严重影响公司未来经营条件，导致业绩预测过于乐观;
2) 低线市场竞争激烈，营销大幅铺开后流量收割有限，导致公司收入与盈利水平增速低于预期;
3) 物流方面竞争对手研发出颠覆传统履约配送的技术，公司竞争壁垒不复存在;同时物流行业竞争加剧，物流外单服务收入拓展速度可能不达预期。
附表：财务预测与估值
(编辑：杨杰)
