中金：美西线运价再创历史新高，中远海控(01919)旺季盈利将超预期

本文来自微信公众号“杨鑫交运观点”，作者：刘钢贤、杨鑫。文中观点不代表智通财经观点。

投资建议

我们预计中远海控(01919)二季度业绩大幅改善：预计盈利8亿元，大幅好于一季度的2.9亿元（扣非后0.76亿元）和去年同期的5.5亿元。7月31日美西线运价再次上涨（周环比上涨17%至3,167美元/FEU）并创2010年披露数据以来历史新高，旺季盈利将超预期，我们上调盈利预测并上调A股至跑赢行业评级。理由如下：

1）行业集中度大幅提升，带来竞争格局改善。经过多轮重组整合（过去5年前20大公司中有8家消失），前十大运力的份额占比从十年前的低于60%提高到83%。龙头公司大船运力布局完善，战略重心逐渐由份额扩张转向价值链扩张：过去三年头部公司均在并购陆上物流、货代等相关资产。今年一季度卫生事件导致的需求危机下各航运公司主动调控运力以维持运价，马士基和中远海控等公司实现盈利，我们预计二季度有望环比改善，极端需求冲击下行业能够有序应对，彰显格局改善。随着需求回升，闲置运力也在回归市场（闲置运力占比从6月份的11%下降到7月的8%），但运价仍维持高位，近期又大幅上涨，表明船东有动力推升运价获取旺季盈利。目前在手订单处于历史最低位（仅占现有运力9%），我们预计供需改善（交船压力逐年减小）和格局改善（集中度提升）或驱动行业走向长期健康发展之路，带来盈利能力提升以及估值重估；

2）周期向上时盈利弹性大。公司A/H股市值从2007年的5,700亿元/3,500亿港元峰值下跌到目前的530亿元/360亿港元，向下风险小，而集运船队规模比2007年增长6倍，巨大收入体量（约1,500亿元）和低净利润率（2019年扣非后仅1%）在行业周期向上时存在高盈利弹性：其他条件均不变，国际航线平均单价每提高10美元/TEU（相当于平均运价上涨1%），我们测算增厚公司2020年盈利约13亿元。

我们与市场的最大不同？我们盈利预测（2020年29.4亿元）远高于一致预期（A股17.3亿元，来自万得；H股8.2亿元，来自彭博）。潜在催化剂：欧美PMI和中国新出口订单PMI企稳回升，2Q净利润改善，近期运价再度上涨带来3Q盈利弹性（我们预计有望超15亿元）。

盈利预测与估值

上调2020-21年盈利预测15%、3%至29.44亿元和35.09亿元。A股目前对应于2020年1.4倍P/B，18倍P/E，上调A股至跑赢行业评级，目标价上调14%至5.62元（2020年1.8倍P/B和30%上涨空间）；H股对应于2020年10.8倍P/E和0.8倍P/B，维持跑赢行业评级，目标价上调10%至4.22港元（2020年1.2倍P/B和45%空间）。

风险

公共卫生事件反复；闲置运力快速回归；新造船大增；贸易摩擦升级。

运价再创新高使我们变得更加乐观

二季度燃油价格大幅下跌（新加坡低硫油平均价格：Q2为273美元/吨，远低于Q1的510美元/吨），而运价环比仅小幅下跌（SCFI综合指数均值：Q2为897点，略低于Q1的931点），因此我们预计公司盈利有望环比改善：预计盈利8亿元，大幅好于一季度的2.9亿元（扣非后0.76亿元）和去年同期的5.5亿元。

同行的数据验证了二季度业绩环比改善：全球最大集运公司马士基预计二季度其业务量可能同比下降15%到18%（好于此前的指引-20%到-25%），二季度息税摊销前利润将略好于1Q20（15亿美元）。日本航运公司OCEANNetwork Express近日已经公布2020财年Q1的业绩，即2020年4-6月，实现净利润1.67亿美元，同比低基数增长3173%，单季度净利润超过2019财年全年的1.05亿美元。

7月31日美西线运价再创历史新高，验证了此前的逻辑，超出我们预期：SCFI美西线运价周环比上涨17%至3,167美元/FEU，创2010年指数发布以来的历史最高值。7月开始逐渐进入旺季，在经济重启政策下美国需求总体呈上升势头，运力规模略有回升，但上周美线船舶平均舱位利用率处于满载水平，部分出现爆舱，因此船公司推涨运价；欧线货量稳定，船舶平均舱位利用率约为95%左右，运价小幅上涨。随着需求回升，闲置运力也在回归市场（闲置运力占比从6月份的11%下降到7月的8%，美线和欧线运力同比降幅明显收窄），但运价仍维持高位，近期又大幅上涨，表明船东控制运力的节奏良好，有动力推升运价获取旺季盈利。本报告我们上调盈利预测，上调A股至跑赢行业评级。

图表1:SCFI美线运价

图表2:SCFI欧线运价

图表3:美线运力在二季度大量停航，6、7月明显恢复

图表4:欧线运力在二季度大量停航，6、7月明显恢复

图表5:在运力恢复的过程中：运价在7月保持高位，8月继续大涨

图表6:在运力恢复的过程中：上海港平均船舶装载率保持在健康水平

图表7:三季度盈利弹性大：运价上涨，油价处于低位

集运：集中度提升带来格局改善

我们认为，集运行业具有网络效应和规模效应，过去几年行业整合带来的集中度快速提升对于稳定竞争格局具有重要作用，龙头公司大船运力布局完善，其重心逐渐由份额扩张转向价值链扩张：过去三年头部公司均在并购陆上物流、货代等相关资产。这既是贸易摩擦阴云笼罩下中远海控等公司过去两年依然实现盈利的原因，也是今年卫生事件产生的极端需求冲击下，行业能够通过集体运力调控来稳定运价、避免亏损的原因。我们认为，目前的行业格局下，在手订单处于历史低位，新船交付有望逐年下降，船公司“舍量保价”的默契心态和目标有望得到继续保持，短期可关注经济重启、需求恢复和传统旺季叠加下的旺季盈利弹性（3季度），长期可期待行业盈利中枢抬升和估值水平的重估。

图表8:全球集运供需关系

格局：集中度大幅提升显著利好行业格局，极端需求冲击下行业避免亏损

集装箱运输规模效应明显，行业集中化趋势快速提升。过去15年（2005-2019年），在运价低迷情况下，集装箱航运市场整合时有发生，根本原因在于集运行业具有网络性和规模效应，大公司具有天然的优势，因而支持行业集中化趋势。尤其是在过去5年（2015-2019年），发生了多起大型并购重组或破产事件，船东数量明显减少，前20大公司有8家公司消失，集中度迅速提升：以每年年初数据为统计口径，前十大运力的份额占比已经从十年前的低于60%提高到83%，而在欧、美主要干线运力部署上，三大联盟的占比已经达到99%、89%，竞争格局已经出现明显改善。

更为重要的是，从2018年开始，龙头集运公司的运力增速已经出现明显放缓，我们认为背后的原因在于龙头公司的大船运力布局已经基本成型，公司的战略重心逐渐由份额扩张转向价值链扩张：过去三年头部公司均在并购陆上物流、货代等相关资产。

图表9:从2018年起全球前八大集运公司运力扩张明显放缓，今年受卫生事件均有所下降

图表10:龙头集运公司战略重心逐渐由份额扩张转向产业链、价值链扩张

我们认为格局改善可以从两方面得到验证：

1）长期运价合同谈判顺利，去过两年稳中有升：根据集运行业权威媒体JOC报道，2019年美线合同价（覆盖2019年5月到2020年4月）谈判结果取得同比双位数（“double-digit gains”）、约20%的增长（“roughly 20 percent higherthan last year”），其中美西线约为1,250美金/FEU，美东线约为2,200美金/FEU。2020年合同价谈判在卫生事件的极大不确定性下，货主为了获得相对稳定的服务，对于运价的接受程度也较高，基本上保持不变（“base rate hasn’t changed much from last year”）。即使存在贸易摩擦，马士基和中远海控为代表的主要集运公司在2017年之后均实现盈利（持续经营业务或扣非净利润口径）。

2）船东集体主动调控运力应对需求危机，运价维持良好态势。为防控卫生事件，全球各经济体均采取了不同程度的封锁经济和社交隔离措施，由此导致消费和贸易需求直接受到负面影响。由于船公司集体意识到需求下滑的严重性，因此全行业达成一定的默契，主动将部分运力停航以调整供需关系。从目前执行的情况来看，效果远好于预期：一季度避免了行业性亏损，二季度目前来看我们预计盈利有望好于第一季度。

图表11:集装箱运输行业的第三波整合浪潮：前20大公司中有8家消失

图表12:前十大运力占比

图表13:非活跃运力（包含闲置和安装脱硫塔）及占比

图表14:欧线的运力构成：按联盟（2020年7月）

图表15:美线的运力构成：按联盟（2020年7月）

图表16:CCFI指数：今年均值高于去年同期

图表17:马士基和中远海控盈利：2017年之后持续盈利

供给：新船订单处于历史低位，拆船有望增长

目前在手订单与运力之比仅为9.3%，处于历史低点，且新造船订单明显减少（今年以来新签订单仅15.7万TEU，较去年同期减少43%，仅相当于去年全年新订单量的20%）。2019年新船交付量比2018年减少18%，根据目前订单交付进度（由于卫生事件影响进度，部分订单存在延期），我们预计2020年新船交付减少23%，2021年同比增长18%，但比2019年的依然减少10%、比2018年高点减少26%。

受卫生事件影响，我们认为船东的扩张计划和资本开支可能受到限制，利好供给增速继续放慢：1）对于排名前列的大船东而言，18,000TEU以上的船队运力已经接近布局完毕，资本开支计划将更加谨慎，未来新船订单有限，2）租船扩张更加谨慎，租金市场保持疲软，会加速拆解（Non-operator owner由于找不到租家，被迫拆解）。历史上看，2018年由于租金快速上涨，拆船量降至近十年低点，尤其是2、3季度几乎没有拆船，2019年开始由于租金下跌，拆船量开始增加。近期集装箱船租金持续回落，我们认为未来拆解有望加速，Alphaliner预测2020~22年拆船量为30万、35万、40万标准箱。

图表18:全球集装箱船队在手订单与运力之比

图表19:全球集装箱船队新签订单量从2018年持续下降（截止到2020年6月）

图表20:18,000TEU以上大船：含手持订单在内运力规模通常为12艘（一组）的倍数或者半组（6艘，依靠联盟）

图表21:集装箱船租金与拆解量呈现明显负相关，并且大量拆解对应着租赁船东（NOO）运力增速下降

图表22:全球集装箱船队运力拆解开始增长

图表23:全球集装箱船队运力拆解（Alphaliner 6月预测）

需求：最差时间点已经过去，静待需求逐步恢复

卫生事件对于全球集装箱贸易量产生明显负面影响，但以及出现边际改善，根据Alphaliner，美线（远东-北美）运量6月同比下跌3.8%，较5月的额同比下降6.4%收窄，欧线（远东-欧洲）5月同比下降14.6%（好于4月的同比下降19.8%），6月尚未公布。

我们认为最差时间已经过去，接下来有望迎来经济重启、需求恢复和传统旺季叠加：

1）各国经济重新开放，经济活动逐步恢复：以苹果公司公布的移动趋势指数来看，美国和德国等主要国家的驾车和步行出行活跃度已经恢复到卫生事件前的正常水平；

2）欧美消费者信心指数企稳回升：美国和欧盟消费者信心指数触底企稳；

3）从PMI指数来看，预期好转：美国和欧盟制造业PMI指数在6月大幅回升至52.6和47.4，欧盟7月数据继续回升至51.1，均进入扩张区间；中国新出口订单PMI在7月也回升至48.4（前值为42.6），虽然仍低于50，但维持4月以来的回升趋势。

4）港口集装箱吞吐量回到正增长，且呈现加速趋势：6月沿海港口集装箱吞吐量同比增长1.9%，好于5月的-2.9%；根据中国港口协会的统计，7月上旬、中旬8大港口集装箱吞吐量分别同比增长3.4%、4.3%，其中外贸集装箱吞吐量分别同比增长1.5%、4.5%。

图表24:欧线海运量需求同比降幅有所收窄

图表25:美线海运量需求同比降幅明显收窄

图表26:苹果公司移动趋势指数：美国（以2020年1月13日为100）

图表27:苹果公司移动趋势指数：德国（以2020年1月13日为100）

图表28:美国消费者信心指数企稳

图表29:欧盟消费者信心指数企稳

图表30:欧、美PMI指数企稳回升

图表31:中国PMI新出口订单指数出现企稳回升

图表32:中国沿海港口集装箱吞吐量同比增速

图表33:八大枢纽港集装箱吞吐量降幅收窄，7月上、中旬同比正增长

从更长时间维度来看，我们预计随着卫生事件逐步得到控制，集装箱航运需求有望在2021年恢复正常水平：Clarksons预计全球集运需求在今年下降7.2%的情况下明年有望增长6.8%，Alphaliner预计全球集运需求在今年下降7.4%的情况下明年有望增长7.0%。虽然卫生事件可能存在局部反复的可能性，但我们认为，需求最差的时间点已经过去，需求恢复方向明确，可能在恢复的速度和程度上存在一定的不确定性。

图表34:Clarksons对2020和2021年集运需求预测调整

图表35:Alphaliner对2020和2021年集运需求预测调整

图表36:全球集运需求预测

规模优势叠加效率提升，整合形成协同效应

集运行业规模优势和网络效应明显

在相同航线上，由于各公司均提供相对同质化的货物位移的运输服务，差异化比较小，很难有自主定价权，并且由于集运采取班轮的运营模式，定时定点开船，因此新增一个集装箱的边际成本几乎为零，装载率是决定盈利能力的重要因素，所以对于货量（尤其是即期订舱的货量）的竞争一直比较激烈，即期运价波动较大。

在这一过程中，规模和网络的重要性逐渐凸显，不仅体现在船队总体规模上，也体现在单船的规模上：大公司的网络覆盖度和服务密度更全，因此更能满足优质大客户（例如大型跨国企业等）的需求，能够获得稳定的合同订单和更优的价格；相同航线上，在保证装载率的情况下，大船具有明显的成本优势。全球集运公司的数据也很好的验证了这一点：以2012-2016年数据为例（根据马士基航运的统计），平均运力规模与息税前利润率有明显的正相关关系（除海丰国际和万海等专注区域的公司外），当时规模排名全球第一的马士基和第三的达飞（排名第二的地中海航运为非上市公司，数据不可得），在盈利能力也领先同行。

图表37:集装箱运输行业规模效应明显

经过过去几年的发展，中远海控的船队规模已经跃居全球第三，市场份额从2015年的4.2%（当时为中国远洋）提升至2019年的12.4%，成为行业内的第一梯队公司。此外，随着新造的大船逐渐交付，公司的单船运力规模与马士基逐渐接近，尤其是18,000标准箱以上大型船舶的运力规模，在欧线、美线等主流干线上具有一定的竞争力。

图表38:公司市场份额变化：通过重组和收购实现规模的跨越式发展

图表39:公司收入规模：2015-2019年增长163%

图表40: 公司收入构成（2019年）

图表41: 公司净利润和扣非后净利润：从连年亏损到持续微利，盈利能力有所改善（按扣非后净利润衡量）

图表42: 公司总资产和净资产规模：2015-2019年分别增长77%和43%

从规模到效率。我们注意到，伴随着规模的扩张，同时也得益于中远、中海集团重组之后协同效应的发挥，公司在运营效率和成本管控方面出现明显的积极变化，主要包括（但不限于以下几点，只是列举了从公开资料可以获得的数据）：

1）燃油效率提升，单耗下降：2016-2019年公司燃油单耗（即每千吨海里所消耗的燃油量）分别下降5.1%、0.8%、0.2%和4.8%，主要得益于船舶大型化和各项节油和管控措施：如强化燃油成本管理意识，定期收集燃油数据并发布《燃油管理周报》和《燃润油管理月报》；提升船舶直靠率及在港操作效率，减少等待期间的消耗量；通过对船舶建造的技术改造减少航行过程的耗油量。

2）燃油采购价格管理：过去（2015-2016年）公司的燃油采购价格高于市场均价（2015/16年分别高出25%、6%），到了2017年基本与市场均价持平，主要得益于重组之后规模更大，与供应商议价能力提高，同时公司加强与供应商的合作。

3）人均创收提升：从2016年到2019年（2015年重组之前业务不可比），公司收入增长112%，但员工数量仅增长31%，人均年创收从2016年的342万元增长556万元，其中2018年的收入还只包含了东方海外下半年并表之后的收入（但员工数为年末值，已经都包含）。

图表43: 单船运力规模对比（年底数据，由于租船数量变化会存在小幅波动）

图表44: 前十大集运公司单船自有运力规模对比（2020年6月）

图表45: 公司燃油单耗下降

图表46: 公司重组后燃油采购成本管控力度加大（截止到2020年7月）

图表47: 公司单箱成本和扣除油价之后的单箱成本变化

图表48: 集装箱航运业务毛利率

图表49: 公司员工数量

图表50: 在职员工单人创收（2018年收入只包含了东方海外下半年并表之后的收入，但包含了年底的员工数）

收购释放协同效应

集运行业具有明显的规模效应和网络效应，由原本全球排名第四的中远海控收购原本排名第七的东方海外，保持双品牌运营，二者强强联合，增强竞争能力。根据收购的《重大资产购买报告书》公告，参考行业内此前收购案例的2%~4%的协同效应（占交易双方综合总成本的2%），公告中预计收购的协同效应为2%。根据公司社会责任报告，2019年双方实现了5.58亿美元的协同效应（占双方总成本的2.9%）。

具体来看，主要包括：

1）航线网络规划和船队结构优化：除东方海外不经营内贸业务外，中远海运集运和东方海外在航线设计上存在较大的重叠度，收购之后可以通过优化船型部署（相同航线上各自的小船合并换成大船）、退出或淘汰部分多余运力以降低船舶成本（船舶成本占中远海控集运业务成本的18%）。

2）箱管成本：由于集装箱一直处于周转过程中，而航线之间贸易量往往不平衡，导致部分港口出现多箱或缺箱，需要产生空箱堆存成本、空箱调运成本等（货柜成本及空箱回流成本占东方海外成本的13%）。收购之后双方能够互补，减少空箱堆存、调用成本，同时提高集装箱利用率，减少保有量，从而降低集装箱购置或租赁成本及维护成本。

3）供应商采购成本优化：收购之后规模提升带来议价能力，同时可以通过内部对比，采取二者孰低的方式，降低采购成本。

4）管理成本和IT信息系统优化。东方海外具有国际化的人才团队和先进的管理水平，具有较强的盈利能力：2010年以来除去年因市场严重低迷出现亏损以外，均实现盈利。东方海外继续在香港上市，并保留其海运品牌和现有管理团队稳定，有助于中远海控借鉴和学习其先进管理经验。此外，东方海外的信息化管理水平一直在行业内领先，其自主开发应用的IRIS 4系统是业界最先进的管理操作系统之一，并且是中远海控原本使用的IRIS 2系统（2002年正是从东方海外引入而来）的升级版，因此收购之后双方可以实现更好的对接，帮助中远海控提高依靠信息和数据的现代化管理能力。

图表51:协同效应：占交易双方综合总成本的比例

图表52:东方海外成本结构（2019年）

图表53:中远海控集运业务成本结构（2019年）

图表54: 中远海运集运箱量的航线结构（2019年）

图表55: 东方海外箱量的航线结构（2019年）

图表56: 东方海外除少数年份市场极端低迷外均盈利（2019年数据为持续经营业务）

图表57: 技术人员员工数量：收购东方海外之后大增

图表58: 中远海控原本使用的IRIS 2信息系统来自东方海外，且东方海外目前已经升级至更先进的IRIS 4

催化剂：二季度业绩环比改善，旺季盈利弹性大

二季度业绩有望环比改善

从市场运价来看，二季度SCFI美西和欧线均值分别为807美元/TEU（同比上涨13%，环比下跌10%）和1960美元/FEU（同比上涨32%，环比上涨31%）。二季度油价已经明显下降，低硫油附加费逐渐取消，但5、6月份运价保持强劲，因而我们预期二季度业绩环比一季度有望明显改善：我们预计中远海控二季度实现净利润8亿元人民币，去年同期仅为5.5亿元。

盈利弹性大，旺季可期

以马士基公布的盈利弹性作为参考，运价是业绩变动的重要决定因素，平均运价每上涨100美金/FEU（或5.3%），对2020年EBITDA的影响为10亿美元。

图表59:马士基盈利弹性（假设其他因素不变的情况下）

同样的，中远海控盈利弹性大。一方面公司体量大，为全球排名第三的集运公司，2019年集运业务收入1,448亿元，但扣非后归母净利润仅15.85亿元（公司扣非净利润率1.05%），极低的净利润率在行业周期中存在显著的盈利弹性，另一方面，我们可以从公司运营数据中粗略测算其盈利弹性。2019年国际航线集装箱运量为2,000万标准箱，平均单价为890美元/标准箱，假设今年国际航线箱量下降3%，其他条件均不变，国际航线平均单价每提高10美元/TEU（相当于平均运价上涨1%），则增厚公司2020年盈利约12.8亿元（43%）。2019年公司国际航线单价上涨了9.59美元/标准箱（或1.1%）。

值得注意的是，上述的平均单箱价格包含全部国际航线，包括合同货（运价固定或波动幅度较小）和即期货，同时也包括去程货和回程货（价格较低且波动较小），因此该测算仅为简化和平均的情形，无法与即期市场的运价指数（如SCFI美线和欧线）变动幅度直接对应。如果直接与即期运价挂钩，我们可以做以下简化测算：以美西线为例，公司2019年美线运量为464万标准，假设今年同比下降5%，三季度美西线平均运价若为2500美元/FEU（目前为近十年高位，约3100美元/FEU），比二季度均值高约500美元/FEU或250美元/TEU），则三季度美线盈利贡献有望比二季度增加7亿元，则在该假设下三季度盈利或有望超过15亿元。

图表60:分季度扣非净利润及扣非净利润率

上调盈利预测，上调A股至跑赢行业

由于运价超预期，我们上调2020、2021年盈利预测15%、3%至29.44亿元和35.09亿元。公司A股股价年初至今跑输沪深300指数32个百分点，其中受到一季度业绩下滑和诚通金控减持的影响。我们认为，公司的股价尚未反映当前的高运价以及旺季盈利。A股目前对应于2020年1.4倍P/B，18倍P/E，上调A股至跑赢行业评级，目标价上调14%至5.62元（2020年1.8倍P/B和30%上涨空间）；H股对应于10.8倍P/E和0.8倍P/B，维持跑赢行业评级，目标价上调10%至4.22港元（2020年1.2倍P/B和45%上涨空间）。