本文来自中信证券。
核心观点
2020H1百威亚太(01876)西市场渠道复苏情况理想，亚太东市场市占率转跌为升，迎来业绩见底。2020H2，中国区随着夜场渠道继续恢复及新产品铺货推广，收入有望实现正增长;韩国区在保证市占率情况下，推动高端化升级，综合考虑原材料价格等因素，预计业绩有望凸显弹性。维持“增持”评级。
2020H1 收入/EBITDA 内生同增-23.5%/-40.6%。2020H1 公司实现收入 25.8 亿美元、同比-26.9%/内生-23.5%;EBITDA 6.9 亿美元、同比-43.0%/内生-40.6%。 2020Q2 实现收入 16.2 亿美元、同比-7.7%/内生-6.1%;EBITDA 为 5.2 亿美元、同比-20.8%/内生-17.2%，EBITDA 利润率为 32.3%。
亚太西部：渠道恢复情况理想，新品类推广及低基数有望拉动下半年增长。 2020H1 亚太西部收入内生-25.5%，其中 Q2 内生-10.2%。分量价看，1)量：亚太西部 2020H1/Q2 销量分别同比-23.2%/-5.8%，其中中国市场分别同比20.5%/-0.3%。公司中国区餐饮/夜场渠道恢复至 90%/80%以上(截至 2020 年 6 月)，持续带动销量回升，5/6 月完成中个位数增长。2)价：亚太西 2020H1/Q2 吨价内生-3.1%/-4.7%，其中中国市场吨价分别内生-3.5%/-4.3%，主要系夜场恢复较慢、核心及以下本地品牌增长强劲等原因所致。未来，随着公司 Bud Light 和 Beck’s 推出，将加强公司在高端及核心+品类布局，持续与合作伙伴协同扩展中国业务。叠加 2019H2 低基数等因素，下半年收入望实现正增长。
亚太东部：公司市占率转跌为升，各品类望逐步发力。2020H1 亚太东部收入内生-15.4%，其中 Q2 内生-25.0%。分量价看，1)量：亚太东部 2020H1 /Q2 销量内生-15.4%/-8.8%，市占率环比由降转升。公司上半年积极推动线下活动，与知名餐饮界名人 Baek 联合给受公共卫生事件影响的餐饮送上真诚鼓励，同时通过网络投票选取最受消费者欢迎的明星作为下一任代言人，取得显著效果。2)价：公司 2020H1/Q2 吨价内生+0.0%/-1.6%，公司 2019 年 10 月撤回 2019 年 4 月实施的价格上调带来的负面效应与啤酒消费税改革带来的正面影响相抵。未来，公司还将持续加强品牌布局，在高端及超高端品类，保持创新、提供多元化产品选择;在核心品类，持续推广营销、夯实基础，并尝试追回市占率(根据欧睿 2019 年数据，Cass 市占率同比下降 4.5Pcts);在价格更为亲民的 Happoshu 品类，持续 Filgood 的强势增长势头。
盈利分析：原材料成本下行&管理能力&销量回升，Q2 盈利端表现强劲。2020Q2 公司毛利率同比+0.6Pct(Q1 同比-7.4Pcts)，主要系：①原材料成本下行背景下， Q2 吨成本同比-9.7%;②公司严格经营管理以及 ZBB 的推动;③5&6 月销量增长带来的规模效应。此外，销售管理费用率同比+2.8PCTs(Q1 同比+14.3Pcts)，综合导致 EBITDA 利润率同比-2.1Pcts(Q1 同比-16.9Pcts)。未来，随着渠道逐步恢复，公司将继续推动产品结构升级，叠加百威精细化管理能力，毛利率有望延续 Q2 温和提升趋势，费用率预计将保持平稳，综合来看 2020H2 EBITDA 望实现 10%左右的增速。
风险因素：啤酒行业低迷，中国夜场渠道恢复不及预期，韩国市场竞争恶化。
投资建议：2020H1 随着中国区夜店渠道逐步恢复，韩国市占率环比由降转升，未来公司有望逐步迎来复苏。上调 2020 年 EBITDA 预测至 135 亿港元(原为 130 亿港元)，维持 2021-22 年 EBITDA 预测为 174/190 亿港元，对应 EPS 预测 0.44/0.66/0.75 港元。上调目标价至 30 港元，对应 2021 年 EV/EBITDA 22 倍，维持“增持”评级。
(编辑：郭璇)
