本文来自微信公众号“李超宏观研究与资产配置”，作者：李超。
核心观点
7月21日，欧盟达成规模7500亿欧元的财政刺激《欧洲次代振兴计划》;同时，明确2021-2027年1.1万亿欧元财政预算投向，合计财政支持规模共计1.85万亿欧元。反观美国，我们预计国会的下一轮财政刺激将在7月底或8月初落地。美欧财政刺激方案共振将带动全球经济持续复苏，工业需求提升将带动银价上涨，推动金银比继续下行。从美元指数看，我们认为其将继续围绕在前低95的附近波动。
欧盟出台一揽子财政刺激方案
7月21日，欧盟达成规模7500亿欧元的财政刺激方案《欧洲次代振兴计划》，方案由3900亿欧元的财政拨款和3600亿欧元的低息贷款构成，资金将以发行欧元公债的方式筹集。同时，欧盟还明确了2021-2027年间1.1万亿欧元的财政预算规模及其投向。《欧洲次代振兴计划》将不占用预算规模，合并后未来7年欧盟总预算将达1.85万亿欧元，相较上一个7年预算规模(2014-2020年)增长近70%。
欧盟本次出台的一揽子财政刺激方案(含预算)实质是一部基建刺激计划，主要侧重于提振内需和加深可持续性发展;刺激力度基本符合预期，整体方案的规模与此前欧盟5月发布的方案草稿规模一致;意大利以及西班牙将成为本次财政刺激计划中的最大受益国。
美国下一轮财政刺激将很快落地
反观美国，在《CARES法案》下提供的两项重要财政刺激措施将在2-3周内集中到期：
一是薪资报酬保护计划(PPP计划)在经过7月的延期处理后，将在8月8日再度到达截止日期。PPP计划在出台之后支撑了全美超过1/3的就业岗位，美国5、6月以来出色的非农就业表现在较大程度上依靠PPP计划的支撑。
二是失业保险600美元的提升计划即将于7月31日到期。卫生事件以后，美国政府的各类救济措施为居民的收入提供了强劲的支撑，转移支付在个人收入中的占比达26%。得益于政府对个人收入的支持，美国的月度零售数据也在卫生事件后快速复苏。
在两项政策即将到期的背景下，美国经济对新一轮财政刺激需求的迫切度将上升。根据前期报告，我们预计下一轮财政刺激将在7月底或8月初出台。
美欧财政刺激共振将带动金银比继续下行
后续，美欧财政刺激方案共振将带动全球经济持续复苏，工业需求提升将带动银价上涨，推动金银比继续下行。
从美元指数看，我们认为其将继续围绕在前低95的附近波动。伴随着欧洲财政刺激政策的率先出台，美元指数已在价格中计入大量利空因素。后续，中美两大经济体的对峙与摩擦将继续在前低95附近对美元形成支撑。
风险提示
中美摩擦强度超预期;卫生事件二次爆发
正 文
1.欧盟出台一揽子财政刺激方案
1.1 整体财政方案(7500亿+11000亿)
7月21日，欧盟达成规模7500亿欧元(折8600亿美元)的财政刺激方案《欧洲次代振兴计划》，方案由3900亿欧元的财政拨款和3600亿欧元的低息贷款构成，资金将以发行欧元公债的方式筹集。与此同时，欧盟还明确了2021-2027年间11000亿欧元的财政预算规模及投向。《欧洲次代振兴计划》将不占用预算规模，合并计算后未来7年欧盟总预算将达1.85万亿欧元，相较上一个7年预算规模(2014-2020年)增长近70%。该计划最初源自欧盟于5月公布的《欧洲次代振兴计划》草案，彼时计划的刺激规模同样为7500亿欧元，分配方式为5000亿欧元的财政拨款和2500亿欧元的低息贷款。相较最初公布的版本，本次通过的刺激方案减少了无偿财政拨款的份额，提高了对欧元区国家的财政约束。
1.2 财政政策的具体投向
7500亿欧元的《欧洲次代振兴计划》中，最主要的投资工具即为复苏振兴计划(Recovery and Resilience Plans)，规模共计6725亿欧元，占该计划投资总规模近90%。其中3600亿欧元的低息贷款全部来自该项目，除此之外另有3125亿欧元规模的财政拨款额度。其中，拨款部分的70%将在2021年和2022年到位，剩下的30%将在2023年底前全部到位;贷款方面，每个成员国的最高贷款额不得超过其国民总收入的6.8%。根据会议纪要的概述，该计划将为各国的公共投资和改革提供大规模的财政支持。欧盟在评估成员国的用款申请时，将主要从是否有助于提高申请国的要素生产率、国民经济复苏以及绿色和数字转型等方面进行评估。
除了7500亿欧元的《欧洲次代振兴计划》，欧盟还公布了2021-2027财年的预算以及计划的投资方向，共有7项细分投资领域，分别为经济社会恢复型投资、自然资源与环境治理投资、产业升级型投资、移民与边境管理投资、国防投资、睦邻投资与公共行政设施投资。其中前二者的规模合计7342亿欧元，占预算总规模的67%。
整体来看，本轮财政刺激方案主要有以下特点：一是欧盟本次出台的一揽子财政刺激方案(含预算)实质是一部基建刺激计划，主要侧重于提振内需和加深可持续性发展。二是刺激力度基本符合预期，整体方案的规模与此前欧盟5月发布的方案草稿规模一致。三是根据欧洲国家卫生事件分布以及前次预算比例的分配推测，我们预计意大利以及西班牙将成为本次财政刺激计划中的最大受益国。
2. 美国下一轮财政刺激将很快落地
反观美国，在《CARES法案》下提供的两项重要财政刺激措施将在2-3周内集中到期：一是薪资报酬保护计划(PPP计划)在经过7月的延期处理后，将在8月8日再度到达截止日期。该项工具下，如果企业在规定时间内将贷款总额的75%用于支付员工薪酬，则可以免除贷款偿还义务。
根据美国小企业管理局统计，截至6月末，PPP项下共发放贷款5214亿美元，支撑了全美5113万个就业岗位，而6月美国适龄就业人数约为1.42亿人。换言之，PPP计划在出台之后支撑了全美超过1/3的就业岗位，美国5、6月以来出色的非农就业表现在较大程度上依靠PPP计划的支撑。二是失业保险额度提升计划即将于7月31日到期。目前，美国根据《CARES法案》，每周在州政府提供的失业救济基础之上增加600美元的现金额度。卫生事件以后，美国政府的各类救济措施为居民的收入提供了强劲的支撑作用，转移支付在个人收入中的占比不断提升，自正常水平上升超过10%，目前高达26%。
得益于政府对个人收入的及时支持，美国的月度零售数据也在卫生事件后快速复苏。在两项重要政策即将到期的背景下，美国经济对新一轮财政刺激需求的迫切度将上升。根据我们前期的报告，我们预计下一轮财政刺激将在7月底或8月初出台，刺激规模将在1万亿美元以上。根据我们对白宫官员的发言跟踪，下一轮财政计划的导向可能较《CARES法案》出现较大变化。
上述两项直接的收入补偿措施大概率将在后续方案中有所缩减，未来将更加聚焦于刺激复工并将削减工资税作为个人收入领域的一项重点政策。在此背景下，相较过去直接领到现金的做法，美国居民需要逐步走出家门寻找工作才能进一步提升收入以满足生活需要，而卫生事件高峰下企业的雇佣意愿难以在短期内大幅提升。美国经济修复的速率可能放缓，与欧洲经济修复的速率差将逐渐收敛。
3. 美欧财政刺激共振将带动金银比下行
卫生事件期间，受避险因素驱动，金银比价最高曾升破120。伴随经济的触底修复，目前金银比价已回至卫生事件前水平。后续，美欧财政刺激共振将带动全球经济持续复苏，白银相较黄金的商品属性更强，工业需求提升将带动银价上涨，推动金银比继续下行。参照历史运行走势，金银比价在历次危机事件期间均出现异动大幅上行，危机过后，伴随经济修复，金银比价均将进入长期的下行通道并回到正常运行区间。
从美元指数看，我们认为其将继续围绕在前低95的附近波动。由于美元指数篮子中近60%的货币成分为欧元，因此美元指数与欧元兑美元汇率往往呈现极强的负相关性。伴随着欧洲财政刺激政策的率先出台，美元指数已在价格中计入大量利空因素，包括落后于欧洲的卫生事件控制和财政步伐、美欧经济修复速率收敛预期等。后续，中美两大经济体的对峙与摩擦将继续在前低95的附近对美元形成支撑。
风险提示
中美摩擦强度超预期;卫生事件二次爆发。
（编辑：玉景）
