本文来自中信证券研报，作者：许英博、陈俊云。
核心观点
本季度Netflix(NFLX.US)用户增长依旧保持在千万量级，并驱动当季收入、运营利润好于市场预期。但考虑到前期用户自然流失，以及内容供给端压力，公司对三季度新为增付费用户数展望仅为250万，显著低于市场此前预期，导致盘后公司股价大跌。目前公司内容制作已基本恢复正常，但我们预计，进入下半年，用户流失、内容供给等均将显著约束短期付费用户增长、ARPU提升幅度，需要重点关注。作为全球流媒体巨头，公司仍将持续受益于视频产业数字化、在线化转型，同时突出的双边平台效应，亦将使得公司全球领先优势不断扩大。
事项：在线流媒体巨头Netflix于近日公布了2020财年Q2季度财务报告，当季营收、在线用户数据均超市场预期，但Q3展望偏弱，对此我们点评如下：
业绩表现：收入、用户数据均超市场预期，但Q3展望偏弱。本季度公司实现收入61.5亿美元(+24.9%)，运营利润13.6亿美元，对应margin22.1%(+7.8pcts，环比+5.5pcts)，均好于市场预期，净利润7.2亿美元(+166.1%)。当季流媒体收入60.9亿元，分地区看，北美地区收入28.4亿元(+13.5%)，EMEA收入18.9亿美元(+43.4%)，拉美收入7.9亿美元(+16.0%)，亚太收入5.7亿美元(+63%)，欧洲、亚太市场表现强劲。流媒体付费用户本季度增长1009万人，其中北美以外地区增长716万人，大幅超越公司此前指引，全球ARPU值10.80美元(同比+0.4%，剔除汇率因素同比+5%)。公司预计2020Q3收入63.3亿美元(+20.6%)，运营利润12.5亿美元，对应margin19.7%，净利润9.5亿美元。但对全球新增付费用户的预测仅为250万人，大幅低于市场预期，导致公司股价盘后下跌9%。
付费用户：需关注前期用户自然流逝、新增内容供给受限等。截至二季度，公司流媒体付费用户1.93亿人(+27.3%)，净增长1009万，北美增长294万，EMEA增长275万，拉美增长175万，亚太增长266万，新增环比虽有所下降但依旧保持较高增长。从近期Apptopia统计数据来看，公司AppDAU、下载数据基本保持稳定，近期同比增速基本稳定在15%~20%、0%~10%之间，但我们亦看到，伴随社会经济活动的逐步恢复，2020H1大量涌入的部分用户可能会自然流失，同时受公共卫生事件影响，公司2020H1内容制作相应受阻，因此后续新增内容供给的受限，前期涌入用户的自然流失，均使得我们对公司后续付费用户增长前景保持足够谨慎。
内容制作：基本恢复。目前公共卫生事件对剧集制作影响基本恢复正常，公司主要拍摄活动已基本恢复正常，尤其是亚太地区(如韩国从未停止拍摄工作)，由于制作周期长，公司预计今年推出原创电影和电视剧的计划不变，预计2021年自制剧数量仍高于2020年。从现金层面看，受部分制作剧集延期影响，本季度公司内容投入26.2亿美元(-21%，环比-14%)，并实现自由现金流8.99亿美元，为连续第二个季度实现正流入，当然上半年现金流的改善，主要还是源于新增付费用户的增长，以及内容端制作的延缓，公司预计全年有望实现FCF持平或为正。进入2021年，考虑到市场竞争持续加剧，我们预计公司FCF将大概率录得负值。
中期展望：关注用户留存、新内容供给等。中期看，公司依旧面对较大的竞争压力，除来自华纳、迪士尼、NBCU等主流娱乐公司发布的流媒体平台外，苹果、亚马逊等科技巨头亦纷纷布局流媒体内容，短视频亦可能对公司用户时长形成一定分流。我们认为，公司付费用户留存短期面临较大挑战，尤其是来自上述公司独占内容的流失将减弱公司的用户粘性，亦不利于公司的价格提升。而在内容端，随着主流电影娱乐厂商的推进，公司料将持续提升自制内容的投入，亦对公司内容成本及现金流带来负面影响。我们判断，公司新增用户在公共卫生事件趋稳后料将回落，ARPU亦面临压力，但公司依靠现有优质的内容、成熟的产品体验以及网络效应，将持续保证用户的粘性，内容方面，公司首席内容官TedSarandos将担任联席CEO，亦体现公司在内容端的重视，而公司亦将持续受益线上流媒体及数字消费的长周期红利。
风险因素：公共卫生事件持续冲击导致用户付费能力下降的风险;行业竞争持续加剧风险;付费客户数增长、留存不及预期风险;内容端布局不及预期风险;公司融资成本、现金流持续承压以及外汇波动的风险等。
盈利预测：公司亦将持续受益线上流媒体及数字消费的长周期红利，同时公司流媒体平台网络效应构筑的竞争优势较为稳固，我们坚定看好公司长期竞争力商业前景，但中期随着竞争格局的加剧，需关注公司在用户留存、产品制作以及定价策略方面的变化。
（编辑：张金亮）
