本文来自微信号“中信证券研究”。
根据当前Bloomberg一致预期，当前市场预计Shopify(SHOP.US)FY2020/21/22年收入为21.68/29.15/40.62亿美元，对应增速为37.4%/34.5%/39.3%。
目前公司估值对应FY2020的PS为47x，显著高于美股SaaS平均水平(8~9x)，显然基于一般的SaaS企业估值分析框架(成长性、盈利能力等)已不足以解释公司当前的高估值，当前估值本身反映了，市场对于公司后续成长为比肩亚马逊的电商平台的远期乐观预期，本身超出了SaaS业务的范畴。
而对于公司而言，基础设施&商户扩展、平台GMV增速等指标，将成为验证上述市场预期的重要观测指标。
Shopify：电商基础设施服务提供商。
公司成立于2004年，总部位于加拿大，2015年5月于纽交所上市。作为一家致力于针对中小型商户提供电商平台服务的SaaS企业，Shopify主要面向企业客户、个人用户提供电商建站、物流、支付、数据分析等囊括电商全流程的基础性服务，用户可以通过公司提供的软件和服务在所有销售渠道上运营业务，包括网络和移动店面、实体零售店、社交媒体店面和市场商超等。
公司面向商户收取软件SaaS订阅服务费用，以及基于平台GMV的支付&交易佣金等，亦通过向商户提供物流、融资等增值服务。2020Q1，公司实现收入4.7亿元，平台GMV达到 174亿美元，拥有超过4,100个电商应用，平台商户超过100玩家，公司当前市值已经超过1,000亿美元，股价自上市以来累计上涨30X。
行业：欧美电商市场特殊性助力shopify崛起。
目前欧美市场电商渗透率基本在20%以下，显著落后于国内市场，同时市场竞争格局、产业环境亦较国内市场存在显著差异，并相应推动了shopify这样的专注于提供电商基础设施服务的厂商出现和崛起：
1)目前在北美电商市场，亚马逊(AMZN.US)一家独大，份额占比超过30%，二线梯队的Ebay(EBAY.US)、沃尔玛(WMT.US)等平台份额占比均在10%，形成了一大N小的相对分散的竞争格局;
2)欧美电商基础设施相对薄弱，支付、物流、平台take rate等相关基础费用率相对较高，大量品牌商、商户倾向于自有渠道实现线上销售。
目前在电商平台SaaS市场，按商户数量计算，shopify份额占比23.2%，仅次于WooCommerce(28.4%)，但竞争对手仅提供简单建站工具，shopify定位于电商基础设施提供商，服务内容涵盖建站、物流、支付、融资等，差异化优势明显，根据shopify测算，其业务潜在市场空间约780亿美元，长期空间巨大。
公司经营：商户、GMV、合作生态的飞轮效应开始显现。
1)业务定位，在解决商户建站需求基础上，Shopify面向商户提供的服务亦几乎涵盖电商全产业链，包括支付、物流、仓储、融资等环节，公司关于“电商基础设施服务提供商”的清晰定位，亦是公司构建差异化优势，实现自身闭环业务逻辑不断强化的核心支撑;
2)客户规模，2019年，公司平台商户数量从2014年的14.47万增加至106.1万;商户平均GMV亦达到5.72万美元/商户，2015-2019年复合增速为15.6%，在商户数量、商户ARPU合力推动下，Shopify平台GMV于2019年达到611亿美元，2015-2019年复合增速67.4%;
3)运营效率，2019年公司毛利率为54.8%，持续的下降主要源于低毛利率商户解决方案收入占比持续提升所致，研发费用率、管理费用率保持稳定，2015年以来基本维持在16%、8%附近，销售费用率则从原来的超过30%下行至当前28%附近。
后续成长性：基础服务能力扩充、品牌商户扩展等。
目前Shopify商户ARPU亦由2014年726美元的水平上升至2019年1,476美元，入驻商户数亦突破100万家。
长周期来看，平台基础服务能力的持续丰富，以及电商市场快速渗透带来的线上商户数量的持续增多，以及两者之间的相互强化逻辑，有望推动公司平台商户数、ARPU等指标持续改善;
公司亦通过Shopify plus套餐积极拓展大型品牌商客户，目前Shopify plus入驻的商家不乏喜力、健美生、亨氏等知名品牌，Shopify plus套餐的MRR占比亦由2018Q1的20%稳步增长至2020Q1的24%。
但在shopify目前订阅收入中，中小商户占比仍然超过60%，因此，中小企业客户天然的高流失率，以及短期相对有限的ARPU，亦使得shopify的LTV/CAC显著低于一般SaaS企业，而这一问题的解决，则需要依赖于shopify在客户结构、销售效率、基础服务能力扩展等层面的共同努力。
风险因素：
卫生事件导致中小商户付费能力下降、大幅流失等风险;Shopify Plus获取品牌商户不及预期风险;新推出的产品和服务解决方案表现不及预期风险;国际市场拓展不及预期风险;宏观经济下滑导致全球电商规模增长不及预期风险等。
投资策略：
根据当前Bloomberg一致预期，当前市场预计公司FY2020/21/22年收入为21.68/29.15/40.62亿美元，对应增速为37.4%/34.5%/39.3%。
目前公司估值对应FY2020的PS为47x，显著高于美股SaaS平均水平(8~9x)，显然基于一般的SaaS企业估值分析框架(成长性、盈利能力等)已不足以解释公司当前的高估值，当前估值本身反映了，市场对于公司后续成长为比肩亚马逊的电商平台的远期乐观预期，本身超出了SaaS业务的范畴。
而对于公司而言，基础设施&商户扩展、平台GMV增速等指标，将成为验证上述市场预期的重要观测指标。（编辑：孟哲）
