本文来自微信公众号“国信金融研究”。
摘要
主要逻辑与结论
国内寿险行业的竞争格局十分有利于龙头企业，但现在面临的困扰包括：新增保单逻辑下的代理人渠道实力；存量保单逻辑下的资产稳健度。人力驱动策略正逐渐“失灵”，代理人的精英化是必经之路，大型寿险企业在进行产能转型，探索行业增长新模式。如果转型成功，未来将迎接新的价值增长点。行业正发生积极变化，保险公司通过增配长久期债券、回归保障等方式，可以提升资产负债表的强健程度。我们认为目前的时点是配置龙头寿险企业的窗口期，行业景气度大概率会持续提升。
上半年不乐观，但最坏的时候已经过去
代理人增速趋缓、严监管、竞争加剧等原因导致近两年来行业保费增速趋缓，行业进入周期低谷。展望下半年，随着线下展业逐步恢复、居民保障需求提升、重疾定义及发生率表修订即将落地，短期复苏可期。长期而言，梯次消费升级为寿险增长带来持续动力。
渠道转型任重道远，探索增长新模式
人力驱动策略在过去十余年屡试不爽，但在供给端与需求端均发生较大变化的环境下，人力驱动策略逐渐“失灵”，需从粗放式的增长转向高质量的精细化发展。以友邦为例，友邦严格执行代理人渠道的精英化策略，带来高盈利能力。2019年以来，上市保险公司围绕代理人渠道制定了相应的策略，多途径推动代理人渠道高质量发展，进一步提升产能。
资产端或超预期，资产负债匹配提升
随着我国监管层以及保险行业越来越重视资产负债管理，寿险企业通过下调预定利率、回归保障、提升分红险占比、加大长久期债券配置等方式应对低利率冲击，利率风险将逐渐得到有效改善。超长地方债供应增加，保险公司通过增配长久期债券，可以提升资产负债表的强健程度。
投资建议
目前保险公司估值处于历史底部区域，中国平安(02318)、中国人寿(02628)、中国太保(02601)、新华保险(01336)对应2020年P/EV估值分别为0.96、0.72、0.56、0.60倍，估值已经包含了投资端的悲观预期，我们维持行业“超配”评级。
风险提示
全球卫生事件事件影响超预期；保障产品销售不及预期；再投资压力加大。
报告正文
国内寿险行业的竞争格局十分有利于龙头企业，但现在困扰部分龙头寿险企业的问题包括：新增保单逻辑下的代理人渠道实力；存量保单逻辑下的资产稳健度。此篇报告将通过代理人渠道、资产稳健度两方面进行分析。
代理人渠道方面，梯次消费升级为寿险增长带来持续动力，在代理人增长弱化的背景下，渠道改革将带来发展机遇。大型寿险公司正重新定义个险渠道，转变发展模式，通过渠道转型打造核心竞争力。如果转型成功，未来将迎接新的价值增长点。资产稳健度方面，目前正发生边际变化，超长地方债供应增加，保险公司通过增配长久期债券，可以提升资产负债表的强健程度。此外，通过下调预定利率、回归保障、提升分红险占比等方式应对，可以有效防范利差损风险。我们认为目前的时点是配置龙头寿险企业的窗口期，寿险企业的景气度大概率会持续提升。
01、上半年不乐观，但最坏的时候已经过去
代理人增速趋缓、严监管、竞争加剧等原因导致近两年来行业保费增速趋缓，行业进入周期低谷。展望下半年，随着线下展业逐步恢复、居民保障需求提升、重疾定义及发生率表修订即将落地，短期复苏可期。长期而言，梯次消费升级为寿险增长带来持续动力。
1.1多因素导致近两年行业增速趋缓
代理人增速趋缓、严监管、竞争加剧等原因导致近两年来行业保费增速趋缓。目前国内保险的保障市场，更多的体现为“供给决定需求”，由于涉及到保险产品的“弱需求特征”，保障需求的满足更加依赖代理人的主动营销行为。但由于2018年起行业代理人增速趋缓、2017年末134号文对中短期产品的收紧、竞争加剧等原因导致近两年行业保费增速趋缓。
四家上市保险公司2018、2019年合计代理人增速分别为-2.7%、0.1%；首年保费增速分别为-13%、1%；新业务价值增速分别为-3%、5%。
一季度上市保险公司业绩分化，主要源于其差异化战略。新单增速方面，中国人寿与新华保险增长亮眼，主要由于中国人寿在代理人渠道方面延续高质扩张的态势，在期末销售队伍总人力超过200万，达到历史高点，估计主要是受到卫生事件的影响，更多的高质人力愿意加入保险销售队伍。新华保险在一季度加大了银保渠道的销售，发力趸交，银保渠道长期险首年保费大增至130亿元。中国平安、太保受卫生事件影响，新单承压。
投资方面，中国平安由于采用IS9导致投资收益波动；中国人寿与中国平安受传统险准备金折现率假设更新、去年同期高基数等影响，净利润有所下滑。但中国平安营运利润保持稳健。
受低利率环境、卫生事件对代理人队伍展业冲击影响，今年以来保险板块表现不尽人意。保险板块新单与存量保单逻辑均受影响，本篇报告将围绕新单逻辑下的代理人渠道转型与存量保单逻辑下的资产稳健度展开分析。
1.2 短期新单复苏可期
一季度受卫生事件影响，由于代理人线下展业困难，新单业务受卫生事件冲击。但伴随着线下展业逐步恢复、居民保障需求提升、重疾定义及发生率表修订即将落地，短期复苏可期。
居民保险意识的提升有助于健康险业务的发展。参考非典时期经验，2003年全年健康险收入达122.4亿元，同比增长97.6%。在非典卫生事件最为严重的二季度，健康险业务同比增长221.4%，远高于一季度的69.6%、83.9%。随着线下展业逐步恢复，保险意识的提升有助于保障类产品销售，带动销售端回暖。
对于储蓄型保单，短期而言，全球经济动荡，投资人的风险偏好会下降，所以低风险且收益相对确定的储蓄型保单自然会具有更强的吸引力。伴随着宽松的货币政策，利率敏感性高的银行理财收益率出现下滑，保险产品收益相对确定的优势显现。
重疾定义和重疾发生率表修订即将落地，将消除定价不确定性，带动新产品销售。随着医学临床诊断标准和医疗技术的不断发展和革新，现行规范中的部分内容已不能满足当前行业发展和消费者的需求，需要加以修订和完善。3月，保险行业协会就《重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版（征求意见稿）》向行业征求意见；5月，新版重疾发生率表向全行业征求意见。
重疾定义修订立足于消费者角度，有利于维护消费者权益；新版重疾定义下疾病发生率明显下降，赔付率下降，理论上可以降低价格。我们认为，新版重疾定义和重疾发生率表的落地会消除定价的不确定性，产品定价、评估更加科学合理，有利于维护消费者权益。保险公司将加快产品设计与推出，从而推动保障类产品销售，新单复苏可期。
1.3长期增长潜力未改
我国寿险业仍处于较低发展水平，居民保障缺口不断扩大，未来空间巨大。2019年，我国人均GDP首次跃上1万美元的新台阶，居民对保险保障的需求将日益增长。保险密度（人均保费）可以用以衡量一个市场的绝对发展水平；保险深度（保费/GDP）可以用来衡量保险行业的发展阶段。从保险深度、保险密度指标来比较，国内的寿险行业正处于快速发展的阶段。相对于其他市场，国内市场仍有较大的上升空间，居民收入提升和保障意识增强使保险需求得以实现。
各地域的寿险行业规模与其经济发展的程度息息相关。如下表所示，典型的一线城市，如深圳、北京和上海等市，经济较为发达，其保险密度明显高于全国其余省市。再比如经济较为发达的省份，如广东、江苏及浙江等省，其保险密度要普遍远高于其余省份。
梯次消费升级为寿险增长带来持续动力。我国寿险行业以往的主要竞争区域集中在经济较为发达的省市，而其他区域的行业发展则较为落后，市场空间还非常之大，仿佛一片蓝海。随着中国经济的进一步发展，预计中部区域和西部区域的成长性会更为凸显。
随着经济的发展，寿险企业或将在保障型业务和储蓄型业务等方面实现双丰收。（1）保障型业务：随着居民收入的增长以及财富的增加，保障型保单的销售自然会随之增长，特别是高额度的收入补偿型保单，例如重疾险；（2）储蓄型业务：随着居民理财意识的提升，储蓄的长期化趋势不可逆，而这正是寿险储蓄型产品的竞争优势所在。即使未来，伴随着养老金等金融机构的出现，寿险企业的话语权会逐步降低，但是寿险储蓄型产品凭借其所特有的缴费相对固定以及收益相对固定等特征，仍将会是管理长期储蓄的主力军。
02、渠道转型任重道远，探索增长新模式
寿险行业进入新周期，原来主要依靠人力规模拉动的经营模式难以为继，如何培育价值增长新动能是新的课题。对于寿险企业而言，拥有批量培养高产能代理人的能力是其核心竞争力之一。在供给端与需求端发生较大变化的背景下，大型寿险企业均在进行产能转型，探索行业增长新模式。如果转型成功，未来将迎接新的价值增长点。
2.1 代理人渠道是寿险经营的核心竞争力
各销售渠道的一种划分方式：按照有无中间商参与的标准，寿险行业的营销渠道可分为直接营销渠道和间接营销渠道，其中间接营销渠道包括保险代理人及保险经纪人。按照是否只与一家寿险公司签署代理协议的标准，代理人分为专属代理人和独立代理人，其中独立代理人同时代理多家寿险企业的产品，而保险经纪人则是与代理人立场完全不同的间接渠道，其基于投保人利益，代理保险客户选择保险公司。
代理人渠道是寿险企业的核心竞争力之一。因为银保渠道可以帮助寿险企业快速扩充规模，不需要寿险企业投入过多精力去建设，是一条相对容易的道路，而代理人渠道是一条困难的路，但却是重要且核心的道路，如果能走下去，并且走得好，企业便能拥有重要的护城河。
如中国平安，其代理人渠道的首年保费占比从2010年开始便稳居50%以上，每年逐步提升，至2019年的65.5%，而其余寿险企业代理人渠道的首年保费占比在2010年则皆在20%上下。
2.2 人力驱动策略正面临“失灵”问题
人力驱动策略在过去十余年屡试不爽。个险新单=代理人数量*人均产能，由于人均产能是弱敏感性因素，在假设人均产能不变的情况下，大幅扩张代理人就能够实现保费的高速增长。
过去代理人渠道的规模比质量更具战略意义。在中国内地寿险市场最为初始的阶段，寿险企业还可以采用直接营销渠道，徐徐发展，但是在友邦中国于1992年率先引入代理人制度后，直接营销渠道的缺点马上暴露。直接营销渠道的高成本不利于企业在行业初始阶段的快速扩张。之后，中国内陆的寿险企业纷纷采用代理人策略，大规模招募代理人以获取客户，无论全职或兼职，尽全力占领市场份额，其中最具有代表性的寿险企业就是中国平安。对于当时的寿险企业而言，代理人渠道的规模比质量更具有战略意义。
但由于代理人平均收入较低，近两年代理人扩张趋缓。此外，供给端与需求端均发生较大变化，人力驱动策略逐渐“失灵”。
供给端：行业竞争格局发生较大变化。时至今日，随着寿险企业数量的逐渐增多，以及专属代理人数量的迅速提升，寿险行业的竞争程度已经与往年大不相同。在这个背景之下，寿险企业以往那种快速增员及低留存率的代理渠道策略的效果在逐渐下降，服务质量低的现象突出，而寿险业务的其它渠道在迅速成长。
以2004年和2018年的行业竞争格局为例，中国内地的寿险市场在迅速膨胀的同时，其竞争亦逐渐变得激烈，公司数量在迅速增加。2018年行业的原保险保费收入达到2.6万亿元，是2004年3193.6亿元的8.14倍，年均增速为16%，而公司数量亦增长了3倍有余。
在2004年，人身险原保险保费收入约3194亿元。按保险收入规模排名，前十名的市场份额总共为99.1%，前五名的市场份额总共为94.6%。在2004年，寿险行业更显垄断，行业竞争并不激烈，总共从事人身险业务的公司只有27家，其中内资公司有8家，外资公司有19家。
而在2018年，人身险原保险保费收入达到2.6万亿元，但从事人身险业务的公司数量却达到91家，其中内资企业63家，外资企业28家。按原保险保费收入规模排名，前十名的市场份额总共为73.51%，前五名的市场份额总共为55.85%。
需求端：客户风险保障消费升级，倒逼代理人渠道提升服务品质。随着保险业发展，消费者对保险的认识不断深入，消费者需求朝个性化、差异化发展。由于消费主体年龄段主要集中在30-50岁，受教育程度高、购买保险比较理性，从而对保险人提供的产品、服务质量要求提高。
2.3 代理人的精英化是必经之路
寿险行业最初的发展受益于“人海战术”模式，但粗放式的增长显然不适应当前的环境，需转向高质量的精细化发展路径。在这一过程中，需要对销售队伍进行精简优化，从而打造精英团队。
据行业协会营销员普查结果显示，绩优营销员普遍体现为高学历、中高龄、从业年龄长、与职业经历关联度高等特征。未来需要进一步提高代理人的门槛，通过严格甄选、培训机制等，提升代理人的整体素质，从而实现转型与升级。
以友邦为例，友邦的竞争优势在于其成熟的代理人渠道模式。
友邦保险：严格执行代理人渠道的精英化策略。专属代理渠道是友邦保险分销渠道的基石。自2010年友邦保险实现独立上市以来，对代理人渠道进行大幅调整，推出了“最优秀代理”策略，专注于招聘人才，辅以业界最佳的培训课程，以建立领先市场的生产力及客户服务水平。
关键点一：新人招聘及培训。友邦各市场分部会组成专属的招聘团队，以挖掘和招募合适人才，同时与全球领先的保险培训与招聘翘楚LIMRA合作，开发高效的甄选工具和提升新入职代理的指导课程。透过集团与LIMRA共同开发的特征分析工具以及负责的招聘团队，进行更深入的筛选，着眼于有意全职发展保险事业的较年轻、高学历代理。友邦把培训视为招聘的一部分，持续加强培训计划，以提升新入职代理的生产力和活跃度。代理人会先接受覆盖监管、合规和技术性的产品技巧方面的密集式入职培训，再接受销售技巧的培训，以及主管的传授。
关键点二：主管培训。透过与致力支援金融服务行业营业主管专业发展的世界性协会GAMA International建立的策略性伙伴关系，集团的代理主管可以获得业内最佳的培训。在2014年，区内逾三分之一的代理主管修毕GAMA培训课程。此外，集团亦推出一项新的主管培训课程，以提升新代理主管的招聘技巧。个别经验丰富的主管被遴选为认可导师，与学员分享其宝贵的实际生活经验和真知灼见，与GAMA课程相辅相成。
友邦保险自2010年以来便开始对代理人渠道执行“最优秀代理”策略，时至今日，集团代理人渠道的运营模式及制度已经非常成熟，其百万圆桌会会员数量长期居于全球榜首。同时，各地区市场分部的百万圆桌会会员数量亦居于当地龙头地位。特别是在中国内地，即使友邦中国的经营地点受到限制，业务范围仅限于北京市、上海市、广东省（含深圳市）、江苏省、天津市和石家庄市等，但其百万圆桌会会员数量只低于平安人寿，可见集团代理人渠道的竞争实力。
友邦的精英化策略带来高盈利能力。从盈利的层面来分析，友邦保险的盈利能力历年来亦得到了显著的提升，集团整体的新业务价值率在2018年达到63.2%，是2009年28.3%的2.23倍；友邦中国的新业务价值率在2018年达到90.5%，是2009年的25.5%的3.55倍。
2019年以来，上市保险公司围绕代理人渠道制定了相应的策略，多途径推动代理人渠道高质量发展，进一步提升产能。
中国平安：坚定推进寿险改革，通过优才计划升级队伍。主动淘汰低端产能，聚焦高价值，人均产能有望进一步提升。平安坚持有质量的人力发展，进一步强化科技转型力度，重点提升代理人素质。公司借助人工智能技术等加强代理人甄选、严格执行考核清算退机制，夯实代理人渠道基础管理；将科技与增员、培训、客户开拓等环节深度结合，赋能代理人队伍发展；同时升级代理人基本管理办法，进一步吸引高素质人才加盟，多途径推动代理人渠道高质量发展。
中国人寿：重视大个险渠道。2020年，中国人寿计划满满，就如其在2019年年报中所阐述的，将以高质量发展为根本要求，坚持稳中求进总基调，坚持“双心双聚”战略内核，坚持“重价值、强队伍、稳增长、兴科技、优服务、防风险”经营方针，强化价值创造，推进公司治理现代化，大力实施“鼎新工程”。双心双聚：（1）以客户为中心；（2）以生产单位为重心；（3）聚焦价值；（4）聚焦大个险。
中国太保：三支队伍建设。在代理人渠道方面，公司将打造三支关键队伍，做大核心人力，做强顶尖绩优，培养新生代，以推动队伍结构不断优化。相关目标是在未来三年将核心人力的占比从现在的25%提升至40%，将旗下全球顶尖绩优队伍人数从现在的600提升至2000以上，将新生代占比从现在的15%提升至30%。
新华保险：业务增长，队伍先行。2019年公司队伍规模突破50万大关，同比增速近40%。通过修订营销员基本法、“赢在新华”专项组织发展方案等，新人留存得到大幅改善，为2020年业务增长夯实了人力基础。提升年轻群体占比、提升长期留存人员比例等是未来长期要面临的内在变革压力。
03、资产端或超预期，资产负债匹配提升
随着我国监管层以及保险行业越来越重视资产负债管理，寿险企业通过下调预定利率、回归保障、提升分红险占比、加大长久期债券配置等方式应对低利率冲击，利率风险将逐渐得到有效改善。超长地方债供应增加，保险公司通过增配长久期债券，可以提升资产负债表的强健程度。
3.1 如何看待长期低息风险
我们以日本、欧洲、美国所经历的低利率阶段来观察：（1）日本在1990年代后期开始就长期处于低利率环境中，由于1990年代持续销售高预定利率产品，资产端增加了高风险资产的投资，导致了严重的利差损危机，触发“破产潮”。21世纪以来，通过大力发展健康保险、医疗保险等保障型险种，逐步恢复利差益。（2）1990年代美国市场利率逐步下行，美国寿险公司通过在负债端开发变额年金等新型险种，与客户共担利率风险，有效降低了低利率环境的影响。（3）欧洲实施低利率甚至负利率政策已长达10年，长期低利率环境下，保险公司通过优化投资结构、增配长久期债券拉长久期，增配另类资产进行收益匹配，有效防范了利差损风险。
在可预见的未来很长一段时间，预计我国经济依然处于中速增长平台，无需担心长期低利率环境，所以我们不需过早担心欧日一般的局面。此外，监管环境对负债成本具有保护作用，产品端最坏的时候已经过去。2000年之后，监管层对定价利率采取直接监管的方式，统一划定2.5%的定价利率，现在来看政策明显降低了行业定价利率风险暴露（2013年以来已逐步取消2.5%上限规定）。
2019年，由于预期未来保险业投资端面临压力，监管层将评估利率下调。2019年8月30日，银保监会公布《关于完善人身保险业责任准备金评估利率形成机制及调整责任准备金评估利率有关事项的通知》，将普通型养老年金、普通型长期年金责任准备金评估利率上限由年复利4.025%和预定利率的小者调整为年复利3.5%和预定利率的小者。
对中国寿险企业而言，产品端最坏的时候已经过去，不宜过度悲观，回归保障、提升业务质量是增长的主旋律。
产品结构而言，“回归保障”、分红险设计均有效降低了利率风险。2019年，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿健康险保费收入占比分别为17%、21%、38%、20%。其中，中国平安、中国太保的统计口径为长期健康险，新华保险和中国人寿的统计口径包括了长期健康险和短期健康险。新华保险与中国人寿披露了健康险新单保费，我们统计其健康险新单保费占比。新华保险、中国人寿健康险新单保费占比从2013年的9%、10%提升至2019年的50%、37%。
近年来，出于防利率风险的考虑，上市保险公司在新型寿险品种上持续布局，整体而言，险种均衡发展。预定利率更加保守，对于保户而言，未来收益很大程度上由实际利率决定。因此有效解决了保险公司由于预定利率偏差带来的利差损风险、退保风险以及产品竞争力的问题。
3.2 超长地方债供应增加
国内寿险企业久期缺口较大，最主要的原因是我国长期限债券资产过少。国内债券期限结构与美国形成鲜明对比，短期债券占比高，长期债券占比低。2019年以来，地方债发行呈现两大特点：（1）发行进度加快；（2）30年期超长期地方债发行规模大幅增加。2019年30年期地方债共发行4500亿元，相比2018年的6亿元大幅增加。保险公司负债久期长，长久期债券天然适合保险公司配置，尤其是龙头保险公司，有利于拉长资产久期，降低久期缺口。
中共中央政治局在3月27日召开会议，会议指出，要加大宏观政策调节和实施力度。要抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施，积极的财政政策要更加积极有为，稳健的货币政策要更加灵活适度，适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模，引导贷款市场利率下行，保持流动性合理充裕。
龙头寿险公司有望通过增配长久期债券降低再投资风险。每年保险投资资金都有存量资金和增量资金，增量资金包括之前投资到期资金和新保费，目前每年增量资金占比15%-20%左右。净资产收益率口径下，存量资金维持较为稳定的收益水平，而增量资金主要受当年市场均衡投资收益水平影响。假定每年增量资金占年末总投资资产的20%，则每年净投资收益率的变化呈现出缓慢变化的特点。此外，由于超长期地方债发行增加，龙头保险公司有望增配超长期地方债，加强资产负债联动，降低利率风险。
3.3 市场存在过度担忧的可能
长期国债收益率更多的通过影响估值的方式产生作用，但应防止“短期逻辑的长期化”。从海外寿险业的经验看，长期投资收益率相较本国或地区10年期国债收益率溢价200BP左右，目前上市险企普遍采用了5%的投资收益率假设，相当于国债收益率维持3%的水平，若判断长期国债收益率低于这个水平，则应通过调低假设的形式进行价值评估。但我们强调应防止“短期逻辑的长期化”，也即根据短期国债收益率的涨跌决定保险股的投资价值，因为：（1）保险公司真正的价值并不因短期利率的波动而产生显著差异；（2）利率环境本身的“可判性”较低。
各企业针对利率的敏感性测试是有效衡量其资产负债久期匹配度的工具。我们将长期收益率假设下调50BP，中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿内含价值分别需下调4.77%、6.84%、7.61%、8.69%。
04、投资建议：下半年积极布局
我国寿险行业的竞争格局十分利于龙头企业：我国的寿险行业是以零售业务为主，以零售客户为主，机构客户少，话语权相对更高，同时龙头寿险企业的网点布局更广泛，代理人规模庞大，能以较低的成本触及到更广泛的客户，天然具有更强的竞争优势和发展潜力。
现在困扰部分龙头寿险企业的问题，无非包括：新单逻辑下的代理人渠道实力；存量保单逻辑下的资产稳健度。
新单逻辑方面，我国寿险行业以往的主要竞争区域集中在经济较为发达的省市，而其他区域的行业发展则较为落后，梯次消费升级为寿险增长带来持续动力。卫生事件的影响是暂时的，随着线下展业逐步恢复、居民保障需求提升、重疾定义及发生率表修订即将落地，短期复苏可期。长期而言，渠道改革将带来发展机遇。大型寿险公司正重新定义个险渠道，转变发展模式，通过渠道转型打造核心竞争力。如果转型成功，未来将迎接新的价值增长点。
存量保单逻辑方面，目前正发生边际变化，超长地方债供应增加，保险公司通过增配长久期债券，可以提升资产负债表的强健程度，保证股东资本的安全性以及存量保单的含金量。随着我国监管层以及保险行业越来越重视资产负债管理，寿险企业通过下调预定利率、回归保障、提升分红险占比、加大长久期债券配置等方式应对低利率冲击，利率风险将逐渐得到有效改善。
我们认为目前的时点是配置龙头寿险企业的窗口期。寿险企业的景气度大概率会持续提升。长期而言，行业成长空间大，竞争格局好，只待长债东风，龙头寿险企业的配置价值高。我们维持行业“超配”评级，重点推荐中国平安，关注中国太保、中国人寿和新华保险。
05、风险提示
（1）全球卫生事件事件影响超预期；
（2）重疾险销售不及预期；
（3）长端利率大幅下滑带来的再投资风险以及压制估值提升。
(编辑：李国坚)
