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核心观点
事件:中国太保(02601)公告GDR发行价格、发行结果。
1） 发行价格：每份GDR17.6美元，为此前公告的发行区间底价。按照1份=5A股、以6月16日汇率折算，对应每股人民币24.91元。
2） 发行结果：行使超额配售权之前，将增发1亿份GDR（对应5.1亿A股股票），增厚公司总股本5.7%，募资总额约18亿美金，对应当期汇率折算128亿人民币；行使超额配售权之后，将增发5.7亿A股股票，增厚总股本6.2%，募资总额约20亿美元，对应当期汇率折算141亿人民币。其中，瑞士再保险将作为基石投资者认购2888份GDR，占本次超额配售前GDR发行总数的28%、对应A股总股本1.51%；若执行超额配售则占GDR发行总数26%、对应A股总股本1.5%。
分析与测算：实际期间套利收益7.9%以内
1） 套利空间有限：为套取A/G股发行价差，套利者通常通过购买G股并进行A股融券以锁定收益。以6月16日A股收盘价及当日汇率计算，A/G股价差10.5%；扣除转换资本金与券商佣金，A/G股套利价差缩窄至10%。我们以7%的年化融券成本、按照2%的保证金资金成本计算，并假定套利者融券卖出后获得资金投入货币基金年化收益1%，则转股期间实际套利盈利空间为7.9%。
2） 汇率风险：GDR转股锁定期120天，以6月22日为上市日计算，则GDR兑回期预计为10月19日。这期间的汇率波动将影响最终套利收益。我们测算若人民币贬值8%则将抹去所有套利盈余。
3） 套利股价压力较小：与之前华泰证券GDR发行时近50%的套利盈余空间不同，本次太保GDR发行实际盈利空间7.9%以内，较前者套利空间大幅缩窄；若同时考虑汇率风险问题，实际套利盈余更小。因此套利参与者预计较华泰证券GDR发行时大幅减少，转股兑回期承担的股价压力因此较小。
海外布局，意在长远发展
1） 境外产业链布局，与国内业务共振：根据公司公告，本次所募集资金70%以上将围绕保险主业，用于在境外发达市场及新兴市场择机进行股权投资、合作结盟及兼并收购，逐步发展境外业务；最多达30%或剩余的募资将依托本公司境外投资平台，用户搭建海外创新领域投资平台，包括但不限于：健康、养老、科技等方向。本次发行GDR将拉动太保在海外产业链的布局，并有望将海外创新领域先进经验带到国内，提升整体业务水平。
2） 引入战投推动转型2.0：作为第一家伦交所上市的保险公司，伦交所发行GDR可再引入海外投资者，有利于提升公司治理水平及经营管理能力。前期H股发行引入了新加坡政府投资咨询公司（GIC）进入董事会，当前所发行的GDR已确定引入瑞再作为战略投资者。作为战略投资者，瑞再原则上受限于3年限售期，在此期间，太保将与之进行深度合作，通过引进瑞再的国际保险经验与再保险资源，赋能现有业务发展质量、提升经营管理效率，推进转型2.0的改革进程。此举顺应了我国金融开放的趋势，也为太保的国际战略打开了新的空间。
投资建议
太保本次发行GDR面临一定的兑回期套利风险，但股价压力有限；同时中长期看引入国外优质的长期机构投资者以改善公司治理水平的策略更为有利。当前太保估值0.6PEV(A股)，仍处历史估值底部，建议中长期关注。
风险提示
海外卫生事件恶化加剧、股票市场降幅再下探、长短利率大幅下滑、国内卫生事件及新单增长不及预期。
(编辑：李国坚)
