本文来源微信公众号“中金点睛”，作者王瑶平、张帅帅、田眈、姚泽宇。
在全球公共卫生事件总体趋缓、复工复产快速推进的背景下，中金首席经济学家彭文生认为2020年下半年会出现“全球渐进复苏”的趋势；加之全球主要央行都进行大规模基础货币投放，有利于权益类资产表现。相对而言，中国央行的应对政策比较谨慎，更多地通过金融行业积极、定向的信贷投放来托底实体经济。我们对下半年金融行业总体观点中性，子板块推荐顺序为券商>保险>银行，投资者需重点关注个股行情。
具体而言，和资本市场相关的券商和交易所则将明确受益于市场集资规模增加和交投活跃，建议投资者重点关注；保险业新单销售弱复苏，估值边际受益于长端利率预期扭转和权益类资产的表现，我们预计板块有望出现估值修复；银行业将持续面临息差小幅收窄和不良压力增加的挑战，全年利润增速中枢将下移至约3%，我们预计行业整体表现有限，需要重点布局个股。
银行：大行提供配置价值，alpha机会选择头部中小银行
银行业逆周期加大信贷投放规模，同时息差收敛(LPR下调、客户需求不振)，我们预计，不良生成节奏有望在宽松流动性环境保持稳定，但信用成本依然会维持在较高水平。我们将行业2020年营收和盈利增速预测下调至6%和3%，增速较2019年分别下降4个和3个百分点。
业务稳定、高股息的国有大行股息回报稳定，中期配置价值较好(尤其是H股)，近期也观察到包括保险资管内的投资者持续增持农业银行(01288)和工商银行(01398)H股。但考虑下半年，中金金融组重点推荐零售领先和业务转型的中型银行。
图表:相比十年期国债收益率，大行股息率更高，使其存在配置价值
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 2020年以来保险公司多次增持银行股
资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：最终持股数量/最终持股比例为交易后
1）我们预计2020年上市银行总资产增速9.9%，略快于2019年的9.3%；信贷增速11.7%，略快于2019年的11.4%，其中2H20信贷投放速度较1H20放缓。公共卫生事件发生以来，监管持续采取宽松的货币政策对冲经济下行压力，通过再贷款、公开市场操作等方式引导银行资金成本下行，要求银行加大信贷投放力度以支持实体经济。
2020年前4个月新增人民币贷款10.3万亿元，同比多增2.27万亿元，其中短期公司贷款同比多增1.39万亿元(来自于公共卫生事件停工后企业经营流动性的融资需求)，中长期公司贷款同比多增1.02万亿元(来自于监管创设或引导的基建、制造业等信贷需求)。4月末，中资大型商业银行贷款同比增速上升至11.7%(2019年4月末为11.0%，2019年全年为10.3%)。
上半年中国宏观逆周期政策主要是宽信用，但我们预计下半年财政的力度随着特别国债的发行到位将有所加速。加之宏观复工复产进度理想，经济失速的风险明显下降。我们预计银行下半年的新增信贷增速将明显放缓至和往年类似水平，全年信贷增速也不会进一步增快。
图表:总资产规模增速小幅抬升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
2）我们预计2020年上市银行净息差同比下降7bp至1.90%，息差持续承压。近来监管多次提及银行让利实体企业，以降低企业融资成本，对冲经营压力，我们预计银行资产端收益率持续承压，年初以来一年期LPR已下行30bp，后续存在继续下行的可能。基于全年LPR下行50bp，而存款成本相对刚性的假设，我们预计2020年上市银行净息差同比下降7bp至1.90%。其中，由于大行负债端来自于存款的比重较大，而存款较之于NCD等市场化负债成本相对刚性，我们预计大行息差收窄幅度将略大于中小银行。
图表: 政策利率下行
资料来源：央行，中金公司研究部
图表: 银行息差下行
资料来源：公司公告，中金公司研究部
3）我们预计2020年营收和拨备前利润（PPOP）增速均下降约4ppt至5.9%和6.0%。考虑到收窄的息差以及未有明显起色的非息收入，我们预计银行的收入增速将会出现较为明显的下行。手续费收入方面，我们预计信用卡业务收入受公共卫生事件拖累，而债券承销、理财业务不受影响，1Q20招行(03968)、浦发、兴业、宁波净手续费收入实现较快增长。
4）我们预计不良生成在未来一到两年维持高位；考虑到目前中资银行拨备充足，预计信用成本大致稳定。虽然在银行加大核销处置力度、宽松的货币政策、以及监管推行延期还本付息政策等背景下，不良率可能可以保持稳定，但我们预计不良生成会跟随下行的经济增速出现抬升。我们预计2020年上市银行不良净生成率同比上升10bp至0.98%，通过更积极的不良处置预计年末不良率同比持平于1.46%，同时信用成本基本稳定（-2bp至1.31%），拨备覆盖率同比持平于215%。
图表: 行业不良情况总体平稳，但银行间出现分化
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表:行业拨备覆盖率总体平稳，但银行间亦有分化
资料来源：公司公告，中金公司研究部
5）基于以上判断，我们预计2020年上市银行净利润增速将由2019年的6.4%下降至3.2%。较《金融：公共卫生事件下的中国金融业：业务影响、盈利调整及选股逻辑》，我们进一步下调2020年上市银行净利润1%，新预测对应2020年净利润增速3.2%，较2019年下降3.2ppt，主要基于1）资产规模小幅扩张，2）考虑到持续宽松的货币政策和对实体经济的让利，下调息差预测。
券商及交易所：受益于资本市场交投活跃与改革深化
证券行业：交投情绪beta与市场改革alpha共振有望驱动板块估值修复行情
投资券商板块的短期收益来源于交投情绪提振下的行业高beta属性，中期受益于资本市场改革全面深化的政策催化，长期则来自于改革与发展并行带来的行业格局优化、头部券商业务份额与盈利能力提升。我们判断，当前券商板块正处于短期beta与中长期alpha共振的投资区间，且估值水平处于历史低位。建议关注券商板块估值修复行情，以及头部券商长期估值溢价的提升、特色券商和互金龙头差异化发展下高弹性与成长性：1）低估值的大型券商；2）经纪及投行业务占比较高的特色券商；3）互金龙头公司。
图表：A股大券商P/B趋势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：日期截至2020/6/9
图表: H股大券商P/B趋势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部；注：日期截至2020/6/9
全球渐进复苏、流动性大体宽松，为权益资产表现提供支持；券商板块将受益于交投活跃及风险偏好改善。全球公共卫生事件总体趋缓、复工复产快速推进的背景下，中金首席经济学家彭文生认为2020年下半年会出现“全球渐进复苏”的趋势，加之全球主要央行都进行了大规模的基础货币投放，有利于权益类资产表现；同时，公共卫生事件之下中国央行更多地通过积极、定向的信贷投放来托底实体经济。市场对于“复苏深化”预期有助于市场风险偏好改善以及交易情绪持续活跃，为券商板块估值修复提升支撑。
图表:6月以来A股日均交易额提升至7,185亿元（vs.19年股票ADT 5,200亿元）
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表:A股两融余额已回升至万亿元以上且5月以来呈稳步提升趋势
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 5月M1及M2同比增速分别提升至6.8%/11.1%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 4月新增社融超预期，同比增长85.2%
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 当前时期资金开始回流股市
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 当前时期沪港通北向资金加速流入
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
资本市场改革深化或将为板块表现提供持续催化。资本市场改革全面深化带来的短期交易活跃度提升、中长期券商业务扩容以及模式升级仍是此轮券商股投资的重要逻辑，行业面临的重要趋势包括：1）规模增长：直接融资占比大幅提升、资本市场广度及深度拓展，带动证券行业规模及系统重要性显著提升；2）业务升级：市场改革与开放带来投资者结构改善、金融产品丰富、中介机构服务能力提升，使得券商业务呈现机构化、国际化、产品化趋势；3）格局优化：行业高度竞争、监管扶优限劣、外资准入开放带来鲶鱼效应、市场改革使得的创新业务将引领未来发展，这些趋势都将助力行业集中度快速提升、马太效应与差异化发展并行。
我们认为，今年以来政策改革及对券商业务影响包括：
以再融资松绑、创业板注册制试点启动、科创板改革持续推进、不动产信托投资基金(REITs)启动为代表的上市制度改革将助力券商投行业务大发展。同时，配套的交易制度放宽、优质新经济企业的上市将结构性提升交易活跃度、增厚经纪相关收入；创业板转融券机制的优化有助于完善多空平衡机制，促进融资融券规模的提升、增厚利息业务收入；注册制的试点将带动一级市场投资退出通道更为通畅，券商直投业务将受益；
央行六大举措进一步取消境外投资者投资限额、便利境外投资者投资境内金融市场，促进A股的国际化和机构化发展；同时，结合近期红筹股回A、中概股回港的趋势，中资券商跨境业务有望快速增长；
近日上交所表示适时推出科创板做市商制度、研究引入单次T+0交易，促进A股市场资金配置效率提升及价值发现功能优化，并刺激短期交易活跃度等；
行业风控指标计算标准规定的修订、6家头部券商并表监管的试点、7家代表券商基金投顾业务资格获批、就分类监管规定的修订公开征求意见等，体现了资本市场改革深化的背景下，头部券商在监管资源、业务创新、风控能力方面均具备显著的领先优势。
头部券商竞争力夯实、互金头部在周期中收获成长。一方面，头部券商在行业地位、资本实力、人才建设、前瞻的业务布局及各业务线竞争实力等方面处于全面领先地位，是资本市场改革浪潮的主要受益者。另一方面，以东方财富和同花顺为代表的互金龙头公司，在A股市场景气度的回升、资本市场改革政策的持续落地的背景催化下，凭借自身强大流量根基的持续转化、轻资产业务的规模效应、以及平台业务布局完善下的中长期变现能力，收获业绩和估值的“戴维斯双击”。
保险：长端利率预期扭转驱动估值修复，寿险负债端弱复苏
寿险受益于长端利率预期扭转；财险不确定性依然较大
寿险行业：我们预计下半年行业新单增长弱复苏，新业务价值同比持平。公共卫生事件导致2020年居民收入预期下降，间接抑制了近期保险需求，因此全年来看行业新单增长压力依然较大。同时，长端利率企稳反弹和股市反弹有利于缓解下半年投资端压力。
财险行业：基本面在下半年依然存在较大不确定性：1）我们预计车险综合改革在下半年实质性推进，对车险保费和承保盈利带来较大拖累；2）由于2019年的信用风险恶化和2020年公共卫生事件对于信用风险的间接影响，存量信用险业务的赔付仍将对盈利带来不确定性。
年初以来，保险-H/A板块分别下跌26%/17%（截至6月12日），大幅跑输指数分别13ppt/12ppt。在当前阶段，保险-H/A交易在0.45/0.73倍2020e PEV（市值加权平均），市场认为保险股估值处于历史低位，因此向下空间十分有限。
判断保险行业未来6个月投资机会的关键在于把握核心估值驱动因素的变化，即长期利率预期、股市和新业务增长边际变化。我们认为：1）二季度国债利率企稳，扭转了此前市场对于长端利率长期保持极端低位的预期，这是驱动保险股估值修复的核心变量。2）我们认为新业务价值增速低点已经过去，下半年行业新业务增长弱复苏，受益于重疾险定义调整+上半年人力储备带来的短期刺激，三季度新单增速或有阶段性高景气，提振估值。3）公共卫生事件过后，监管机构对于保险行业的严监管压力边际放松，监管规定的变化和执行更关注稳增长，有助于行业增长恢复。
港股：继续看好低估值+高股息带中资保险股。
A股：看好A股保险板块下半年的结构性反弹机会，买点已现。
图表: H/A保险板块历史估值达到历史底部
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
中国债券利率企稳反弹，保险股估值的核心变量出现扭转
1季度10年期国债利率下行56bp至2.61%，达到历史较低水平。市场担忧长端利率对于保险行业基本面的负面影响，从而压制保险公司估值。我们认为市场高估了利率下行对于中国保险公司基本面的实际影响。
当前(6月8日)10年期国债利率逐渐企稳，达到2.91%，部分缓解了市场担忧。同时我们认为市场高估了利率下行对于中国保险公司基本面的实际影响。这是因为：
1)对保险公司真正造成负面影响的是长端利率快速下行并长期(未来5-10年)保持低位，而这一情景发生可能性很低。
2)随着二季度中国经济活动恢复正常，长端利率保持低位的预期扭转，这将是驱动保险股估值修复的核心变量。
图表: 近期10年期国债利率有所回升
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
新业务增速低点已过，三季度或出现阶段性高景气
由于公共卫生事件影响，我们估计1-5月份行业个险新单保费同比下降13%。展望下半年，我们预计行业新业务增长弱复苏，新业务价值同比持平。新业务增速低点已经过去。
1)这是由于公共卫生事件导致2020年居民收入预期下降，间接抑制了近期保险需求，因此行业新单增长压力依然较大。
2)但是从预期来看，今年1-4月行业新业务的负增长已经推动市场下修了2020年增长预期，下半年增速低于预期可能性不大。
我们预计三季度新单增速会有阶段性高景气，提振估值，这是因为重疾险定义调整+上半年人力储备带来的短期刺激：
3)重疾险定义调整：2020年3月，中国保险行业协会、中国医师协会发布《重大疾病保险的疾病定义使用规范修订版（公开征求意见稿）》，主要内容包括重疾定义保障范围进一步扩展、将甲状腺癌根据疾病严重程度进行了分级，并按照轻重程度进行分级赔付。我们认为重疾定义的修订将带来如下有利变化：1）基于新规重新定价后的新重疾险产品价格将有下降，有利于重疾险新业务销售；2）有助于提高新重疾险产品的理赔经验，利好行业死差的恢复；3）核保流程简化，有利于刺激销售。总体来看，这将对国内所有大型寿险公司带来实质性利好，其中新业务中重疾险占比高的公司将更加受益。
4)上半年人力储备带来的短期刺激：1Q20行业代理人数量环比年初小幅增长，主要由于：1）公共卫生事件的特殊时期，行业暂时放松了考核标准；2）部分公司在1Q20进行在线增员。我们认为尽管新增代理人产能质量难以保证，但是堆积人力对3Q20新单增速反弹客观上有帮助。
图表: 上市公司1Q20代理人数量环比年初小幅增长
资料来源：公司公告，中金公司研究部
监管更关注稳增长，行业监管压力出现边际放松
公共卫生事件过后，监管机构对于保险行业的严监管压力边际放松，监管规定的变化和执行更关注稳增长。我们认为这是出于国务院六稳六保政策工作的要求。除了重疾险定义修改实质性推进，上半年的政策变化还包括暂时性放宽“双录”要求、暂时性放宽代理人清虚要求、放开长期可变费率的医疗险。我们认为这体现行业监管压力出现边际放松，有利于行业负债端增长。
多元金融：租赁、不良资管AMC
租赁行业：业务增长放缓、资产质量承压；关注头部飞机租赁公司的逆势扩张与复苏
受宏观经济环境的影响，2019年以来租赁行业从快速增长步入平稳发展期，一方面行业增速放缓、资产质量有所承压，另一方面行业高度分散、鱼龙混杂，更加严格和规范统一监管框架的出台将促进行业迎来整合期。
图表: 2019年租赁行业规模增长明显放缓
资料来源：万得资讯，中金公司研究部
图表: 2019年中国拥有超过12,000家融资租赁公司
资料来源：万得资讯，中国租赁协会，中金公司研究部
图表: 行业集中度分散、第一大公司资产规模占比不足4%
资料来源：中国租赁协会，中金公司研究部；注：公司资产余额规模采用2018年末数据
传统租赁方面，我们认为具备强大的股东背景及高信用评级支持、资产分布侧重弱周期及新兴产业、收入结构更加均衡并通过深耕产业谋求转型发展的头部企业经营更加稳健，同时也将受益于行业集中度的提升。
对于飞机租赁行业，全球公共卫生事件影响下，行业在租金回收，飞机交付、处置与转租，飞机租金与资产价格等方面均受到短期冲击及中长期的影响；其中，流动性充足、客户质量优异、历史危机应对经验丰富的头部公司更具风险抵御能力。展望下半年，全球经济“渐进复苏”的趋势下，我们预计行业有望逐步走出低谷。
不良资管AMC：年内规模扩张稳健，2H20快于1H20
中长期我们仍然看好不良资管行业发展空间，而年内预计AMC仍处于化险瘦身阶段，规模扩张稳健。我们中长期仍然看好不良资管行业的发展空间，主要由于宏观经济增长放缓背景下政府和企业对于不良处置需求或将显著增加。而短期来看，我们预计2020年上市AMC不良业务规模扩张稳健(同比增速约5%)，收包价格平稳(3折出头)。
1、行业方面，年初至今，金融机构不良资产包的出让相对平稳，主要由于：
1）上半年商业银行工作重点在信贷支持方面，核销和剥离没有太大的增长，以社融中贷款核销数据作为参照，2020年前四个月贷款核销2,006亿元，同比基本持平；
2）公共卫生事件后货币政策持续宽松，包括延期还本付息政策等，放缓了不良暴露节奏；
3）公共卫生事件停工使得AMC无法进行实地的不良项目调研，5月开始恢复。
我们预计2H20随着公共卫生事件的缓和，以及银行业务重心由信贷投放移出，不良出包可能呈现加速状态。
2、公司方面，我们的调研反馈全年工作重心并未因公共卫生事件发生变化，仍然以化险瘦身、回归主业、提高安全资产比重为主基调。即使市场上有较多的不良资产包，也会强调精准收包，不追求规模，追求可实现收益的收包，防范高价收包，加强风险定价，甄别好资产好价格的不良包。
3、不良资产包供需关系暂无明显变化，收包价格稳定于3折出头。
4、中长期我们仍然看好不良资管行业的发展。我们认为目前AMC股价下行空间有限，主要来自于1）风险暴露最快的时候已经过去，2）稳定的分红率下较高的股息率托底。我们认为未来的估值修复可能来自于以下催化剂：1）存量风险出清完毕，ROE明显修复且在一段时间内保持稳定；2）不良市场供需发生明显变化，即不良资产包出让量、不良债务重组需求明显上升，AMC的定价能力提升；3）宏观经济企稳，不良处置价格抬升，AMC实现可观收益。
图表:年初至今贷款核销量同比表现平稳（左图）；不良出包量和收包价格平稳（右图）
资料来源：公司公告，中金公司研究部
风险
主要风险在经济增长快速下行；不良资产暴露速度快于预期。
（编辑：江馥仪）
