国信证券:全面牛市预演 港股大概率Q3突破压力位

10700 6月12日
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国信证券 国信证券港股研究团队。

本文转自微信公众号“学恒的海外观察”,作者:王学恒。

摘要

◼美股:短期的尴尬——挖掉地基盖大楼

我们把当下美股的走势比作“挖掉地基盖大楼”,由于人们生怕自己盖得慢(踏空),但是从远处运来水泥、沙子又太过费事(等着经济的基本面复苏),于是就近取材挖地基(抛美债),就可以快速的把大楼盖高(股市上涨),但这样反倒是让地基变得更加脆弱(股市风险偏好上升导致债券发行要求更高的收益率)。所以,大家在等待着美联储修复这个地基(下半年3万亿的QE),如果美联储不能修复它,则大厦倒塌(经济衰退),在修复过程中,或许会导致大楼的摇晃(股市波动),但最终美联储必须、也只能把地基修好。

QE局面将会是推动A/H走向全面牛市的核心逻辑之一

国内的经济复苏是稳健的,但也不是一蹴而就的。最近一个月,美国股市呈现出了“全面牛市”的景象,科技消费跑在前面,而周期类公司最近追赶的速度很快,我们认为这是一种在超级宽松的货币政策下的预演,后期它需要等待基本面的跟上。随着6-9月份美国政府的天量美债的发行,基本面跟上的确定性则大幅提升,届时1)美国排除金融衰退;2)天量货币促使美元走弱;加之3)国内的公共卫生事件防控全球最好;4)低估值;A/H股就会迎来海量的外资推动股市走向全面牛市。其逻辑是:科技、消费的上涨源自其行业地位的抬升,超低的国债收益率对应的更高的估值;低估值的周期、金融的上涨源自全球不再有衰退,而进入稳健的复苏环节,以及相对于低国债收益率的高股息吸引。

港股:压力在25500-26000,大概率Q3突破

本月,京东和网易登陆港股。未来,香港市场若可以吸纳更多的新经济的公司赴港上市,诸如ADR的优质企业,以及蚂蚁金服、今日头条等,则香港市场则会成为“投资港股就是投资中国新经济”的舞台。

当下还谈不上从高估值向低估值的切换,而市场呈现的还是一种“互联网/科技龙头强,周期补涨”的局面。但是,当下一周的周期启动依然是个积极的信号,是一种“预演”,即,资金走向宽松后,一旦确认经济的基本面向好,则高、低估值的标的都有机会。

6月,随着港股继续上行,距离压力区间25500-26000也越来越近。因此,我们建议仓位不宜激进,同时板块遵循互联网龙头+半导体+部分顺周期中的核心资产。

组合建议:腾讯控股(00700)、阿里巴巴(09988)、美团点评-W(03690)、中国东方教育(00667)、安踏体育(02020)、中芯国际(00981)、华虹半导体(01347)、中国生物制药(01177)、中国恒大(03333)、赣锋锂业(01772)。

◼风险提示

公共卫生事件发展的不确定性,贸易关系的情况,美债发行带来的美元流动性的压力。

正文

美股:短期尴尬的局面

“挖掉地基盖大楼”——短期的尴尬

尽管上周失业率出了“乌龙”,从失业保险人群来看倒算的失业率得到,真实失业率或为16%+(美国劳工部劳工统计局声明承认数据存在误差,此前的数据可能将失业率低估了3.1个百分点,更正后的失业率会达到16.4%),但修正后的数据仍旧低于此前预期的19%。高频的消费数据已经显示,连锁店销售于4月中旬触底开始反弹。

一直以来,我们十分重视美国资本市场的变化,因为它对全球股市、债市都牵一发而动全身。3个月以前,金融危机四段论盛行——“风险偏好快速下降,企业现金流出问题,金融系统出问题,萧条的负反馈”,但是我们在3月连续两次呼吁抄底港股《3月将成为港股年内最佳买点》,《相信历史的支撑》(测算了港股的支撑在21900,事后看低点为21139,误差率为3.5%)。

这主要源于公共卫生事件发生之后,我们看到了三个从前不曾有过的积极的信号:1、美联储的大幅调低联邦基金目标利率;2、美国政府的史无前例的纾困计划;3、美联储宣布无上限QE。

在总量视角下,上个月我们将当下的情况简化为费雪方程式的MV的周期问题,提出了尽管公共卫生事件大幅减缓了货币的流转速度(因为风险偏好与交易受阻),但是货币总量的巨幅提升却对冲了这一影响。可见,当下MV的同比,显著高过金融危机和科网泡沫时期,因此,我们不应以历史的“危机四段论”去套用当下的情况。当然,MV并非股市的领先指标,后续的情况还需跟踪,但如果我们判断未来不再有经济萧条,则MV的同比将不会再低于2001/2002、2008/2009时的情形。

说到短期,现在对于美股,我们能积极看多吗?我们认为还没到中期乐观的时候。这是因为,美国离经济确定稳健走向复苏,还差了个“3万亿”的美债发行,而6-9月,恰恰是检验美债压力测试的关键时期。让我们来分析一下当下的尴尬。

从当下实业或金融部门回到公共卫生事件前的状态下的距离,还需要这样一些必要的政府纾困:

1、2000万人失业人口,回到工作岗位尚需数月,救济金依然是一笔巨大的开支;

2、破产企业的压力,如航空、租车公司、页岩公司等,这些受危机破坏的企业需要提供贷款、贷款担保或投资;

3、中小企业贷款,用于支付工资和福利,直到现金流回正;

4、受困的金融机构(因为逾期的上升),也需要资金支持;

5、以及,其他的振兴经济的开支。

为了筹集:1、公共卫生事件停摆阶段的纾困开支;2、下一步的财政刺激计划,美国财政部今年计划发债4.5万亿-5万亿美元,这将相当于过去的5年之和。但问题是,根据当下的美债持有者,除了美联储之外,已经没有人具备天量债券的承接能力:

2019年美国国债的五大买家:1)外国持有者占30%,主要是日本和中国两家央行;2)美国养老和社保基金,占了28%;3)其他投资公司、个人、企业占28%;4)美联储占10%左右;5)商业银行占4%。

公共卫生事件之后,外国投资者加速了美债的抛售,而美联储,被迫承接巨量的美债,负债表于本周升值7.1万亿美元。

伴随着经济复苏的预期走的太快,以及美国QE的规模显著的高过欧元区,导致了美债于上周开始出现了明显的下跌(收益率明显上升),美元指数快速下跌。

美联储的国债购买,由单周高峰的3600亿,下降至目前的200亿美元。

显然,最近美联储的国债购买计划还在稳中有降,这与当下美债/美元指数的走势并不吻合,因此,当收益率曲线稍微表现不可控,就会引发风险偏好的快速回落。

小结:

1、当下美国离避免经济萧条,还差一个3万亿(当然,还需要公共卫生事件减缓,就业增长等等,但我们这里仅描述主要矛盾);

2、虽然3万亿的美债没有潜在买家,目前看,美联储的购买计划也远远不够,然而,市场一致预期着,最终买家一定是美联储,它不会出现任何问题;

3、这种预期推动股市的快速上涨和债市的快速下跌;

4、下跌的债市,反倒为发债创造了更大的困难。换句话说,美股的上涨,为美国的经济复苏制造了更大的困难。

以上结论听着好像很可笑,但它确实是真实的现状,这样的现状就连巴菲特、霍华德也在最近的表态或者行动上,表达了不解。

我们把当下美股的走势比作“挖掉地基盖大楼”,由于人们生怕自己盖得慢(踏空),但是从远处运来水泥、沙子又太过费事(等着经济的基本面复苏),于是就近取材挖地基(抛美债),就可以快速的把大楼盖高(股市上涨),但这样反倒是让地基变得更加脆弱(股市风险偏好上升导致债券发行要求更高的收益率)。所以,大家在等待着美联储修复这个地基(下半年3万亿的QE),如果美联储不能修复它,则大厦倒塌(经济衰退),在修复过程中,或许会导致大楼的摇晃(股市波动),但最终,人们相信,美联储必须、也只能把地基修好。

中期来看,QE局面将会是推动A/H走向全面牛市的

核心逻辑之一

由于QE使得美国企业在今年前5个月发行了价值1万亿美元的投资级公司债。在债券市场相当典型的一年2019年,直到11月才达到这个数字。

公共卫生事件危机前美国公司已经负债高企,如果很多企业增加负债却还是挺不过公共卫生事件冲击,美联储不得不冒着加深痛苦的风险,至于以后如何撤出支持,同时避免发债企业陷入困境,则是更加麻烦的事情。因为通胀起来后,国债的压力就已经给予美国足够大的压力,更何况是企业债。换句话说,企业债市场诠释了:避免企业破产危机的办法只有一个,就是企业债务的货币化。这和政府债务的货币化同出一辙。美国投资人的批评声音不绝于耳:这将导致大量的僵尸企业的诞生,成为未来危机的导火索。

以穆迪Baa收益率来看,在公共卫生事件发生之后的1个月,收益率先是快速拉高,随之伴随着美联储的强力干预(主要是降低联邦基金目标利率),以及购买企业债ETF(美联储所持的企业债交易所ETF上周增至362亿美元,一周前为349亿美元),随后又快速回落。

美国和全球的公共卫生事件,显然还未到令人完全放心的状态。美国本土新增病例在相当长的时间,从未低过17871例/天,平均在1.9-2.6万之间波动,复工之后,数据有所上扬。

我们最终的结论是:美国距离走出经济萧条,还差一个3万亿。现在的局面“挖掉地基盖大楼”并非稳定的状态,美国财政部发债的高峰时间已经到来,主体在6-9月份,随着美联储被迫将负债表快速放大,我们可以确认美国走出萧条模式,金融危机的四段论将不会再发生。随之而来的是美元指数的中期走弱,这将对A/H股的估值抬升,尤其是低估值板块的抬升,起到重要的推动作用,最终,A/H将呈现出即科技、消费牛之后“全面牛市”。

最近一个月,美国股市呈现出了“全面牛市”的景象,科技消费跑在前面,而周期类公司最近追赶的速度很快,我们认为这是一种在超级宽松的货币政策下的预演,后期它需要等待基本面的跟上。随着6-9月份美国政府的天量美债的发行,基本面跟上的确定性则大幅提升,届时1)美国排除金融衰退;2)天量货币促使美元走弱;加之3)国内的公共卫生事件防控全球最好;4)低估值;A/H股就会迎来海量的外资推动股市走向全面牛市。其逻辑是:科技、消费的上涨源自其行业地位的抬升,超低的国债收益率对应的更高的估值;低估值的周期、金融的上涨源自全球不再有衰退,而进入稳健的复苏环节,以及相对于低国债收益率的高股息吸引。

港股:科技龙头依然有较大空间,低估值将逐渐修复

25500-26000为压力位,大概率3季度突破

我们4月份给出了这个压力位。在4/5月的月报中,我们将二季度视作牛市前的蛰伏。这里并没有变化。

ADR的回归大潮,将开辟港股的新时代

本月,京东与网易将在港股IPO。回顾08年至今,港股的权重股的变化,很大程度上是腾讯的加入使得港股变得更加有吸引力。腾讯的权重从08年的1.3%,上升至2020年的11%,汇丰控股,中国移动,则从2008年的16%,11%,下跌至当下的10%和4%。

看这一期间,汇丰控股与中国移动,对指数的贡献是负的,腾讯控股大幅跑赢指数,友邦也明显跑赢指数。指数(市场)的上涨离不开优质企业的带动,而代表着传统经济的银行、运营商已经度过了其生涯中的高速增长期(2007年之前),以互联网为代表的新经济,则在2008年之后,显示出来更强的成长性。未来,香港市场若可以吸纳更多的新经济的公司赴港上市,诸如ADR的优质企业,以及蚂蚁金服、今日头条等,则香港市场则会成为“投资港股就是投资中国新经济”的舞台。

风格切换的思考:是切换的开始但不会一蹴而就

在6月初的这段时间,行业表现为超跌反弹的迹象,顺周期的板块如电子、有色、房地产、汽车、基础化工、石油石化、煤炭、家电、非银行金融等开始居前,而前期强势的医药、食品饮料、计算机、建材、教育(综合)等板块则涨幅靠后。

6月会不会完成科技/消费-周期/金融的切换呢?

1、从全球股市联动的角度:港股周期股走强,反应的是美国最近周期股大幅修复的反馈,如果我们前文判断,美股的反弹是“挖掉地基盖大楼”,则后续还需要3个月发债高峰期的确认;

2、从行业比较优势上看:两会未设立GDP目标,房地产、发电数据均有走好后回摆的迹象,以地产、银行为代表的传统产业链的业绩修复需要时间,等到数据稳步走好大约要到3季度或者4季度,因此,总体上地产、银行比较受关注,但比较优势不够明显,打破这种局面的前提是,需要市场获得持续的,更多的资金流入,或者政策信号变得更加清晰;

3、从腾讯控股、阿里巴巴等龙头互联网公司当下估值来看,互联网龙头企业21年PE尚有较大的提升空间,并非是“贵到无法下手”,相反,这些公司从估值、市值上都还有20%-40%左右的提升空间。

因此,我们认为,当下还谈不上从高估值向低估值的切换,而市场呈现的还是一种“互联网/科技龙头强,周期补涨”的局面。但是,当下周期启动依然是个积极的信号,是一种“预演”,即资金走向宽松后,一旦确认经济的基本面向好,则高、低估值的标的都有机会。换句话说,大宗商品、周期中下游,已见到底部信号,只是在初期的上涨过程中,或有反复。

汇率继续升值,HIBOR下行

美元兑港币汇率触及下限7.75,金管局已经多日出售卖出港元干预,主要是因为近期美元指数走弱。

5月-6月,南向资金流入高峰出现在5月中下旬,此后恢复温和流入局面。

南向资金跟踪

美团点评、平安好医生(01833)、中国平安(02318)、建行(00939)、中国生物制药(01177)、微创医疗(00853)、安踏体育(02020)、小米集团(01810)、龙湖集团(00960)、中国燃气(00384)进入买入前10名;而融创中国(01918)、港交所(03388)、舜宇光学科技(02382)、腾讯控股(00700)、石药集团(01093)、中兴通讯(00763)、中国银行(03988)、阿里健康(00241)、海螺水泥(00914)、中国移动(00941)成为卖出前10名。

投资建议与风险提示

投资建议

6月,随着港股继续上行,距离压力区间25500-26000也越来越近。因此,我们建议仓位不宜激进,同时板块遵循互联网龙头+半导体+部分顺周期中的核心资产。

组合方面建议如下:

风险提示

公共卫生事件发展的不确定性,贸易关系的情况,美债发行带来的美元流动性的压力。

image.png(编辑:郑雅郡)

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