本文转自微信公众号“学恒的海外观察”，作者：王学恒。
摘要
◼美股：短期的尴尬——挖掉地基盖大楼
我们把当下美股的走势比作“挖掉地基盖大楼”，由于人们生怕自己盖得慢（踏空），但是从远处运来水泥、沙子又太过费事（等着经济的基本面复苏），于是就近取材挖地基（抛美债），就可以快速的把大楼盖高（股市上涨），但这样反倒是让地基变得更加脆弱（股市风险偏好上升导致债券发行要求更高的收益率）。所以，大家在等待着美联储修复这个地基（下半年3万亿的QE），如果美联储不能修复它，则大厦倒塌（经济衰退），在修复过程中，或许会导致大楼的摇晃（股市波动），但最终美联储必须、也只能把地基修好。
◼QE局面将会是推动A/H走向全面牛市的核心逻辑之一
国内的经济复苏是稳健的，但也不是一蹴而就的。最近一个月，美国股市呈现出了“全面牛市”的景象，科技消费跑在前面，而周期类公司最近追赶的速度很快，我们认为这是一种在超级宽松的货币政策下的预演，后期它需要等待基本面的跟上。随着6-9月份美国政府的天量美债的发行，基本面跟上的确定性则大幅提升，届时1）美国排除金融衰退；2）天量货币促使美元走弱；加之3）国内的公共卫生事件防控全球最好；4）低估值；A/H股就会迎来海量的外资推动股市走向全面牛市。其逻辑是：科技、消费的上涨源自其行业地位的抬升，超低的国债收益率对应的更高的估值；低估值的周期、金融的上涨源自全球不再有衰退，而进入稳健的复苏环节，以及相对于低国债收益率的高股息吸引。
◼港股：压力在25500-26000，大概率Q3突破
本月，京东和网易登陆港股。未来，香港市场若可以吸纳更多的新经济的公司赴港上市，诸如ADR的优质企业，以及蚂蚁金服、今日头条等，则香港市场则会成为“投资港股就是投资中国新经济”的舞台。
当下还谈不上从高估值向低估值的切换，而市场呈现的还是一种“互联网/科技龙头强，周期补涨”的局面。但是，当下一周的周期启动依然是个积极的信号，是一种“预演”，即，资金走向宽松后，一旦确认经济的基本面向好，则高、低估值的标的都有机会。
6月，随着港股继续上行，距离压力区间25500-26000也越来越近。因此，我们建议仓位不宜激进，同时板块遵循互联网龙头+半导体+部分顺周期中的核心资产。
组合建议：腾讯控股(00700)、阿里巴巴(09988)、美团点评-W(03690)、中国东方教育(00667)、安踏体育(02020)、中芯国际(00981)、华虹半导体(01347)、中国生物制药(01177)、中国恒大(03333)、赣锋锂业(01772)。
◼风险提示
公共卫生事件发展的不确定性，贸易关系的情况，美债发行带来的美元流动性的压力。
正文
美股：短期尴尬的局面
“挖掉地基盖大楼”——短期的尴尬
尽管上周失业率出了“乌龙”，从失业保险人群来看倒算的失业率得到，真实失业率或为16%+（美国劳工部劳工统计局声明承认数据存在误差，此前的数据可能将失业率低估了3.1个百分点，更正后的失业率会达到16.4%），但修正后的数据仍旧低于此前预期的19%。高频的消费数据已经显示，连锁店销售于4月中旬触底开始反弹。
一直以来，我们十分重视美国资本市场的变化，因为它对全球股市、债市都牵一发而动全身。3个月以前，金融危机四段论盛行——“风险偏好快速下降，企业现金流出问题，金融系统出问题，萧条的负反馈”，但是我们在3月连续两次呼吁抄底港股《3月将成为港股年内最佳买点》，《相信历史的支撑》（测算了港股的支撑在21900，事后看低点为21139，误差率为3.5%）。
这主要源于公共卫生事件发生之后，我们看到了三个从前不曾有过的积极的信号：1、美联储的大幅调低联邦基金目标利率；2、美国政府的史无前例的纾困计划；3、美联储宣布无上限QE。
在总量视角下，上个月我们将当下的情况简化为费雪方程式的MV的周期问题，提出了尽管公共卫生事件大幅减缓了货币的流转速度（因为风险偏好与交易受阻），但是货币总量的巨幅提升却对冲了这一影响。可见，当下MV的同比，显著高过金融危机和科网泡沫时期，因此，我们不应以历史的“危机四段论”去套用当下的情况。当然，MV并非股市的领先指标，后续的情况还需跟踪，但如果我们判断未来不再有经济萧条，则MV的同比将不会再低于2001/2002、2008/2009时的情形。
说到短期，现在对于美股，我们能积极看多吗？我们认为还没到中期乐观的时候。这是因为，美国离经济确定稳健走向复苏，还差了个“3万亿”的美债发行，而6-9月，恰恰是检验美债压力测试的关键时期。让我们来分析一下当下的尴尬。
从当下实业或金融部门回到公共卫生事件前的状态下的距离，还需要这样一些必要的政府纾困：
1、2000万人失业人口，回到工作岗位尚需数月，救济金依然是一笔巨大的开支；
2、破产企业的压力，如航空、租车公司、页岩公司等，这些受危机破坏的企业需要提供贷款、贷款担保或投资；
3、中小企业贷款，用于支付工资和福利，直到现金流回正；
4、受困的金融机构（因为逾期的上升），也需要资金支持；
5、以及，其他的振兴经济的开支。
为了筹集：1、公共卫生事件停摆阶段的纾困开支；2、下一步的财政刺激计划，美国财政部今年计划发债4.5万亿-5万亿美元，这将相当于过去的5年之和。但问题是，根据当下的美债持有者，除了美联储之外，已经没有人具备天量债券的承接能力：
2019年美国国债的五大买家：1）外国持有者占30%，主要是日本和中国两家央行；2）美国养老和社保基金，占了28%；3）其他投资公司、个人、企业占28%；4）美联储占10%左右；5）商业银行占4%。
公共卫生事件之后，外国投资者加速了美债的抛售，而美联储，被迫承接巨量的美债，负债表于本周升值7.1万亿美元。
伴随着经济复苏的预期走的太快，以及美国QE的规模显著的高过欧元区，导致了美债于上周开始出现了明显的下跌（收益率明显上升），美元指数快速下跌。
美联储的国债购买，由单周高峰的3600亿，下降至目前的200亿美元。
显然，最近美联储的国债购买计划还在稳中有降，这与当下美债/美元指数的走势并不吻合，因此，当收益率曲线稍微表现不可控，就会引发风险偏好的快速回落。
小结：
1、当下美国离避免经济萧条，还差一个3万亿（当然，还需要公共卫生事件减缓，就业增长等等，但我们这里仅描述主要矛盾）；
2、虽然3万亿的美债没有潜在买家，目前看，美联储的购买计划也远远不够，然而，市场一致预期着，最终买家一定是美联储，它不会出现任何问题；
3、这种预期推动股市的快速上涨和债市的快速下跌；
4、下跌的债市，反倒为发债创造了更大的困难。换句话说，美股的上涨，为美国的经济复苏制造了更大的困难。
以上结论听着好像很可笑，但它确实是真实的现状，这样的现状就连巴菲特、霍华德也在最近的表态或者行动上，表达了不解。
我们把当下美股的走势比作“挖掉地基盖大楼”，由于人们生怕自己盖得慢（踏空），但是从远处运来水泥、沙子又太过费事（等着经济的基本面复苏），于是就近取材挖地基（抛美债），就可以快速的把大楼盖高（股市上涨），但这样反倒是让地基变得更加脆弱（股市风险偏好上升导致债券发行要求更高的收益率）。所以，大家在等待着美联储修复这个地基（下半年3万亿的QE），如果美联储不能修复它，则大厦倒塌（经济衰退），在修复过程中，或许会导致大楼的摇晃（股市波动），但最终，人们相信，美联储必须、也只能把地基修好。
中期来看，QE局面将会是推动A/H走向全面牛市的
核心逻辑之一
由于QE使得美国企业在今年前5个月发行了价值1万亿美元的投资级公司债。在债券市场相当典型的一年2019年，直到11月才达到这个数字。
公共卫生事件危机前美国公司已经负债高企，如果很多企业增加负债却还是挺不过公共卫生事件冲击，美联储不得不冒着加深痛苦的风险，至于以后如何撤出支持，同时避免发债企业陷入困境，则是更加麻烦的事情。因为通胀起来后，国债的压力就已经给予美国足够大的压力，更何况是企业债。换句话说，企业债市场诠释了：避免企业破产危机的办法只有一个，就是企业债务的货币化。这和政府债务的货币化同出一辙。美国投资人的批评声音不绝于耳：这将导致大量的僵尸企业的诞生，成为未来危机的导火索。
以穆迪Baa收益率来看，在公共卫生事件发生之后的1个月，收益率先是快速拉高，随之伴随着美联储的强力干预（主要是降低联邦基金目标利率），以及购买企业债ETF（美联储所持的企业债交易所ETF上周增至362亿美元，一周前为349亿美元），随后又快速回落。
美国和全球的公共卫生事件，显然还未到令人完全放心的状态。美国本土新增病例在相当长的时间，从未低过17871例/天，平均在1.9-2.6万之间波动，复工之后，数据有所上扬。
我们最终的结论是：美国距离走出经济萧条，还差一个3万亿。现在的局面“挖掉地基盖大楼”并非稳定的状态，美国财政部发债的高峰时间已经到来，主体在6-9月份，随着美联储被迫将负债表快速放大，我们可以确认美国走出萧条模式，金融危机的四段论将不会再发生。随之而来的是美元指数的中期走弱，这将对A/H股的估值抬升，尤其是低估值板块的抬升，起到重要的推动作用，最终，A/H将呈现出即科技、消费牛之后“全面牛市”。
最近一个月，美国股市呈现出了“全面牛市”的景象，科技消费跑在前面，而周期类公司最近追赶的速度很快，我们认为这是一种在超级宽松的货币政策下的预演，后期它需要等待基本面的跟上。随着6-9月份美国政府的天量美债的发行，基本面跟上的确定性则大幅提升，届时1）美国排除金融衰退；2）天量货币促使美元走弱；加之3）国内的公共卫生事件防控全球最好；4）低估值；A/H股就会迎来海量的外资推动股市走向全面牛市。其逻辑是：科技、消费的上涨源自其行业地位的抬升，超低的国债收益率对应的更高的估值；低估值的周期、金融的上涨源自全球不再有衰退，而进入稳健的复苏环节，以及相对于低国债收益率的高股息吸引。
港股：科技龙头依然有较大空间，低估值将逐渐修复
25500-26000为压力位，大概率3季度突破
我们4月份给出了这个压力位。在4/5月的月报中，我们将二季度视作牛市前的蛰伏。这里并没有变化。
ADR的回归大潮，将开辟港股的新时代
本月，京东与网易将在港股IPO。回顾08年至今，港股的权重股的变化，很大程度上是腾讯的加入使得港股变得更加有吸引力。腾讯的权重从08年的1.3%，上升至2020年的11%，汇丰控股，中国移动，则从2008年的16%，11%，下跌至当下的10%和4%。
看这一期间，汇丰控股与中国移动，对指数的贡献是负的，腾讯控股大幅跑赢指数，友邦也明显跑赢指数。指数（市场）的上涨离不开优质企业的带动，而代表着传统经济的银行、运营商已经度过了其生涯中的高速增长期（2007年之前），以互联网为代表的新经济，则在2008年之后，显示出来更强的成长性。未来，香港市场若可以吸纳更多的新经济的公司赴港上市，诸如ADR的优质企业，以及蚂蚁金服、今日头条等，则香港市场则会成为“投资港股就是投资中国新经济”的舞台。
风格切换的思考：是切换的开始但不会一蹴而就
在6月初的这段时间，行业表现为超跌反弹的迹象，顺周期的板块如电子、有色、房地产、汽车、基础化工、石油石化、煤炭、家电、非银行金融等开始居前，而前期强势的医药、食品饮料、计算机、建材、教育（综合）等板块则涨幅靠后。
6月会不会完成科技/消费-周期/金融的切换呢？
1、从全球股市联动的角度：港股周期股走强，反应的是美国最近周期股大幅修复的反馈，如果我们前文判断，美股的反弹是“挖掉地基盖大楼”，则后续还需要3个月发债高峰期的确认；
2、从行业比较优势上看：两会未设立GDP目标，房地产、发电数据均有走好后回摆的迹象，以地产、银行为代表的传统产业链的业绩修复需要时间，等到数据稳步走好大约要到3季度或者4季度，因此，总体上地产、银行比较受关注，但比较优势不够明显，打破这种局面的前提是，需要市场获得持续的，更多的资金流入，或者政策信号变得更加清晰；
3、从腾讯控股、阿里巴巴等龙头互联网公司当下估值来看，互联网龙头企业21年PE尚有较大的提升空间，并非是“贵到无法下手”，相反，这些公司从估值、市值上都还有20%-40%左右的提升空间。
因此，我们认为，当下还谈不上从高估值向低估值的切换，而市场呈现的还是一种“互联网/科技龙头强，周期补涨”的局面。但是，当下周期启动依然是个积极的信号，是一种“预演”，即资金走向宽松后，一旦确认经济的基本面向好，则高、低估值的标的都有机会。换句话说，大宗商品、周期中下游，已见到底部信号，只是在初期的上涨过程中，或有反复。
汇率继续升值，HIBOR下行
美元兑港币汇率触及下限7.75，金管局已经多日出售卖出港元干预，主要是因为近期美元指数走弱。
5月-6月，南向资金流入高峰出现在5月中下旬，此后恢复温和流入局面。
南向资金跟踪
美团点评、平安好医生(01833)、中国平安(02318)、建行(00939)、中国生物制药(01177)、微创医疗(00853)、安踏体育(02020)、小米集团(01810)、龙湖集团(00960)、中国燃气(00384)进入买入前10名；而融创中国(01918)、港交所(03388)、舜宇光学科技(02382)、腾讯控股(00700)、石药集团(01093)、中兴通讯(00763)、中国银行(03988)、阿里健康(00241)、海螺水泥(00914)、中国移动(00941)成为卖出前10名。
投资建议与风险提示
投资建议
6月，随着港股继续上行，距离压力区间25500-26000也越来越近。因此，我们建议仓位不宜激进，同时板块遵循互联网龙头+半导体+部分顺周期中的核心资产。
组合方面建议如下：
风险提示
公共卫生事件发展的不确定性，贸易关系的情况，美债发行带来的美元流动性的压力。
（编辑：郑雅郡）
