本文转自微信公众号“Kevin策略研究”，作者：KevinLIU。
隔夜美股市场意外大跌，三大主要指数跌幅都在5%以上，标普500下跌5.9%，道琼斯指数跌幅更是接近7%，这也是3月底市场逐步企稳修复以来的最大单日跌幅。板块层面，近期明显反弹的金融、地产、以及与复工改善预期相关的工业、航空和能源跌幅最大。与此同时，美元指数走强，黄金走高、10年美债小幅回落，整体上呈现避险特征。
“久违”的大跌引发了市场的普遍关注和担忧，毕竟3月份市场的巨震还历历在目。那么是否会重新上演新一轮的动荡、甚至出现二次探底风险？针对市场的最新变化，我们点评如下，供大家参考。
►市场为何大跌？从直接的原因上，可能有几方面的解释：1）媒体报道美国部分州如加州、德州、亚利桑那、佛罗里达等地的公共卫生事件近期均有所加重，引发市场对于第二波公共卫生事件的担忧，而公共卫生事件后复工的推进正是5月中以来市场反弹的最主要逻辑和驱动力；2）美联储昨天凌晨的FOMC会议基本符合预期，继续维持宽松但也没有提供更多政策支持，资产购买力度边际上难以进一步加大（《6月FOMC：宽松延续但难更强，市场逻辑转向基本面》）；3）市场经过过去两周的快速上涨收复年初以来失地、甚至纳斯达克创出新高后，估值进一步攀升至高位、且处于超买状态。
https://www.wsj.com/articles/coronavirus-latest-news-06-11-2020-11591862375
►市场是否过于乐观？即便可以找到上述理由，但对于多数投资者而言，市场出现如此大幅的下跌还是非常意外的。意外的原因在于上述解释市场大跌的因素，例如部分州第二波公共卫生事件升级、估值偏高等情况其实并非刚刚才出现，而是已经持续了相当长一段时间，如果单纯以这些指标作为指引，那可能“错失”过去一段时间的可观涨幅。
从节奏上看，这一大跌出现在5月中下旬市场对复工后经济修复预期逐渐改善、特别是6月非农大超预期后推动的新一轮快速上涨之后，因此近期市场上涨的主要动力并非来自流动性的驱动（6月初10年美债利率还一度快速大幅抬升），而是更多建立在对于复工后未来经济修复的预期之上。
我们在本周的报告《当前美股反映了多少复工预期？》中对市场计入的复工预期从整体市场和板块两个角度进行了测算，1）整体市场角度，标普500指数下跌前约22.2倍的12个月静态估值水平以及0.9%的10年国债利率，隐含的制造业PMI为49.2%，较5月份43.1%的制造业PMI有明显回升。这一PMI，如果叠加其与企业盈利增长的较高的相关性，对应12个月动态EPS回升至-1.5%左右 vs. 当前的-18.4%。2）板块层面，如果以公共卫生事件受损多的板块（如交通运输、消费者服务、耐用消费品与服装、汽车等）从底部以来的相对修复程度作为计入复工预期的近期替代的话，目前水平相当于2月19日高点的~53%。因此，结论是市场当前计入的预期比实际复工进展（不同高频指标显示当前复工进展在-60~80%之间）的确要更多一些，但按照此前的复工路径来看也并非过度的夸张。
因此，从这个意义上，如果当第二波公共卫生事件的担忧开始主导市场情绪的时候，市场基于复工预期的这部分涨幅、特别是那些对复工进程敏感的板块就容易受到冲击。
►第二波公共卫生事件的风险？实际上，美国部分州公共卫生事件持续抬升已经持续了较长一段时间，甚至从5月初复工以来就是如此，并非近期才刚刚出现，我们也一直在提示大家关注（参见我们5月初报告《从公共卫生事件所处阶段看欧美复工安排》），但此前这一变化并非市场的主要关注点，反而是更多在整体复工后经济的修复上。
自5月中上旬开启逐步复工以来，到目前为止，美国基本所有州都已经解封，差异仅在于解封程度不同。相对其公共卫生事件所处阶段而言，美国的解封要快于欧洲主要国家，因此两害相权取其轻，也就导致其牺牲了一部分公共卫生事件的控制效果。这一点从与美国公共卫生事件发展接近的英国对比上可以明显看出，英国直到6月1日才解封，比美国晚了2~3周，此时其公共卫生事件“曲线”已明显处于下行通道，而美国正是因为早解封了2~3周，故到目前为止，除纽约州外依然没有有效下行，仍在高位徘徊。部分州在重启之后出现了公共卫生事件快速抬升的情形，如加州、犹他州和亚利桑那州。
很显然的，目前市场的关注点又开始重新转向这一变化，后续的发展还需要密切观察，但是现在就做出整体第二波公共卫生事件爆发升级的判断可能也有一些过早。
►个人投资者对于市场上下起伏的放大。我们在此前报告《谁在加仓美股？》中对于4月以来市场反弹的主要参与者做过梳理，发现美股底部以来，增持幅度最高的持有者均为投资顾问（Investment Advisor，即更多面向高净值个人客户的理财和投资顾问），明显领先其他类型投资者。与此同时，机构投资者的现金仓位依然偏高，说明还没有大举介入或者部分错失了此轮反弹。
不难看出，反弹以个人投资者参与更多，其稳定性也势必会受到一些影响，这也在一定程度上解释了市场像昨天这种“意外”的大跌。当然了，如果更多机构投资者如果还没有大举加仓意味着如果后续复工与公共卫生事件控制依然能取得积极进展的话，不排除会推动更多机构资金的配置意愿。
综合我们在前文中的讨论，整体上而言，在上半年经历了“过山车”般的剧烈起伏后，美股和和海外主要市场走到当前位置，处在一个“三叉路口”。是在公共卫生事件和复工进展推动下再接再厉收复失地、还是因公共卫生事件复发和政治风险升温再度回调，又或是处于僵局状态反复拉锯？当前市场面临正反两方面因素：1）积极一面是，政策支持延续、流动性整体充裕；复工推进下基本面逐步修复；机构仓位还不算高；2）消极一面是，估值已经过高；美国大选临近、国际环境面临变数等。
往前看，根据历史经验来看，不论市场大跌背后所担心的理由是否充分或有依据，但一般而言，一旦出现如此大幅的波动，都可能需要相对消化一下，不论是出于受损投资者仓位上的管理，还是打算加仓投资者的观望，除非政策及时介入。所以未来一段时间市场可能再度进入一个波折消化状态。但中期角度，是否我们现在就要做出趋势逆转和二次探底的判断，可能还有待观察，毕竟复工虽有波折但仍在推进、公共卫生事件以来大规模的政策支持仍在继续，这两者也是支撑市场底部修复最关键因素。
（编辑：郑雅郡）
