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摘要
财务表现：收入超出市场预期，结构变化致毛利率下滑
FY2020Q4，阿里巴巴(09988)实现营业收入1143亿元，同比增长22%，超出市场一致预期7%；实现non-GAAP下净利润222.87亿元，同比增长11%，略低于市场一致预期，主要原因系：1）收入结构变化，毛利较高的电商业务在卫生事件期间受到抑制，而低毛利率的盒马等新兴业务占比大幅提升，致GAAP下毛利率下滑4pct；2）研发及销售费用刚性增长。
电商基本盘受到挑战，下沉市场有增量但竞争激烈
FY2020Q4，核心电商收入834.84亿元，同比增长20%，增速创新低。市场对电商业务的焦虑主要来自于用户数增量，本季度淘系电商增量为1500万，显著低于拼多多（4300万,PDD.US）及京东（2500万,JD.US）；GMV端，天猫同比增长10%，主要增量来自于日用必需品和家庭用品等快消品，淘宝增长为个位数；货币化率有所降低，一次性影响因素占比较高。淘系电商潜在用户增量来自于下沉市场，但拼多多拥有微信流量加持，阿里或将面临较为激烈的竞争。
亮点：阿里云近乎盈利，创新业务亏损率持续收窄
阿里云代表着阿里系未来的盈利潜力。本季度阿里云实现收入122亿，同比增长58%，显著优于行业表现，集中度进一步提升，我们判断主要系阿里云的项目交付能力更强，在较恶劣的市场环境下表现出了超强的韧性。饿了么、盒马、菜鸟等重资产业务在较差的市场环境下持续减亏，体现了阿里系的战略在回归核心电商，未来减亏趋势或将持续。
投资建议：危机并存，核心优势未变
市场对阿里本次财报反应较为悲观，一季报已充分反映了卫生事件影响，管理层指引恢复情况良好。就电商业务而言，阿里巴巴在品牌商家领域的核心优势未变，卫生事件恢复收入结构有望优化，电商业务大概率会显著改善。其他业务方面，阿里云表现亮眼，本地生活与美团(03690)的战争或将持续，市场份额有待观察。我们预计FY2021-FY2023调整后净利润为分别为1575/2211/2763亿元，维持目标价248-260港币，相对当前估值区间为25%-31%，继续维持“买入”评级。
风险提示
全球卫生事件不确定性导致的系统性风险；电商竞争格局恶化的风险等。
报告正文
财务表现：收入超出市场预期，结构变化致毛利率下滑
FY2020Q4，公司实现营业收入1143亿元，同比增长22%，超出市场一致预期7%；实现non-GAAP下净利润222.87亿元，同比增长11%，略低于市场一致预期，主要原因如下：1）收入结构变化致整体毛利率下滑：本季度GAAP下毛利率为37%，同比下滑接近6pct，主要系利润较高的电商品类在卫生事件期间受到抑制，而低毛利业务盒马等业务快速增长，导致了整体毛利率的下滑。FY2020，盒马等新零售业务收入占比接近17%，同比增长6pct，而客户管理及佣金业务收入占比退化为48.46%，同比降低约6pct。2）费用方面，研发费用刚性增长，成本及费用总额占总收入比例同比提升3pct。最终导致公司净利润低于市场预期。
电商：基本盘受到挑战，下沉市场仍有增量
FY2020Q1，中国零售收入834.84亿元，同比增长19%。在卫生事件影响订单量及发货速度的情况下，国内电商业务收入增速创下最低水平。从几个重要指标来看：
本季度用户增量次于拼多多及京东，下沉市场存在空间，但将面临激烈的竞争。本季度淘系电商新增的活跃买家数量为1500万，比同期拼多多的4300万及京东的2500万要低，虽然三者GMV仍存在明显差距，让市场感到焦虑的是，电商三大巨头之间活跃买家数量的差距越来越小。
淘系电商的消费者，已经覆盖了我国发达地区人口的85%，以及欠发达地区人口的40%，可以说，增量用户几乎都位于下沉市场。阿里对下沉市场的用户尤为重视，向下沉市场寻找增量的意图非常明显，FY2020，超过70%的新增活跃消费者来自于欠发达地区，下沉市场存在增量用户，但拼多多拥有微信流量加持，我们判断，阿里未来的用户增长会面临更强的竞争，该指标有待跟踪观察。
GMV：天猫、淘宝GMV增速历史新低，卫生事件打击阿里的强势品类。FY2020Q4，天猫GMV同比增长10%，主要增长动力，来自于卫生事件期间，人们对于日用必需品、家庭用品等快消品及对电子产品的强劲需求，这些品类的合计同比增量达到了25%；但部分品类的降低也非常明显，如服装配饰、家居配饰和汽车配件。与竞争对手相比，淘系电商的强项在于服饰、美妆产品，这类商品的消费在卫生事件期间受了严重的影响，直接导致了天猫GMV同比增速退化，我们倒推出淘宝本季度GMV增速约为6%，双双创下历史新低。
淘宝GMV增速下滑，已经体现出来自拼多多和京东的竞争压力。FY2020，淘宝GMV约为3.39万亿，同比增长8.73%，跑输线上零售大盘的增速。对比同期拼多多、京东的表现稍显逊色。
货币化率：本季度有所降低，短期利空不可持续，后续有望反弹。本季度，客户管理收入为309亿，同比增长2.6%，并未出现前一季度预警的负增长，表现平淡的原因系卫生事件期间，非自建物流发货短板暴露，商家减少广告预算；电商佣金收入为145亿元，同比降低2%，同期天猫GMV同比增长10%，佣金下滑主要系货币化率降低。我们分析，货币化率降低主要为以下几点原因：
1） 商品结构变化：卫生事件期间，毛利率较高的服装、彩妆类商品收入显著降低，而毛利率较低的电子商品GMV同比增长了25%；
2） 商户优惠政策：卫生事件期间，阿里对天猫商家实行了约半年的服务费豁免政策；
3） 对部分品类实行了佣金优惠政策。
以上三点原因中，1）、2）均不具有可持续性，我们判断，卫生事件恢复后，货币化率会有所反弹。
其他业务：持续减亏，阿里云表现超越同行
阿里云代表着阿里系未来的盈利潜力，本季度表现出了超越同行的韧性：本季度阿里云实现收入122亿，同比增长58%，略高于我们此前的预期。阿里云的收入体量超过腾讯云的2倍，我们估计本季度增速仍不低于腾讯云。饿了么、盒马、菜鸟等重资产业务在较差的市场环境下持续减亏，本季度亏损率进一步收窄至14%，从重资产业务的表现中，可以看出阿里系的战略在回归核心电商，减亏的趋势或将持续。结合腾讯云及百度云同期的表现，我们判断，阿里云的项目交付能力更强，极端市场环境中表现出了超强的韧性。
恢复良好，指引放缓符合预期
电商业务恢复情况良好。根据电话会议，国内业务的增长自3月份开始恢复，4月，天猫线上实物GMV（剔除未支付订单）强劲复苏，且5月持续改善。同时，随着餐饮复工，饿了么的餐饮外卖也在4月开始了正增长。
值得注意的是，卫生事件为公司的其他业务带来了如下机遇：
1） 加速商家走到线上：截至2020年3月31日，淘宝直播上使用直播的日活跃商家数同比增长88%；FY2020，淘宝直播带来的GMV同比增长超过100%
2） 生鲜业务的消费转到了线上：FY2020Q4，盒马的线上消费占比达到了60%，同比提升10pct。
3） 钉钉表现亮眼：3月，钉钉的DAU达到了1.55亿，甚至渗透进了教育行业，每个工作日有超过100万个活跃教室。
FY2021指引放缓，符合市场预期。根据电话会议，FY2021财年预计GMV增长1万亿，营收达到6500亿，同比增长约28%，增速相比FY2020降低7pct，主要原因系卫生事件影响全年消费，且新增并表业务减少，指引符合此前市场的一致预期。
投资建议：危与机并存，核心优势未变
市场对本次阿里巴巴的财报表现较为悲观，在京东、拼多多GMV超预期增长的衬托下，淘系电商受卫生事件影响似乎更加严重。我们认为，短期电商行业存在竞争更加激烈的可能性，尤其是在下沉市场，新的财年，阿里巴巴除在电商领域外，在本地生活方面，也面临来自于美团的竞争。在淘系电商的用户数、GMV、使用频次仍高于竞争对手的情况下，品牌商家端方面的优势仍在。且一季报表已充分反映了卫生事件的影响，在没有大级别宏观环境恶化的情况下，我们认为公司股价存在安全垫。
我们预计FY2021-FY2023调整后净利润为分别为1575/2211/2763亿元，维持目标价248-260港币，相对当前股价的估值区间为25%-31%，继续维持“买入”评级。
风险提示
全球卫生事件不确定性导致的系统性风险；电商行业竞争格局恶化的风险；新业务亏损持续扩大、拖累集团现金流的风险等。
(编辑：李国坚)
