本文来自中信证券。
受公共卫生事件影响，中通快递(ZTO.US) Q1 件量增速同比放缓 37pcts 至 4.9%，通行免费让利推动单季 ASP 同降 20.0%，单票分拣+运输成本同降 13.1%，最终单票扣非净利同降 48%至 0.16 元，依然保持通达最高。随着后续行业需求加速恢复，预计公司成本逐步改善，未来 3 个季度公司将重新步入业绩成长期。
受公共卫生事件冲击影响，Q1 归母净利同降 45.6%至 3.7 亿元。公共卫生事件拖累公司 Q1 业务增长，单季快递/货代/配件/其他营收分别为 34.1/3.0/1.7/0.4 亿元，同比 -16%/+2%/-15%/+124%，总营收同降 14.4%至 39.2 亿元。件量明显放缓，同时单票价格跌幅(-20.0%)超过成本降幅(-13.1%)，公司 Q1 毛利润同降 35.0% 至 8.2 亿元。其他方面，当期管理费同降 0.4%至 5.6 亿元(其中股权激励费用同降 7.1%至 2.6 亿元)、政府补贴同增 95.2%至 1.1 亿元(公共卫生事件期间政府补贴增加)、利息收入同降 13.8%至 1.3 亿元，公司 Q1 GAAP/Non-GAAP 净利分别同降 45.6%/34.3%至 3.7 亿/6.4 亿元。
Q1 产能利用率较低推高单票分拣成本，低油价&通行免费推动单票运输成本同降 22%。Q1公司单票分拣成本/运输成本分别同增 3.4%/同降 22.4%至 0.41/0.55 元，分拣成本由于 Q1 件量增速明显放缓、产能利用率低而出现上涨，单票运输成本则受益路桥免费以及油价下跌出现明显下降。Q1 公司自有车运输件量占总件量达 78%，比例环比/同比提升 9/10pcts，73%的件量通过自动分拣设备分拣，比例环比/同比提升 3/10pcts。
Q1 公司产能充裕，但是业务需求明显放缓致票单票利下降较多，属异常情况。 Q1 公司件量同比放缓 37pcts 至 4.9%，而韵达/圆通/申通 Q1 件量分别同比 +7.1%/+0.3%/-12.5%，增速快于圆通和申通。盈利能力方面，公共卫生事件冲击行业需求，中通由于此前新增产能过多，在业务量水平极低的 Q1 反而成本控制能力无法得到体现。中通当季单票毛利同降 38.0%至 0.34 元，单票调整净利同降 47.5% 至 0.16 元，略高于韵达和圆通(均为 0.14 元)，与后面竞争对手差距反而有所缩小。
料 Q2 公司重新步入成长，公司经营现金流通达最佳，资本开支同比大幅增长 88%。虽然公司 Q1 业绩同比降幅明显，但是随着业务量快速恢复，规模效应显现，料公司将重回业绩增长，公司预计 Q2~Q4 non-GAAP 净利有望同增 10~20%。Q1 公司单票经营现金流为 0.07 元，通达中唯一一家经营现金流为正，显示公司现金流稳健。同时公司 Q1 资本支出同增 88%至 17.3 亿元，是第二名韵达的 1.8 倍，公司预计今年资本开支计划在 60~80 亿元。
投资建议
受公共卫生事件影响，Q1 公司业务水平较低，产能利用率没有达到有效利用，业绩也出现下降，但属异常情况。随着行业业务水平恢复正常，甚至在消费加速线上化以及消费回补下，公司之后业务增速有望同比提速，根据公司业绩指引，预计未来 3 个季度公司将重新步入成长期。考虑到价格战较为激烈，我们下调公司 2020/21/22 年 EPS 预测至为 6.7/7.6/8.8 元(原预测为 7.0/8.3/9.9 元)，现价对应 PE 分别为 36/32/28 倍，维持“买入”评级。
风险因素
宏观经济增速下行，电商网购需求放缓，竞争加剧，成本持续上涨。
（编辑：罗兰）
