本文来源“中信证券研报”。
2020Q1爱奇艺(IQ.US)实现收入76.5亿元(yoy+9.4%，qoq+2.0%。)，超前期指引上限。卫生事件期间在线视频娱乐需求上升，2020Q1公司付费会员数达到1.189亿，较2019Q4增净新增1200万。我们计预计2020年公司入将进入ARPU提升周期，有望驱动会员业务持续增长。我们看好公司视频行业中长期的发展，爱奇艺作为头部公司有望持续受益，维持“买入”评级。
营收稳健增长，内容成本占比及运营亏损率有望持续缩窄
2020Q1公司实现营收RMB76.5亿元(yoy+9.4%，qoq+2.0%)，超前期指引上限(75.2亿元);内容成本为59亿元(yoy+11.3%，qoq+3.5%);实现经营性亏损22.4亿元，经营亏损率29.3%(同比扩大0.3pct，环比收窄4.4pcts)。随着行业竞争态势趋缓，叠加行业协会及监管机构敦促控制影视剧制作成本，我们预计未来公司内容成本占比及经营亏损率有望持续缩窄。公司指引2020Q2预计营收72.5-76.7亿元(yoy+2%-+8%，qoq-5%-0%)。
付费会员数及及ARPU双双增长，在线广告业务依然承压
2020Q1，爱奇艺实现会员收入46.3亿元(yoy+34.5%，qoq+20.0%)，付费会员数达到1.189亿，同比+22.8%;较2019Q4净新增1200万，环比+11.2%，春节头部内容持续供给以及卫生事件影响下用户在线娱乐需求持续提升驱动会员数量快速增长。2020Q1会员ARPU达41.1元(yoy+9.7%，qoq+13.1%)，达到2018年以来的最高单季度水平。随着Q2复工的推进，我们预计用户时长及活跃度将有所下滑，公司Q2的重心将聚焦在付费会员的留存方面。
广告方面，2020Q1公司实现营收15.4亿元(yoy-27.5%，qoq-18.4%)，卫生事件对广告主投放预算及意愿的影响以及公司部分综艺的推迟播出，导致广告收入明显下滑。考虑到卫生事件对宏观经济的冲击及竞争环境等因素，我们预计未来品牌广告需求依然疲软，信息流等效果类广告随技术及算法迭代有望回暖，整体广告收入依然承压。
付费模式多元化，ARPU提升成未来新增长引擎
目前，公司采用付费点播模式的头部剧目如《爱情公寓5》《大统领》等已达10余部，超前付费点映策略有助于发挥头部内容的商业价值，我们预计这一策略将成为未来公司内容运营会员权益，并可无需付费观看点播节目，这一服务的推出有望进一步提振ARPU。我们认为，公司未来会员业务的增长将从会员数量增长驱动转变为会员数量及ARPU双轮驱动，而付费点播、会员价格及权益阶梯化以及减少折扣等将成为公司提升ARPU值主要手段。
Q1优质内容领跑在线视频平台，Q2内容储备丰富
根据云合数据，2020Q1爱奇艺剧集与综艺播放量分别为627亿(yoy+17%)/36亿(yoy+1%)，双双领跑各大在线视频平台。剧集方面，爱奇艺独播剧集《爱情公寓5》领跑Q1剧集市场。2020Q1全网剧集有效播放Top20中，爱奇艺共14部上榜，在各平台中居首位。Q2新剧《幸福触手可及》《月上重火》等表现值得期待。
综艺方面，爱奇艺独播的《青春有你2》和《潮流合伙人》分列Q1网络综艺有效播放排行榜第一、二名。Top10网综艺榜单中，爱奇艺占6席，预计Q2《青春有你2》将继续保持高热度，《我是唱作人2》表现值得期待。
风险因素：宏观经济增速波动风险;卫生事件对电视剧、综艺制作排播影响超预期风险;自制内容回报不及预期风险;人才流失风险;控股股东和高管利益冲突风险;融资困难导致现金流断裂风险。
投资建议：我们维持公司2020-2022年营业收入预测为315.8/357.4/407.4 亿元。我们持续看好中国互联网视频行业的长期发展，爱奇艺已经成为行业领先玩家，我们维持“买入”评级，维持目标价 30.20 美元/ADS。
核心财务要点分析
营收情况：2020Q1公司实现营业收入76.50亿元，同比+9.44%，环比+2.04%，主要得益于付费会员业务的强劲增长;实现经营性亏损22.42亿元，经营亏损率29.31%，环比收窄4.42pcts。
营收结构：会员服务和在线广告仍然是两大主要业务，2020Q1分别实现营业收入46.34/15.37亿元，分别同比+34.51%/-27.49%，环比+20.03%/-18.39%。各项业务中，会员服务/在线广告/内容分发/其他分别占总营收比重为60.58%/20.09%/7.88%/11.45%，比重环比分别+9.08/-5.03/-3.83/-0.21pcts，会员服务收入占比持续提升，继续拉大与在线广告服务之间的差距。
分业务营收：2020Q1爱奇艺实现会员服务收入46.34亿元，同比+34.51%，环比+20.03%，主要原因是一季度优质内容，尤其是原创内容的布局，拉动了付费用户的增长;此外，在卫生事件影响下，一季度用户在线娱乐需求激增，对于公司付费用户吸引也有正面影响。2020Q1 在线广告业务实现营业收入15.37亿元，同比-27.49%，环比-18.39%，主要原因是一季度卫生事件冲击宏观经济，对于在线广告投放造成影响。2020Q1 内容分发发收入6.03亿元，同比+36.18%，环比-31.35%;其他业务收入8.76亿元，同比-10.85%，环比+0.17%，其他业务包括秀场、文学、游戏、艺人经纪、衍生授权等。
付费会员数目&ARPU：2020Q1付费会员数目达到1.189亿，同比+22.83%，较2019年底净新增付费会员数1200万，环比增速11.23%。2020Q1平均ARPU为41.05元，同比+9.73%，环比+13.06%，达到2018年以来的最高单季度水平。
费用率&现金流：2020Q1公司销售&管理费用率和研发费用率均同比下降、环比上升，Q1销售&管理费用率/研发费用分别为17.13%/8.86%，同比+0.81/+0.31pct，环比-1.54/-0.62pcts，销售&管理费用率的同比上升主要是因为卫生事件影响下，应用推广费用和坏账准备增加。2020Q1末公司现金及等价物约46.81亿元，现金流保持稳定。整体来看，费用率已经达到较高水平，预计未来将稳中有降。
（编辑：刘瑞）
