本文来自中信证券，作者：许英博、陈俊云。
核心观点
思科(CSCO.US)当季主要财务数据好于市场悲观预期，利润率创历史新高。产品方面，基础设施、应用业务出现下滑，安全、服务业务则延续增长;订单方面，本季商业订单下滑明显得，欧美公共卫生事件扩散使得Q4订单承压。短期来看，产品供需仍将受到公共卫生事件带来的需求不确定性影响，但中期来看，5G、Wi-Fi6、400G交换机以及云计算的趋势预计将驱动硬件产品增长;而着随着SaaS订阅收入占比的不断上升，软件端的强劲势头亦有望延续，叠加公司充足的在手现金，我们仍看好公司公共卫生事件后的表现。
事项：全球领先的网络解决方案供应商思科于近日公布了2020Q3季度财务报告，当季主要财务数据超越市场悲观预期，对此我们点评如下：
业绩概况：业绩好于市场悲观预期，利润率创历史新高。2020财年Q3公司实现营业收入120亿美元(-7.5%)，比市场悲观预期高2.4%，Non-GAAP净利润为34亿美元(-2.5%)。当季公司毛利率为66.6%(+2.0pcts)，Non-GAAP营业利润率为34.9%(+2.7pcts)，均达到历史最高水平，公司将其归因于生产效率的提升、DRAM价格下滑带来的成本节约及服务业务占比提高。截至本报告期末，公司的货币资金及短期投资总额为286亿美元，当季向股东返还近25亿美元，包括10亿美元的股票回购以及15亿美元的分红，而公司亦计划后续每年返还50%以上的自由现金流，进行积极股东回报。公司预计2020财年Q4的收入在119-123亿美元(同比下降8.5%-11.5%)，毛利率为64%-65%，Non-GAAP营业利润率为31.5%-32.5%。
分产品表现：基础设施、应用业务出现下滑，安全、服务业务延续增长。1)平台及基础设施，当季收入64亿美元(-15%)，公共卫生事件对供应链造成了较大的冲击，限制了产品的出货量，其中交换机、路由器、服务器、HyperFlex、及无线业务的收入均出现下滑，而Cat9K交换机及Wi-Fi6产品的强势表现则形成了部分对冲;2)安全业务，当季收入7.8亿美元(+6%)，其中云安全系列产品凭借Duo和Umbrella的强势表现实现了两位数的增长;3)应用业务，当季收入13.5亿美元(-5%)，其中WebEx平台在4月份产生了250亿分钟的会议时长，是2月份的三倍以上，而应用性能监控软件AppDynamics以及IoT软件亦实现了两位数的强劲增长，但受公共卫生事件影响，收入占比更大的统一通信产品大幅下滑，影响该业务整体表现;4)服务业务，当季收入33亿美元(+5%)，但公司表示，受公共卫生事件影响，部分客户减少了相关开支并缩短了合同期限，短期不确定性加剧。
订单情况：及商业订单下滑明显，美洲及EMEA地区Q4将承压。2020Q3公司总订单下降5%，分客户来看，公共部门订单增长1%，企业客户订单下降4%，服务提供商订单下降3%，而规模较小的商业客户订单则下降11%，这主要由于中小企业应对宏观经济不确定性的能力相对较弱;分行业来看，餐饮、酒旅、零售等行业的订单下滑较为明显，而政府部门、金融、医疗行业的订单则有所增加;分地理区域来看，美洲地区订单未出现显著下滑，EMEA地区订单下降4%，而亚太地区订单则下降22%，根据公共卫生事件扩散情况，亚太地区先于欧美地区受到影响并调整资本开支，而目前欧美地区的公共卫生事件仍然较为严重，故FY2020Q4订单数仍不容乐观。
后续展望：短期不确定性加剧，中期不悲观。短期来看，预计产品供需仍将受到公共卫生事件的影响，供应方面，公共卫生事件对供应链的冲击料仍将持续;需求方面，欧美地区2020Q4的新增订单数不容乐观。但中期来看，5G、Wi-Fi6、400G交换机以及云计算的趋势预计将驱动硬件产品增长;而随着SaaS订阅收入占比的不断上升(Q3已达到74%)，软件端的强劲势头亦有望延续，叠加公司充足的在手现金，我们仍看好公司公共卫生事件后的表现。
风险因素：公共卫生事件导致全球经济长周期下行风险;供应链短期无法复苏风险;欧美订单受公共卫生事件影响显著下滑风险。
投资建议：根据当前市场一致预期，公司当前股价对应2020/21/22PE(Non-GAAP)为14.0/14.2/13.6X。公共卫生事件推升短期业绩不确定性，中期来看，随着欧美公共卫生事件状况逐步趋稳，5G、Wi-Fi6、云计算等料仍是高确定性趋势，叠加软件端产品的强劲势头，我们仍看好公司中长期表现。
（编辑：张金亮）
