本文来自中信证券研报，作者：薛缘、顾训丁。
核心观点
5月11日华润啤酒(00291)CEO增持公司股份10万股，均价39.5元/股，彰显高端化发展信心。过去几年，公司持续推进组织重塑/产能优化/喜力融合，成效显著;未来坚定看好公司高端化战略持续落地，上调目标价至50港元，维持“买入”评级。
CEO积极增持彰显信心，长期坚定决战高端市场。根据联交所披露，5月11日华润啤酒执行董事及首席执行官侯孝海先生增持公司股份10万股，每股均价39.5元。根据雪花啤酒订阅号转引香港商报网的新闻，3月侯孝海曾在访谈中表示，2012-2013年后国内啤酒行业进入追求高品质、个性化、场景化消费的全新阶段，未来需要决战高端久市场，此次增持也充分彰显了公司高管对于公司未来高端化发展的信心。
聚焦高端化持续调整优化，成效有望持续释放。过去几年，公司坚定专注高端市场进行一系列调整优化，包括组织重塑、产能优化、四大金刚推出以及2019年喜力收购的成功落地等。我们认为，在前几年铺垫之下，2020年是公司全面高端化发展的关键之年，阶段性公共卫生事件影响并不会改变公司持续高端化决心。过去公司高端市场的铺垫包括：①产能，匹配高端化战略公司持续推进产能优化，2018/2019年分别净关13/7家，目前调整基本完成，未来预计每年调整数少于5家。②人员，精简公司人员同时提升经销商团队高端产品销售能力，公司员工从2017年底5.2万人减少至2019年底3万人。③喜力，2019年公司收购喜力落地，公司与喜力中国在团队&渠道&市场等方面融合进展顺利，2019年喜力表现超预期，盈利能力大幅提升。目前公司已经形成国际+国内中高端品牌矩阵，公共卫生事件后公司望加速营销推广保障高端化发展，长期高端化发展决心明确。
行业高端化趋势不断增强，有望带动盈利能力持续提升。国内啤酒行业从2014年开始销量步入下行通道，行业集中度也较高(2018年CR5达70.4%)，各家领先公司经营均有压力。近两年来，各家公司高端化决心凸显：华润组织重塑&产能优化成效显著，喜力并购落地，国内+国外中高端品牌加速发展;青啤聚焦“青岛+崂山”双品牌持续推动产品升级，2020年在股权激励&薪资改革下有望充分激发积极性，推动高端化战略落地;重啤本土+国际多品牌发力，2020年筹划将嘉士伯其他啤酒资产注入重啤，前景亦值得期待;百威亚太2019年成功上市，中国高端绝对龙头发力。未来，持续看好行业领先公司共同发力高端市场，做大国内高端啤酒市场、推动行业盈利能力提升，同时考验各家公司的高端化战略执行力，利好战略坚定且有实力坚持的龙头公司。
短期公共卫生事件拖累全年增长仍可期，预计2021年业绩具备弹性。由于啤酒行业现饮渠道占比较高、聚会消费属性强，受到公共卫生事件影响较明显。公司年报显示，2020年1-2月公司收入/EBIT分别同降26%/42%。目前啤酒行业逐步进入传统旺季，在公共卫生事件可控背景下预计零售/餐饮/夜店渠道将相继逐步恢复，根据草根调研，截至2020年4月国内零售/餐饮/夜场渠道分别复苏超95%/85%/25%。综合判断，预计2020年公司EBIT有望实现个位数增长。2021年受益于多方面因素，公司业绩有望实现较高弹性，包括：①2020年公共卫生事件背景下低基数，同时部分体育赛事推迟至2021年有望带动啤酒消费提升;②携手喜力持续推动高端化落地，带动吨价&盈利能力提升;③公司减员增效、产能优化成效持续显现。
风险因素：公共卫生事件控制不及预期风险;行业竞争加剧;成本上涨风险。
投资建议：维持2020/21/22年EPS预测0.76/1.04元/1.27元。看好公司高端化战略持续落地、盈利能力持续提升。上调目标价至50港元，对应2021年核心EV/EBITDA19倍，维持“买入”评级。
（编辑：张金亮）
