本文来自微信公众号“AF星宇”，作者：丰毅。
【点评】
Q1 公共卫生事件影响有限。①零售增速方面， 2020Q1 特步(01368)主品牌零售 流水 20-25%下滑，整体公共卫生事件影响较为有限。②终端存货周转放缓， 2020Q1 库存周转较前两年 4 个月左右水平提升至约 5.5 个月，仍可控。③折扣率环比下降，2020Q1 公司产品折扣率 65 折至 7 折左右，较 2019 年底 75 折至 8 折下降，因受春节促 销及公共卫生事件影响。终端折扣表现略高于预期。
公共卫生事件对全年业绩产生一定影响，仍可控。①收入方面，受公共卫生事件影响，全年主品牌收入预计高单位数下跌。②毛利率方面，因部分库存降价处理影响，预计整体毛利率出现 2pct 以上下滑。③新品牌方面，受公共卫生事件影响，收购品牌因大部分业务在海外， 收入将有所下滑，并伴有经营亏损。合资公司下的两个品牌将 在下半年开店，因开店支出预计亏损为人民币 3000-4000 万元。全年来看，整体影响可控。
展望：公司转型成效显著，看好体育赛道品牌矩阵长期发展
（1）2019年主品牌稳健，盈利略超预期。公司主品牌产品持续升级叠加新品牌增量，2019年营收增长达28.2%，维持较高增速。其中特步主品牌2019年收入增20.7%，发展迅速。因包含政府补贴、卖地收入等的其他收入提升，盈利略超预期，扣除1亿元收购费用影响后，经营利润、归母净利润增速分别达27.8%、26%，维持高速增长。
（2）运动用品市场高速增长。2014年运动人群快速增长叠加政府政策支持，国内体育运动行业开始快速增长，2017以来的高端体育运动休闲竞争空缺导致高端运动行业往往增速更快，2019年内地体育用品市场行业规模达3170亿元，同比增长17%，维持高增长。
（3）公司转型成效显著，看好公司品牌矩阵长期发展。
①聚焦跑步产品。公司通过2015年以来三年战略改革，产品更专注“跑步类产品”，跑步产品优势领先。
②渠道运营更扁平化，门店运营效率提升。2018年以来门店数触底反弹，门店面积、店效、提升明显，2019年平均月店效为14-15万；发力线上，打通O2O，持续进行线上转型，推动产品线上线下同款同价，2019年线上仍维持高成长，营收占比超过20%。
③设立多品牌战略，布局高端、运动休闲品牌打造新增长点。公司2019年开启多品牌战略后，目前已覆盖大众运动、时尚运动、专业运动三大领域，包括高端跑鞋、户外运动、中高端网球时尚、帆布鞋等多个细分领域。合作的两个品牌Saucony/Merrell预计2020年共开30-50家店，预计月店效18-20万， 2022年有望实现扭亏。收购品牌Palladium/ K-Swiss预计公共卫生事件过后生意好转，重心将转移至亚太区。
【投资建议】
我们预计2020/2021/2022年公司归母净利润分别为5.06/8.83/10.29亿元，同比增速在-30.43%/74.47%/16.51%，对应EPS为0.20/0.35/0.41元/股，对应P/E为13/7/6，维持“推荐”评级。
【风险提示】
经济下行超预期；全球公共卫生事件控制不及预期；电商发展不及预期；新品牌运营不及预期。
（编辑：张金亮）
