本文来自方正证券。
事件：
公共卫生事件爆发后，新东方在线(01797)免费提供春季班直播正价课程及雅思、托福、四六级正价课，累积捐课超千万份，报读学生人次爆发性增长。
点评：
1、免费公益课撬动千万级流量，K12 大班人员成本及广告开支加大，拖累 FY20 收入利润。2020 下半财年，由于公共卫生事件期间公司发放超过 1000 万份免费公益课，预计公司 K12 大班收入大幅减少，此外，考虑到全球公共卫生事件发展迅速对海外留学的冲击，以及国内留学考试延期等情况，预计大学业务中的海外考试板块收入下滑；尽管国内考试板块在中长期或受益于考研扩招政策以及 K12 小班东方优播有所受益，但考虑到 K12 小班产能无法快速扩张，综合来看，2020 财年下半年收入增速预计有所下滑。同时，因免费课程带来大量学员涌入，教学、研发、营销人员成本相应抬升，股权激励开支增加，以及 K12 大班加大广告投放开支，预计 FY2020 整体亏损将扩大。
2、K12 暑秋续班开启，预计大班报名人次大幅增加，上调FY2021/2022 收入预测。4 月中下旬，K12培训机构陆续开启暑秋续班，假设公司 K12 大班业务吸纳 1000 万免费学员、转化率为 5%，预计大班暑秋正价班报读人次达到 50 万左右，推动FY2021 财年 K12 大班业务收入高增长。K12 小班方面，截至目前，东方优播官方 APP 数据显示 2020 年暑期将有 175 个城市开班，较 FY19 末(2019 年 5 月 31日)增加 112 个城市，扩张速度符合预期。
3、盈利预测与投资评级:我们略微下调 FY20 收入预测、上调FY21 及 FY22 收入预测，预计公司 FY20-22 营收为 1053.24/1651.75/2460.17 百万元，对应 PS 为 28.6/18.2/12.3X，我们看好新东方在线作为在线K12 小班龙头的发展潜力，维持“推荐”评级。
风险提示：
:宏观经济风险、公共卫生事件风险、政策法规风险、出生人数不达预期风险、业务拓展进度不达预期风险、市场竞争加剧导致获客成本上升风险、运营管理风险、品牌声誉风险、人才流失风险、控股股东相关风险、行业估值中枢下移风险等。
（编辑：罗兰）
