本文来自微信公众号“鞠品时尚”，作者：鞠兴海、杨莹。
投资聚焦
2019年运动鞋服高景气，品牌服饰表现分化，珠宝龙头好于行业平均水平。2019年我国限额以上单位服装鞋帽和针纺织品零售额同比增速2.9%，增速同比下降5.1PCTs。A股重点公司2019年整体收入/业绩分别同比+8%/-16%，内部分化明显。运动鞋服行业延续2017-2018年的高景气度，2019年运动鞋服行业零售额实现17%的增长，港股四家国内运动鞋服公司2019年收入/归母净利润分别同增33%/39%。2019年珠宝行业收入端表现平淡，但金价上行给龙头公司带来盈利改善。
2020年Q1公共卫生事件影响可选消费品终端销售。受公共卫生事件冲击，2020Q1服饰/黄金珠宝行业社零同比下滑32.2%/37.7%，显著大于2020Q1社会消费品零售额同比下滑19%的降幅。运动鞋服龙头流水下滑幅度相对较小，安踏体育/李宁终端流水下滑幅度在15%-20%左右；品牌服饰重点公司整体收入同比下滑29.8%，归母净利润同比下滑78.6%；7家A股珠宝公司2020Q1收入/业绩同比-10.6%/-38.4%，龙头表现领先行业。
服饰行业修炼内功成关键，一体化加工制造龙头表现优异，黄金珠宝坚持产品升级+渠道下沉。公共卫生事件影响下服饰各品牌加速布局电商，拓展新零售业务，利用微商城、网络直播等方式，实现线下资源向线上引流。运动鞋服龙头格局优化，零售能力表现领先：2019年竞争格局进一步优化（CR5超过70%），零售管理能力前期得到积累，电商渠道成为重要增长动力，2020Q1安踏集团/李宁集团电商流水增速我们估算为40%+/低双位数。加工制造：短期公共卫生事件考验供应商生产能力，2020年H1订单基本稳定，2020H2订单将出现高频、量小、快翻单的趋势，一体化的供应商竞争优势明显，因此长期客户订单有望向以申洲国际为代表的龙头公司集中。黄金珠宝：龙头公司产品持续优化升级+渠道下沉。老凤祥精品黄金占比（目前25%左右）持续提升，周大生非婚恋产品占比（目前35%左右）不断提高；同时三四线下沉持续发力。我们认为公共卫生事件对中小珠宝商冲击相对更大，龙头公司存在优胜劣汰的集中度提升机会。
投资建议。公共卫生事件对可选消费影响较大，下半年有望有所恢复（需视公共卫生事件发展而定）。自上而下维持看好运动鞋服赛道，中长期体现出很好的成长空间和增长速度，短期亦在公共卫生事件阶段表现相对更佳。自下而上在外部需求波动环境中，品牌持续提升、渠道创新明显，以及管理能力强、现金流稳定的龙头公司为首选。综合考量，核心推荐标的：安踏体育(02020)、波司登(03998)、申洲国际(02313)、李宁(02331)、地素时尚。
风险提示：公共卫生事件影响时间及范围超预期对公司业务造成不利影响；下游客户订单波动影响营业收入；海外业务拓展不及预期；棉价波动风险；外汇波动风险。
品牌服饰板块：行业承压，品牌分化
2019年服装行业社零表现弱于消费品整体增速，且作为可选消费品，2020Q1受公共卫生事件影响明显高于消费品平均水平。根据统计局数据，2019年我国限额以上单位服装鞋帽和针纺织品零售额同比增速2.9%，同比下降5.1PCTs。2020Q1同比增速-32.2%，同比下降35.5PCTs。（2019年/2020Q1社会消费品零售额同比增长8.0%/-19.0%。）
上市公司层面：2019年重点品牌服饰公司收入同增8.4%，归母净利润同减16.3%，较2018年全年收入增速下降5.2PCTs，归母净利润增速下降4.9PCTs。2020Q1受到公共卫生事件的冲击，重点公司整体收入同比下滑29.8%，归母净利润同比下滑78.6%。从收入下滑幅度来看，2020Q1重点公司收入表现略好于服装行业整体平均水平。
从盈利水平来看，2020Q1净利率较上年同期下滑较大。2019年重点公司毛利率/净利率水平分别为46.5%/9.2%，其中毛利率同比略有下降，净利率同比下降2.8PCTs。2020Q1重点公司毛利率/净利率分别为47.4%/4.1%，毛利率同比下降3.3PCTs，净利率同比下降9.5PCTs，主要由于2020Q1期间销售明显下滑，且终端折扣有所放松，公共卫生事件期间费用相对刚性所致。
从存货角度来看，绝对额呈下降趋势，周转有所放缓。2019Q4重点公司存货绝对额同比下降1.48%，较2019Q3环比下降8.3%。2020Q1存货绝对额较同比下降-0.8%，较2019Q4环比下降3.4%。我们认为2019年重点公司加强库存管理带来绝对额的优化，2020年受销售下滑导致库存周转天数有所放缓（2020年Q1库存周转天数为283.8天，同比2019年Q1上升69.7天）。
运动鞋服板块：2019年高景气度，2020积极迎战卫生事件
运动鞋服行业经历了2012-2016年的调整阶段，2017-2018年行业规模进入迅速成长的阶段，2019年延续了前两年的高景气度。根据欧睿数据，2019年国内运动鞋服市场增速达17%（VS 全球运动鞋服市场7%的增速）。
从竞争格局来看，运动鞋服头部公司的市占率进一步提升，当前CR5达到72.8%（2018年为69%），安踏集团/李宁集团市占率分别达到16.4%/6.3%。
行业高景气度的背景下，各运动鞋服公司2019年均交出了不错的业绩答卷，且运营状态健康。
收入、业绩均快速增长，龙头公司表现更佳。港股四家国内运动鞋服公司2019年收入/归母净利润分别同增33%/39%，龙头公司安踏体育/李宁收入端表现优异，2019H2收入在H1基础上提速。
2020年Q1受到公共卫生事件冲击，各个品牌流水均有所下滑，龙头品牌下滑幅度小于服饰行业平均的下滑水平。安踏品牌/FILA品牌/李宁流水下滑幅度分别为20%-25%/中单位数/15%-20%。各个品牌在2020年Q1加强电商渠道运营，电商表现相对较好。
各家运动鞋服公司2019年毛利率呈现稳中有升的态势，其中安踏体育、李宁毛利率提升明显。2019安踏体育/李宁/特步国际/361度分别为55%/49%/43%/40%。
品牌服饰板块：2019年表现分化，2020Q1业绩承压
中高端服饰板块：公共卫生事件蔓延下质优公司表现领先行业
2019年中高端公司表现分化，2020Q1受公共卫生事件影响，收入业绩普遍下滑，收入和业绩下滑的幅度趋同。比音勒芬定位运动时尚赛道，注重产品竞争力及终端运营能力提升，19年同店增长行业领先。歌力思子品牌拖累19年业绩，20Q1出让部分百秋股权拉动业绩增长，剔除该因素后，业绩下滑，表现低于预期。地素时尚着力提升终端运营质量，但在公共卫生事件暴发下，线下终端销售仍难以幸免，电商渠道则快速成长。安正时尚电商代运营业务持续推进。
大众休闲服饰板块：业务拓展+发力营销致短期承压
2019年大众服饰表现平稳，2020Q1在公共卫生事件冲击及放松终端折扣的情况下，收入业绩下滑严重。太平鸟多品牌全渠道发展，收入连续3年增加，19年由于营销费用支出上升，净利润略有下滑。森马服饰拓展童装业务，并表KIDLIZ带来3亿元亏损，剔除该因素后，19年收入业绩均实现10%左右增长。海澜之家聚焦主品牌，对非核心品牌进行战略优化，19年收入表现良好，但由于剥离爱居兔、收购新童装品牌等多种一次性因素导致净利润下滑。考虑到该板块目标消费人群价格敏感性强，用户粘性低，公共卫生事件暴发后各公司加大营销力度，毛利率受损致Q1净利润相比收入下滑更为严重。
板块运营趋势：内功修炼成为关键
产品、品牌、供应链三大维度提升运营质量
各运动品牌强调其专业性的同时，运动时尚风潮的兴起给予众多新兴品牌崛起发展的机会。运动品牌品牌线划分更加清晰，安踏品牌/李宁品牌强调专业性能提升，时尚运动方面安踏集团旗下FILA品牌（于2009年收购）2014年-2019年流水增速CARG达到65%+远高于行业平均增速水平。李宁集团于2018年推出主打国潮的“中国李宁”系列，连续登上纽约时装周和巴黎时装周，为李宁主品牌吸引大量的年轻消费者群体，2019年李宁品牌实现同店双位数增长。
中高端服饰集团，多品牌运营能力+VIP维护能力成为关键。中高端服饰由于品牌面对群体相对小众，因此多品牌运营能力及其VIP的贡献度成为公司收入保持稳定增长的关键因素。该子版块中地素时尚/比音勒芬表现较为优异，根据我们跟踪，两个公司重视线下门店销售培训，加强与老顾客的互动交流，会员贡献力度能够达到60%-70%。地素时尚会员数量2019年和2020Q1均在不断攀升，我们估计2020年Q1会员数量达到50万人左右。
大众服饰产品优化的同时提升供应链运作效率。2019年终端消费相对平稳，2020年Q1大幅下滑，更加考验大众服饰公司对产品的规划和对供应链管理能力。以太平鸟为例，太平鸟2016年启动“云仓”布局，截至目前公司近3000家覆盖门店库存完全云共享，店铺库存就近派货解决了公共卫生事件期间物流停滞难题，为公司在公共卫生事件期间持续创造收入。波司登也是供应链管理的优秀代表，公司自产比例较高，订货阶段仅下单40%左右，供应链快速反应进行“拉式”补货，最大程度的控制库存。
渠道端提升效率，加强库存管理
宏观经济的波动、新业态的兴起、流行风潮的变迁无一不影响消费者消费习惯的变化，而渠道作为直接连接消费者的媒介影响公司运营效率。近来我们看到渠道端不断经历洗牌，在高效店赢得更大面积、更好店铺位置的同时部分销售滞后的品牌门店则逐渐被出清，渠道红利呈集中趋势。
线下方面，2019全年及2020Q1行业普遍以低效店调整为主，各品牌多为净关店状态。歌力思主品牌净关店7家，地素时尚主品牌净关店7家，安正时尚主品牌净关店75家。比音勒芬凭借高增速的终端销售持续拓店，2019全年净开店130家，同时老店则在“调位置扩面积”下店效不断提升。波司登公司持续对渠道进行梳理，加强零售管理，过去两个财年公司门店调整数量达到数千家，预计FY20/21依然会进行渠道革新工作，但涉及数量相对较少。同时当前租金成本相对较低，预计在费用端能够进行有效控制。
积极布局购物中心及奥莱渠道。购物中心成为新客流聚集地，但对于入驻店铺的品牌力、品牌定位等具有一定要求。同时奥莱这一业态被普及，一方面可以集中处理过季库存，另一方面有助于维护正价门店形象。森马成功构建了商业街专卖店、商超百货、奥特莱斯、购物中心体验店的格局。中高端服饰中，地素时尚重视奥莱渠道及购物中心多品牌体验店培育；比音勒芬保持奥莱门店数与正价门店数1:10的比例布局。
线上方面，电商占比不断提高。截至2019年，太平鸟/森马服饰的电商占比25%+，中高端服饰品牌电商占比也逐年攀升。主要系：（1）电商渠道的功能转变。从清库存为主逐渐转换引流为主，歌力思、太平鸟、九牧王等纷纷推出线上专供款系列，比音勒芬、地素时尚等中高端服装品牌通过线上销售加强VIP维护；（2）电商代运营业务。安正时尚收购的礼尚信息（代运营母婴产业），线上业绩维持较高增速，并能与主业互补。
2020Q1，受公共卫生事件暴发影响，各品牌加速布局电商，拓展新零售业务，利用微商城、网络直播等方式，实现线下资源向线上引流。其中太平鸟/安正时尚2020Q1电商占比高达40%左右。
公共卫生事件影响下，导致终端流水下滑，客观存在库存压力。从今年的现实情况看，受公共卫生事件影响较严重的时间段为2-3月，主要为2020年春款销售季节，在Q1中2月的销售额占比相对较小，同时各个公司均采取了积极的应对措施。1）安踏等品牌积极推动全员零售，上线微信商城等方式将线下流量引入线上渠道；2）部分品牌减少了小部分订单，并提高加盟商退货比例或者进行库存回购等工作来帮助加盟商度过难关。自3月以来，终端流水也出现了明显的恢复。
运动鞋服龙头零售管理能力显著提升，消化渠道多样化。经过了2008-2012年的行业低谷后，龙头品牌公司进行了批发向零售模式的转型，直营比例有所提升，且加强了对加盟商的零售指导，应对危机更加从容。且当前库存处理方式更加多元化。1）与2008年相比，运动服饰电商渠道收入占比明显提升，电商渠道的库存消化能力更强，安踏体育/李宁的电商渠道贡献收入比例均在20%左右。2）当下奥莱渠道发展成熟，成为众多品牌清理库存的重要渠道。
加工制造板块：龙头公司一体化产业链稳定显优势
对于加工制造公司而言，2019年随着产能的扩张和终端需求的拉动，收入业绩实现了平稳增长。2019年在运动品牌快速发展的带动下，以申洲为代表的针织服饰供应商龙头获得了相对理想的增长。2020年Q1公共卫生事件对于制造类公司的影响体现在两方面：1）国内公共卫生事件暴发阶段，影响各工厂复工时间（我们预计延迟复工1-2周左右）；2）后续海外公共卫生事件暴发，海外订单存在一定的不确定性。
申洲国际2019年实现收入高单位数增长、利润低双位数增长，目前短期受公共卫生事件冲击，长期来看稳定供应链有望带来2020全年收入平稳。健盛集团具备全生产链延伸优势，2019年盈利表现良好，2017-2019年俏尔婷婷扣非后业绩合计2.9亿元超额完成承诺。开润股份2019业绩增长强劲，全年收入/归母净利同比增速超30%，2020Q1公共卫生事件影响下业绩下滑。
我们认为，短期公共卫生事件考验供应商生产能力，2020年H1订单基本稳定，2020H2订单将出现高频、量小、快翻单的趋势，一体化的供应商竞争优势明显，因此长期客户订单有望向以申洲国际为代表的龙头公司集中。
申洲的产业链稳定性独树一帜。1）申洲国际拥有集研发设计、织布、染整、印绣花、裁剪及缝制等完整工序于一体的垂直化生产链，节省中间物流运输以及订单衔接时间，加上较高的自动化水平使得公司交期较短。2）公司在全球共拥有五大生产基地，国内产能布局在宁波、安庆、衢州等地，海外分别在柬埔寨、越南布局产能。其中，面料产能我们估计55%在国内，45%在海外，成衣产能则有超过30%的部分布局在海外。在公共卫生事件在国内暴发阶段，公司海外产能正常开展，当下国内产能也大范围恢复，供应稳定。
珠宝板块：公共卫生事件抑制需求，龙头领先行业
行业层面：金价震荡向上叠加公共卫生事件影响，金银珠宝消费承压
黄金价格震荡向上，珠宝消费承压。金价与黄金珠宝消费之间并非简单线性关系：1）金价暴涨催生回跌预期，抑制消费。2）稳步上涨催生向上预期，促进消费；3）短期暴跌引发抄底，短期促进消费；4）持续阴跌致使抑制消费。2019年以来，受国际负利率影响，5月-9月金价暴涨近30%，随后持续高位震荡。2020年以来，受公共卫生事件和石油价格暴跌影响，黄金价格进一步震荡向上创历史新高。受金价暴涨影响，2019年金银珠宝消费明显承压，2019Q2以来，黄金首饰消费量加速下滑，全年同比-8.2%；黄金珠宝社零表现也弱于整体消费品，2019同比+0.4%基本持平。
公共卫生事件抑制终端消费，Q1需求大幅下滑。由于珠宝消费重视实际体验，当前行业90%+消费在线下产生。受公共卫生事件影响，2020Q1线下门店大规模闭店，行业消费大幅下滑。同时，金银珠宝的非必需属性，也使得行业受公共卫生事件影响较整体消费品更大。据中国黄金协会和国家统计据统计，2020Q1黄金首饰消费量同比-51%，金银珠宝社零同比-38%（总体消费品社零-19%）。2019年限额以上单位的金银珠宝零售额同比增速0.4%，同比下降7.1PCTs。2020Q1同比增速-37.7%，同比下降40.3PCTs。
板块表现：公共卫生事件影响短期业绩，龙头表现优于行业
珠宝板块收入、业绩表现优于行业。2019年珠宝行业板块收入、业绩持续增长，2020Q1受公共卫生事件影响，收入业绩普遍下滑但优于行业。7家A股珠宝公司2020Q1实现收入/业绩合计176.4/5.0亿元，同比下滑10.6%/38.4%，小于金银珠宝类社零38%下滑。
2019年珠宝公司稳健增长，2020Q1受公共卫生事件影响，收入业绩普遍下滑。老凤祥以黄金首饰为主，受金价上行催化，2019收入、业绩增长提速，同比分别+13.4%/+16.9%，2020Q1下滑3.4%/0.6%，表现优于行业；周大生以镶嵌业务为主，金价上涨的消费抑制作用更明显，2019收入/业绩同增11.7%/23.0%，2020Q1公共卫生事件对公司业绩影响较大，收入/业绩同比下滑38.25%/48.15%。
运营变化：产品优化+渠道下沉，公共卫生事件背后存集中度提升机会
产品：婚恋属性弱化，产品向精细化、时尚化转型。传统的对于黄金珠宝的需求主要在于其含金量，当前消费更多的则以婚庆嫁娶的刚性需求为主（占比50%左右）。且当下黄金消费属性体现出多样化特征，年轻消费者对时尚及个性的诉求提升，年长消费者则开始追求精细化黄金珠宝。为迎合消费者偏好转变，行业龙头公司产品不断优化，老凤祥依托百年历史工艺，加大精品黄金占比（目前约25%左右），同时推出个性化黄金珠宝饰品迎合年轻消费者需求；周大生则不断提升非婚恋产品占比（目前约35%左右），推出情景风格珠宝、IP联名款珠宝和时尚硬金珠宝抓住年轻消费者需求。
渠道：公共卫生事件制约短期开店，龙头企业加速渠道下沉。2019年周大生/老凤祥/周大福分别净开店636/372/704家，2020Q1受公共卫生事件影响开店受阻，但我们认为当下珠宝行业仍处于渠道为王阶段，公共卫生事件稳定后龙头公司渠道扩张大方向不变。同时，为满足三、四线消费者不断扩张的珠宝消费需求，龙头公司纷纷加快三、四线城市渠道下沉步伐。我们根据百度地图数据测算，截至2020年5月1日，周大福/老凤祥/周大生三至五线城市门店数量占比分别40%/56%/59%，占比较2019年底均有所提升。
多举措应对公共卫生事件挑战，危机背后存集中度提升机会。虽然公共卫生事件对珠宝板块2020Q1造成较大影响，但随着公共卫生事件缓和，我们估计当前老凤祥和周大生为代表的珠宝龙头公司线下零售已恢复60%左右。且龙头公司多举措应对公共卫生事件挑战，周大生加快线上布局和数字化营销，我们预期公司Q2营销力度将大大增强；老凤祥有望引入直播卖货模式，我们预计Q2也将通过促销活动刺激消费。向前看，我们认为公共卫生事件对中小珠宝商冲击相对更大，龙头公司具备更高的安全边际，公共卫生事件背后存在优胜劣汰的集中度提升机会。龙头公司凭借优于行业的表现，也有望进一步抢占市场份额。
投资策略
公共卫生事件对可选消费影响较大，2020Q1服饰&珠宝均现较大幅度下滑。我们判断对Q2仍存影响，下半年有望有所恢复（需视公共卫生事件发展而定）。业内公司采取的措施主要是合理制定折扣策略、通过供应链调整控制库存，并大力拓展电商业务、尤其私域流量等新兴的营销方式吸引线下流量，内功修炼到位的公司在公共卫生事件期间表现明显好于行业平均水平。
自上而下维持看好运动鞋服赛道，中长期体现出很好的成长空间和增长速度，短期亦在公共卫生事件阶段表现相对更佳。自下而上在外部需求波动环境中，品牌持续提升、渠道创新明显，以及管理能力强、现金流稳定的龙头公司为首选。综合考量，核心推荐标的：安踏体育、波司登、申洲国际、李宁、地素时尚。
风险提示
公共卫生事件影响时间及范围超预期对公司业务造成不利影响；下游客户订单波动影响营业收入；海外业务拓展不及预期；棉价波动风险；外汇波动风险。
（编辑：张金亮）
