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近日，国产运动品牌龙头李宁(02331)公布2020Q1流水表现。受到卫生事件的影响，公司Q1全平台流水录得10%-20%高段下滑。就渠道而言，线下（包括零售及批发）录得20%-30%的低段下降，电子商务虚拟店铺业务录得10%-20%低段增长，经营情况基本符合市场预期。卫生事件期间，全部线下店铺都曾中阶段性关闭，因此无符合同店销售标准的店铺数据。此外，2020Q4订货会也将延迟至4月中下旬进行。卫生事件给短期业绩带来不确定性，但对公司的影响主要集中在上半年，我们认为公司的长期竞争优势不改，随着线上业务的持续增长和线下渠道的不断优化，公司将继续实现业绩的长期增长，建议持续关注。
主要内容
Q1线下销售情况受影响较大 公司Q1全平台流水（不包括李宁YOUNG）录得10%-20%高段下滑，分渠道来看，线下门店的阶段性关停使得线下渠道（包括零售及批发）录得20%-30%的低段下降，其中零售渠道录得30%-40%的中段下降，批发渠道录得10%-20%高段下降，电商业务录得10%-20%低段增长，整体表现与此前预期相符，也与另一运动品牌龙头安踏的整体降幅接近。
销售点减少，渠道结构优化 截至3月底，李宁销售点数量（不包括李宁YOUNG）共计6225个，较年初净减少224个，同比减少1.3%，其中零售业务净减少26个，批发业务净减少198个。李宁YOUNG销售点数量共计1026个，较年初净减少75个。受卫生事件影响，今年上半年的开店计划将会延后。全年来看，公司将重点推进渠道及店铺升级，关闭低店效及亏损的门店，优化渠道结构。
卫生事件带来的影响有限 卫生事件发生前，公司预计2020年全年收入将实现中到高双位数的增长，净利率将达10-10.5%。卫生事件发生后，公司也迅速采取措施，执行开源节流及控制库存工作。考虑卫生事件的影响，预计公司上半年收入持平或微跌，相比同行其他品牌的影响较小一些。此外，公司已经提前在2019Q4进行了大幅的去库存工作，一定程度上降低了经销商的库存风险。公司主要的收入来自于国内，目前国内已基本复工复产，国外卫生事件的扩散对公司影响相对有限。
公司未来增长可期 卫生事件只是短期事件，从长期来看，公司未来的增长态势不变，主主要通过：1）改善费用率、提价以及提高中高端产品的占比，使得毛利率提升并带动净利率增长；2）线下部分直营转经销，关闭低店效及亏损的门店，持续优化渠道结构；3）在线下恢复的同时，继续推动线上业务的高增长。
投资建议：虽然卫生事件给短期业绩带来不确定性，但对公司的影响主要还是集中在上半年，且考虑到1）公司去年提前清库存，存货压力相对小；2）国内业务是主要收入来源；3）公司账面的现金流充裕，可以较好的应对卫生事件带来的负面影响；4）体育用品行业线下销售在逐渐回暖。我们认为公司的长期竞争优势不改，随着线上业务的持续增长和线下渠道的不断优化，公司将继续实现业绩的长期增长，建议持续关注。
风险提示：卫生事件对行业的影响超预期，库存承压；业内竞争加剧；YOUNG品牌拓展不及预期。
(编辑：李国坚)
