本文来自微信公众号“张忆东策略世界”，作者：张忆东。文中观点不代表智通财经观点。
投资要点
云计算推动美股SaaS龙头市场表现，国内行业正在进行时。2016年初至今，美股SaaS龙头公司跑赢标普指数、纳斯达克指数及相关行业指数，为美国软件行业上涨主要驱动。我们认为逻辑主要为下：一是云计算对传统软件的替代性越趋显著，上云需求不断攀升；二是订阅模式相较传统“售卖+后期运维”模式，业务可持续性较高，从而获得估值溢价；三是SaaS属性使得客户关系稳定、软件产品交付和迭代频繁。企业一旦形成规模效应后，能够有效摊薄单位成本与营销费用，市场预期行业集中度持续提升。
短期企业缩减IT开支，中长期行业增长动能强劲，格局持续优化。短期而言，企业受经济衰退预期影响开始削减IT开支，云计算厂商或面临合同价格调降的压力；但在企业度过艰难时期后，大概率趋向选择性价比更高的云服务，行业集中度也有望提升。长期而言，由于数字经济重要性提升，2020年预计将贡献三分之一的经济产出，带动软件投资增速将维持高位。2018-2023年企业软件及IT服务的支出复合增速预计将分别达到10.3%与5.7%，行业的估值中枢有望进一步上移。
无惧短期系统性风险，业绩估值有望持续提升。SaaS龙头公司（如微软、亚马逊、Salesforce和Adobe）估值自20年2月高点回调近25%，反应了近期因供应链中断及消费需求疲软下，市场对企业盈利的预期下调。随着公共卫生情况逐步缓和以及在线经济对云需求持续拉动，龙头公司估值在4月份得到修复。以4月22日股价来看，云计算龙头由于拥有电商、远程办公、在线娱乐等业务，业绩预期逆势增长。亚马逊与微软PS估值已回到历史高位；Salesforce及Adobe估值也修复至近2年平均水平。
国内云计算将受益市场增速与行业份额而提升估值。美国公有云市场20%的增速水平，国内预计增速在30%以上。阿里巴巴近期也宣布未来3年投入2000亿人民币在云计算，明确国内市场需求。发展路径上，SaaS龙头更多是依托系统优势逐步转移至云生态（如微软、Adobe、Oracle），而国内企业可能会从垂直行业应用作为突破口，随着体量增加，将形成产品研发与营销体系的规模效应。随着互联网巨头的生态外延，国内SaaS有望演化出有别于付费订阅或收入分成的商务模式，契合用户的使用习惯。
以增速来看，港股相关公司应有更高估值空间。我们对行业龙头（亚马逊、微软）、传统软件转型（Adobe）、SaaS龙头（Salesforce）、PaaS领域公司进行分析，以SaaS为主的龙头估值约在30x-50x市盈率；以PaaS为主的云计算公司，与国内目前行业较为相近，估值约在3x-5x市销率。港股对应标的（金蝶国际、金山软件、中国软件国际）PS平均估值与美股公司相仿，但未来三年预期收入增速普遍高于美股相关公司，我们判断，盈利能力在规模效应形成后将逐步改善，估值仍有提升空间。
投资建议：我们认为，由于PaaS节约企业IT成本与研发费用，呈现高速增长，SaaS长期也将被国内用户接受。近期在线场景与企业数字化加速，海外龙头的业绩与估值均显著超越大盘，相关的港股上市公司，包括PaaS的金山软件，SaaS的金蝶软件、中国有赞、微盟集团，及云计算相关服务商中国软件国际。
风险提示：企业上云不及预期，国内用户对付费SaaS意愿低下，宏观经济超预期下行
报告正文
美国科技股自3月23日的低点至今强势反弹，部分互联网龙头股价创下新高，显示市场对行业预期显著提升。相关板块中，SaaS行业指数离19年高点尚有20%空间，但IDC和电商板块已经重回高点。本报告回溯过去3-5年美国云计算板块相关公司的股价及估值变化的驱动因素，从而对国内云计算的市场空间与相关个股估值水平提供借鉴。
1、美股云计算板块估值逻辑
1.1、云计算带动美股软件板块表现优异
云计算推动软件行业高速增长，SaaS龙头股价领跑美股市场。2016年初至今，美股SaaS龙头公司显著跑赢标普指数、纳斯达克指数及相关行业指数，成为美国软件行业上涨的最主要推动力。以上涨最多的Adobe为例，期间公司股价上涨266%，领先标普500指数230pcts、纳斯达克203 pcts、标普软件系统指数81 pcts，标普数据处理与外包指数266 pcts。
基本面三大驱动：行业加速渗透、可持续的订阅模式、龙头的马太效应。SaaS行业龙头公司股价上升的逻辑主要有三：一是云计算对传统软件的替代性，随着技术成熟越趋显著，上云需求不断攀升；二是订阅模式相较传统“售卖+后期运维”模式，业务可持续性及可预见性较高，从而获得估值溢价；三是SaaS产品属性使得客户关系长期稳定、软件产品交付和迭代频繁，龙头企业形成客户的规模效应后，能够有效摊薄单位成本与营销费用，市场预期行业集中度持续提升。
1.2、短期业绩承压，中长期估值或受益数字化提速
短期企业缩减IT开支，中长期行业增长动能强劲，格局或持续优化。短期而言，企业受经济衰退预期影响开始削减IT开支，上云需求暂时放缓，云计算厂商合同或面临价格调降的压力，业绩可能遭受影响；但在企业度过最为艰难的时期后，或更趋向选择性价比更高的云服务。从另一方面来看，客户需求与二级市场估值波动，也提高行业进行兼并收购的可能性，现金流较差的公司或面临被淘汰或兼并，行业集中度有望提升。
长期而言，由于数字经济重要性提升，预计2020年将贡献三分之一的经济产出，带动软件投资增速将维持高位；2018-2023年企业软件及IT服务的支出复合增速预计将分别达到10.3%与5.7%。此次公共卫生事件的冲击或带来各类在线经济的兴起，企业数字化进度有望提速，行业的估值中枢有望进一步上移。
美国IDC龙头持续建设，Equinix进军定制批发市场，云计算重要性凸显。美股5家头部IDC（Equinix、Digital Realty，QTS Realty Trust、Cyrusone、CoreSite）2019年资本支出合计51.3亿美元。其中龙头Equinix大力布局欧洲的定制批发市场，与新加坡GIC成立合资公司，并推出xScale系列数据中心品牌，为一线云计算公司、科技巨头等提供定制型IDC服务。根据公司财报，目前启动的IDC项目已经超过6个，分别在阿姆斯特丹、伦敦（2个）、法兰克福（2个）和巴黎。
互联网龙头线上业务广泛，业绩稳定，估值有望再创新高。SaaS龙头公司（如微软、亚马逊、Salesforce和Adobe）估值自20年2月高点回调近25%，反应了近期因供应链中断及消费需求疲软下，市场对企业盈利的预期下调。随着公共卫生逐步推进以及在线经济对云需求持续拉动，龙头公司估值在4月份得到修复。从4月22日的PS估值来看，云计算龙头由于还拥有电商、远程办公、在线娱乐等业务，短期业绩逆势增长。亚马逊估值已回到4倍以上，微软估值也接近先前至高点；SaaS板块的Salesforce及Adobe估值回至近2年平均水平。
2、国内云计算市场映射
中国公有云市场增速仍有30%左右，为估值提供有力支撑，SaaS的商业模式将随国内用户产生变化。根据IDC数据显示，2018年中国云计算占企业IT支出仅为8%，低于欧美市场的22%；2019年中国公有云市场规模约670亿元人民币，约为全球市场规模6%，仍具有较大的提升空间。此外，全球公有云市场以SaaS为主，而中国公有云市场以IaaS为核心，国内企业的付费习惯仍是较大差异，未来SaaS的商业模式或产生演化，以吸引更多的用户。
阿里巴巴3年2000亿元人民币加码云计算，或带动国内云计算市场相关需求。4月20日，阿里巴巴宣布未来三年将向其云计算部门投资2000亿元人民币，用于投资与操作系统、服务器、芯片和网络相关的基础设施与技术。过去三年阿里巴巴资本支出合计约130亿美元，此举有望加速国内云计算基础设施建设。
国内SaaS市场格局分散，由轻量级办公或垂直行业应用开始渗透。美国SaaS企业从更多是依托系统生态的优势逐步转移至云生态（如微软、Adobe、Oracle），而国内因国产系统级软件的缺失，其发展路径可能会从垂直行业应用，或者轻量级功能系统来带动客户的刚需和付费意愿，如金蝶软件由传统的财务软件走向云化，以及深耕金融、政企、司法等细分行业，再横向扩张。
并购整合或成行业趋势，未来可能呈现强者恒强的局面。国内软件企业对比美国差距明显，尚未出现Salesforce级别的平台级产品。我们认为，国内软件公司与垂直行业的深度绑定，初期不易产生协同效应;但随着体量增加，将形成产品研发与营销体系的规模效应。长期来看，巨头的生态外延，未来国内SaaS行业有望演化出有别于付费订阅或收入分成的商务模式，契合国内用户的使用习惯。
云计算公司众多，不同细分领域与公司发展阶段，估值有较大差异。我们对美股的云计算公司进行分析，包括行业龙头（亚马逊、微软）、传统软件转型（Adobe）、SaaS龙头（Salesforce）、PaaS领域龙头与高速增长公司。虽然行业商业模式与公司发展阶段各不相同，大致上以SaaS为主的云计算龙头，相关业务已稳定盈利，估值约在30x-50x市盈率；以PaaS为主的云计算公司，与国内目前的行业分工与发展阶段较为相近，当前估值约在3x-5x市销率。
对标美股，港股云计算软件标的估值仍有上升空间。港股对应标的（金蝶国际、金山软件、中国软件国际）PS平均估值与美股公司相仿，但未来三年复合增速普遍高于美股软件龙头业绩增速。我们认为，港股软件公司依托国内高速增长的云计算市场，营收有望持续高增长，盈利能力在规模效应形成后或逐步改善，未来估值仍有提升空间。
3、港股相关公司
金山软件(03888)：营收超预期，办公及云业务高速增长
营收超预期，因计提盈利转亏。2019Q4公司营收达25.9亿元，同比增长48%。2019全年实现收入82.2亿元(YoY+39%)。其中游戏收入达27.5亿元(YoY+8%)；办公软件类收入达16.2亿元(YoY+43%)，云服务收入达9.76亿元(YoY+73%)，毛利率为42%，同比下降4个pcts，因计提19年净亏损为15.45亿元。
游戏超预期增长。2019Q4游戏收入达9.2亿元，同比增长39%；游戏MPU 253万(QoQ+25%)，端游剑网3与新游均贡献增长。20年公司的“3+3”手游策略因公共卫生事件略有推迟，但我们看好上线后《剑歌行》、《魔域3D》、《卧龙吟》等新游的发力，维持对游戏收入在20年重拾双位数增长的判断。
国产办公软件龙头，进军科创板，用户规模高增。办公软件相关业务主体金山办公已于19年11月上市科创板。公司办公软件业务在4Q19同比增长52%至5.66亿元，同期MAU 达4.1亿(YoY+32%)；金山文档在今年2月的用户数也增长4倍达2.4亿。19年是金山办公的研发投入大年，我们预计20年办公软件业务收入维持高增长的同时，利润率有望改善。
金山云：多行业迅速拓张，利润率上升明显，预于今年分拆上市。2019年云服务的收入同比增长达73%至38.5亿元，除了在视频、游戏等优势领域持续渗透，同时在新领域（金融、政务、医疗）也进行突破。公司19年云业务利润率上升明显，毛利率已于19H2转正，我们预计20年底该业务EBITDA有望转正。公司已向NASDOQ提交金山云招股书，上市后将不再并表，有利公司盈利与分红政策。
投资建议：我们预计公司新游将陆续发力，并看好办公软件的发展潜力和云业务多行业解决方案的拓展；同时看好云和办公软件的利润率有效改善，预计业务结构调整，建议投资者积极关注。
风险提示：政策监管风险，游戏推进不及预期；云服务需求不及预期。
金蝶国际(00268)：云计算保持高增长，看好苍穹云发展
云服务收入保持高速增长。2019年公司实现收入33亿元（YoY+18%），其中传统ERP管理软件20亿元（YoY+2.7%），云服务13亿元（YoY+55%）且收入占比上升9.3pct至39.5%，是公司主要收入增长引擎。云服务收入主要来自企业级云SaaS产品，包括目前主力产品星空云（收入8.7亿元，YoY+43%）和针对于超大用户的苍穹云（收入0.6亿元）；持续的用户增长是SaaS产品收入增长的核心推动力（星空云付费用户增长45%至1.38万，苍穹云新增130个总计达到145个客户）。
传统ERP减少费用开支，利润表现超预期。2019年公司实现归母净利润3.73亿元（YoY-9.6%），高于彭博一致预期（3.15亿元），主要原因在于2019年公司开始主动调整业务结构，减少传统ERP销售及研发费用，使得传统ERP净利润增长14%至4.36亿元，净利润率提升2.1pct。
预计未来云服务保持高速增长。公司计划在2020年进一步减少传统ERP软件K/3 WISE和KIS的销售，更加积极向云发展，并预估2020年云服务收入将同比增长60%以上。云服务收入增长主要来源于星空云+苍穹云的企业级SaaS增长，其中针对大客户的苍穹云将实现更快收入增长。我们认为公司战略与行业趋势相符，中国及全球云计算订单中大公司及政府比例正持续增长。公司进一步向云化转型，有助于长期收入利润增长，但由于公司主要盈利来自传统ERP，预计短期对利润有负面影响。
投资建议：我们认为未来5-10年仍会是中国云计算需求快速释放的时间， 公司云计算收入仍处快速增长期，预计2020至2022年的预计收入分别至37.1/44.9/54.9亿元，归母净利润分别为2.54/4.58//9.11亿元，EPS分别为0.08/0.14/0.27元。我们根据2020年业绩预测，传统ERP部分按15倍PE、云计算部分按15倍PS、其他部分按8倍PE估值，上调公司目标价至11.76港元，对应公司2020至2022年EPS的PE分别为139/77/39倍，维持“审慎增持”评级。
风险提示：市场竞争加剧，云业务客户流失率上升，宏观经济下行风险。
中国软件国际(00354)：基石业务稳定增长，云智能业务快速爆发
公司2019收入保持稳定增长。2019公司实现收入120亿元（YoY+14%），略微超出我们之前118亿收入的预期。公司收入增长来自基石业务和云智能业务的双轮驱动：2019年公司基石业务收入约100亿元（YoY+12%），主要来自华为、汇丰、平安、BAT等大公司，大客户外包需求的稳定上升保证基石业务收入实现双位数增长；2019年公司云智能业务收入约20亿元（YoY+25%），包括解放号、云服务、大数据，增长来自云计算普及大环境下，客户对大数据分析、云服务的需求上升。
毛利率略有下降，利润增幅低于收入。2019公司实现归母净利润7.55亿元（YoY+5.5%），低于收入增速，主要原因在于华为受贸易战影响，以致公司华为业务毛利率下降，使得整体毛利率降低0.9pct至29.8%、净利润率降低0.5pct至6.3%。
预期2020年基石业务保持稳定增长，云智能业务继续快速爆发。1）基石业务：华为宣布2020研发费用将增加58亿美元至200亿美元之上，中软国际作为核心软件外包服务公司，能够持续受益，预计华为业务保持双位数收入增速；而平安、BAT、中移动等大客户软件外包需求提升，中软国际凭借多年积累和技术实力有望增加份额，预计2020年收入增速能达到40%以上。2）云智能业务：预计2020中国云化与创新生态发展持续推动云智能业务增长，特别是人力服务交易、政府线下软件软件服务交易向线上发展带来解放号Z计划和云集业务收入增长，以及鲲鹏云持续推进带来云服务收入增长。
投资建议：由于近期公共卫生事件影响公司运营，我们略微下调公司收入利润预计，预计2020/21/22年收入分别为141/163/184亿元，归母净利润8.7/10.3/11.7亿元，EPS0.34/0.40/0.46元，下调公司目标价4%至6港元，目标价对应2020/21/22年EPS的PE分别为16/13/12倍，维持“买入”评级。
风险提示：大客户降低外包需求的风险；新业务推进不及预期；宏观经济下行。
4、投资建议
我们认为，由于PaaS节约企业IT成本与研发费用，呈现高速增长，SaaS长期也将被国内用户接受。近期在线场景与企业数字化加速，海外龙头的业绩与估值均显著超越大盘，相关的港股上市公司，包括PaaS的金山软件，SaaS的金蝶软件、中国有赞、微盟集团，及云计算相关服务商中国软件国际。
5、风险提示
1）企业上云不及预期；
2）国内用户对付费SaaS意愿低下；
3）宏观经济超预期下行。
（编辑：陈秋达）
