本文来自华泰证券。
1核心观点
新华保险(01336)20Q1归母净利润46亿元，YoY+37.7%，主要系投资收益提振;营业收入681亿元，YoY+37.5%;保险业务收入582亿元，YoY+34.9%，总保费增速优于上市险企。我们认为在公司新管理层提出的“资产负债双轮驱动、规模价值全面提升”发展模式引领下，业务有望实现快速发展，预计公司2020-22年EPS分别为5.19/6.00/7.03元，维持新华保险A股(601336)“买入”评级。
2.银保占比显著提升，以量换价或使得新业务价值承压
公司20Q1长险新单实现196亿元，YoY+174%。缴费结构来看，趸交占比约66%，实现115亿元，较去年同期的900万元有显著提升，相较之下期交在长险新单占比同比下滑58.6pct至41.3%，仅实现81亿元。缴费结构的调整来自于渠道策略的转变，公司从去年四季度开始加码银保渠道建设，20Q1银保长险新单占总长险新单比例同比提升43.4pct至66.4%，渠道贡献力度逐步凸显。产品结构来看，十年期及以上期交产品仅实现20亿元，同比下滑40.4%，我们认为健康险销售仍有一定压力，公司以量换价的策略使得新业务价值表现有所承压。
3.业务品质有所改善，代理人产能有望逐步修复
公司20Q1退保率同比下滑0.3pct至0.3%，使得退保金同比下滑41%至23亿元，业务品质进一步优化。此外，由于一季度公共卫生事件影响导致社会活动频次降低，相应赔付也有所减少，同比下降18%至173亿元，一定程度缓解经营压力。公司代理人于去年末达到50.7万人，预判未来随着复工复产节奏的持续推进，产能修复空间值得期待。
4.总投资收益率表现亮眼，寿险与康养产业协同发展正式启动
公司20Q1年化总投资收益率5.1%，同比增长0.9pct，投资收益同比大幅增长80%，在已披露上市同业中表现优异。此外，公司于4月28日的业务启动会上表示，寿险与康养业务协同发展正式启动，将在现有的三大养老项目、19家健康管理中心基础上，继续探索在东部、西部建立养老服务公司、养老社区，我们判断未来寿险业务为康养产业导入客户需求，康养机构为寿险客户提供增值服务，相互间有望产生协同效应，共同推动客户价值的持续挖掘与提升。
5.战略发展目标明晰，维持“买入”评级
公司战略发展目标明晰，维持前期盈利预测，预计2020-22年EVPS分别为76.19 /88.06 /101.47元，对应P/EV为0.57x、0.49x和0.43x，相应的可比公司2020年平均估值为0.76xP/EV。公司在经历了管理层及战略变化后进入新的发展轨道，维持前期估值中枢目标，给予2020年0.7-0.8xP/EV，目标价格区间53.33-60.95元，维持“买入”评级。
风险提示：保障险业务推进力度不及预期，利率下行带来潜在的利差损风险，权益市场波动导致投资收益增长的不确定性。
（编辑：罗兰）
